TYDZIEŃ Z FINANSAMI BEHAWIORALNYMI – Nadmierna pewność siebie lub słaba kalibracja

    • finanse behawioralne

Ludzie są nie tylko zbyt optymistyczni, ale także zbyt pewni siebie (ang. overconfidence bias). Zbytnią pewność siebie dotyczącą uprzedzeń można zdefiniować tak, że osoby mają tendencję do przeceniania prawdopodobieństwa, że ​​mają rację lub że ich szacunki są prawidłowe. Statystycznie ludzie mają zbyt wąskie przedziały ufności. Nazywa się to „błędną kalibracją”.

TYDZIEŃ Z FINANSAMI BEHAWIORALNYMI – Nadmierna pewność siebie lub słaba kalibracja

O co chodzi

Nadmierną pewność siebie można zdefiniować jako nieuzasadnioną wiarę w intuicyjne logiczne rozumowanie, szacowanie i tzw. zdolności poznawcze. Pojęcie nadmiernej pewności siebie wywodzi się z wielu eksperymentów i badań psychologicznych, w których respondenci przeceniają zarówno własne zdolności predykcyjne, jak i dokładność otrzymywanych informacji. Ludzie są słabo wyszkoleni w szacowaniu prawdopodobieństw - zjawiska, które ludzie uważają za pewne, występują często z dużo mniejszym prawdopodobieństwem niż 100%. Krótko mówiąc, ludzie myślą, że są mądrzejsi i mają lepsze informacje, niż jest to w rzeczywistości.

Nadmierna pewność siebie i przesadny optymizm prawdopodobnie mają biologiczne korzenie ewolucyjne. Ludzie się z tym rodzą. Badania biologiczne wyraźnie pokazują, że nadmierna pewność siebie i optymizm zwykle prowadzą do sukcesu. Warto również zauważyć, że te dwie cechy są częścią naturalnych warunków życia - praktycznie w każdym języku występuje pięć do sześciu razy więcej przymiotników optymistycznych niż przymiotników pesymistycznych.

Można też powiedzieć, że różne grupy profesjonalistów są w różny sposób zbyt pewne siebie. W pewnym stopniu jest to związane z informacją zwrotną. Na przykład meteorolodzy są bardzo dobrze skalibrowani, wiedząc, że pogoda zmienia się bardzo szybko i po kilku dniach dowiedzą się, czy ich prognoza była prawidłowa. Ale tak nie jest w przypadku analityków giełdowych. Chociaż analitycy giełdowi często nie zgadzają się w swoich prognozach, to ze względu na to że ich feedback, informacja zwrotna jest gorsza, nie są w stanie wyciągać wniosków z błędów jak np. meteorolodzy.
 

Przykład z życia codziennego

Kiedy poprosisz respondentów w ankiecie o podanie 90-procentowego przedziału ufności dla populacji Afryki (przedział, w którym mieści się oszacowanie liczby krajów z prawdopodobieństwem 90%), iwiększość z nich poda zbyt wąski przedział, który prawdopodobnie nie będzie zawierać poprawnej wartość populacji Afryki. Mówiąc językiem finansów behawioralnych, oznacza to, że ludzie cierpią z powodu uprzedzeń związanych z nadmierną pewnością siebie. Gdyby nie byli zbyt pewni siebie czy odpowiednio dobrze skalibrowani, to 90% odpowiedzi czy przedziałów zawierało by poprawną liczbę populacji afrykańskiej.  W rzeczywistości jednak liczba poprawnych odpowiedzi lub interwałów wynosi zaledwie około 50 procent.
 

Praktyka inwestycyjna

Inwestorzy są zwykle zbyt pewni dokładności własnych szacunków, opinii i osądów. Na przykład inwestorzy mogą przeczytać o niesamowitych akcjach w Internecie z doskonałymi perspektywami na przyszłość. Jednocześnie nie zwracają uwagi na potencjalne ryzyko i są „bardzo pewni”, że akcje te wkrótce staną się ulubieńcem giełdy. Nadmierna wiara w ich potencjał inwestycyjny może często prowadzić do niedostatecznie zdywersyfikowanych portfeli, ponieważ jeśli inwestorzy są „absolutnie pewni”, że wszystkie 5 akcji w ich portfelu będą kolejnymi „gorącymi akcjami”, nie będą zwracać uwagi na możliwe pułapki i będą po prostu zachowywać się naiwnie. Okazuje się, że w miarę jak ludzie zdobywają coraz więcej informacji na temat danego problemu, wzrasta ich wiara w trafność szacunków i decyzji z przeszłości. Jednak badania psychologiczne wykazały, że wraz ze wzrostem ilości uzyskiwanych informacji dokładność ich szacunków i prognoz w rzeczywistości nie rośnie, a raczej maleje! Wynika to z faktu, że inwestorzy najczęściej poszukują informacji potwierdzających ich wcześniejszą opinię.

Klasycznym przykładem przesadnej pewności była bańka technologiczna końca ubiegłego wieku. Inwestorzy byli często dość pewni i przekonani, że akcje spółek technologicznych będą rosły jeszcze przez wiele lat po oszałamiającym poprzednim wzroście i nie zwracali uwagi na fundamentalne czynniki, które wyraźnie wskazywały na znaczną przewartościowanie tych akcji.

Konsekwencją nadmiernej pewności siebie inwestorów jest np. nadmierna wiara w ich możliwości inwestycyjne. Inwestorzy indywidualni, między innymi, często uważają, że ich przedział wyników inwestycyjnych będzie się wahać od minus 5 procent do plus 20 procent rocznie. Jednak historia pokazuje, że rozpiętość jest znacznie większa. Konsekwencją nadmiernej pewności siebie w prognozach lub słabej kalibracji jest to, że inwestorzy znacznie nie doceniają ryzyka spadku i są zaskoczeni znacznie częściej, niż się spodziewają. I niestety głównie w kierunku negatywnym.

Ciekawe badania empiryczne potwierdziły również, że inwestorzy detaliczni są rzeczywiście zbyt pewni siebie w tym sensie, że handlują zbyt często, a ich zdolność do wyboru udanych inwestycji jest cudem. Wysokie koszty transakcji oznaczają zatem, że wyniki netto inwestorów detalicznych byłyby średnio znacznie wyższe, gdyby handlowali znacznie mniej, oszczędzając w ten sposób dużą część kosztów transakcji.

Terence Odean i Brad Barber opublikowali w 2001 roku bardzo interesujące badanie zatytułowane Boys Will Be Boys: Gender, Excessive Self-Confidence and Stock Investments, w którym udowodnili, że najbardziej z powodu zbytniej pewności siebie cierpią zdeterminowani młodzi mężczyźni. Kryterium tego stwierdzenia była liczba dokonanych transakcji. Oznacza to, że im więcej młodych samotnych mężczyzn handlowało, tym bardziej wierzyli w swoje decyzje inwestycyjne. Jednocześnie jednak generowali niestety znacznie wyższe koszty transakcyjne, co znacznie obniżyło ich ostateczne przychody netto. W badaniu umiejętność doboru rentownych akcji była przeciętnie taka sama w poszczególnych segmentach inwestorów detalicznych. Jednak to nadmierny handel zadecydował o sukcesie lub porażce aktywnych traderów. Natomiast młode samotne kobiety, które dokonały najmniej transakcji, miały najlepsze wyniki netto ze względu na najmniejszą liczbę transakcji, a ich koszty transakcji były najniższe.

Michael Pompian przytacza klasyczne błędy inwestycyjne wynikające z nadmiernej pewności siebie: zbyt pewni siebie inwestorzy przeceniają swoją zdolność do wyceny firmy jako potencjalnej inwestycji. W rezultacie mogą stać się ślepi na wszelkie negatywne informacje, które normalnie mogłyby wskazywać na sygnał ostrzegawczy, że akcje nie nadają się do zakupu lub jeśli znajdują się w portfelu, powinny były zostać sprzedane dawno temu. 

Zbyt pewni siebie inwestorzy posiadają również niezdywersyfikowane portfele (z niewielką liczbą tytułów) i dlatego są narażeni na większe ryzyko bez kompensacji przez wyższe oczekiwane zwroty. Zbyt pewni siebie inwestorzy często nawet nie wiedzą, że faktycznie akceptują większe ryzyko, niż by chcieli.

Terrance Odean opublikował w 1999 roku artykuł zatytułowany Do Investors Trade Too? W tym badaniu Odean sprawdza hipotezę, że inwestorzy indywidualni są zbyt pewni dokładności swoich informacj. W badaniu wykorzystał dane od stycznia 1987 r. do grudnia 1993 r. dostarczone przez dyskontowy dom maklerski działający w całych Stanach Zjednoczonych. Wybrał losowo 10 000 kont klientów. Całkowita baza danych zawiera 162 948 rekordów biznesowych.

Odean potwierdził, że ta hipoteza jest prawdziwa i że inwestorzy indywidualni są rzeczywiście zbyt pewni siebie. Konsekwencją takiego zachowania jest to, że papiery wartościowe kupowane przez inwestorów indywidualnych osiągają średnio gorsze wyniki niż papiery wartościowe, które sprzedają, z wyłączeniem kosztów transakcji. Wniosek jest taki, że inwestorzy indywidualni podejmują złe decyzje inwestycyjne, a biorąc pod uwagę koszty transakcyjne handlu, handlują za dużo.

Analiza Odean potwierdza, że ​​inwestorzy podejmują złe decyzje, jeśli chodzi o wybór akcji do kupna i sprzedaży. Jeśli chodzi o synchronizację rynkową, Odean pokazuje, że dla analizowanych inwestorów jest on również bardzo słaby, jednak fakt ten nie przyczynia się zbytnio do późniejszych słabych wyników kupowanych przez nich akcji w porównaniu do akcji, które sprzedają.

Średnio inwestorzy ci zarówno kupują, jak i sprzedają papiery wartościowe, które w ostatnich dwóch latach osiągały lepsze wyniki niż rynek. Papiery wartościowe, które kupują ci inwestorzy, umocniły się nieco bardziej w ciągu ostatnich dwóch lat niż papiery, które sprzedają, podczas gdy papiery wartościowe, które sprzedają, umocniły się znacznie w miesiącach poprzedzających sprzedaż. Zakupione papiery w kolejnym roku radzą sobie gorzej niż rynek, podczas gdy sprzedane papiery osiągają w przybliżeniu takie same wyniki jak rynek w roku następnym.

Odean stwierdza, że ​​te wzorce można wyjaśnić stosunkowo prosto, przynajmniej częściowo. Wzorce zakupów wynikają z ogromnej liczby papierów wartościowych, z których mogą wybierać inwestorzy, oraz z tendencji inwestorów do zwracania uwagi na papiery wartościowe, które uzyskały nienormalne lub słabe wyniki. Modele sprzedaży wynikają z niechęci inwestorów do sprzedaży na krótko oraz efektu dyspozycyjnego (tj. niechęci inwestorów do sprzedaży pozycji strat).

Biorąc pod uwagę, że inwestorzy ci nie są w stanie ocenić każdego papieru wartościowego, prawdopodobnie rozważą zakup papierów wartościowych, na które zwrócili uwagę. Inwestorzy mogą rozważyć zakup papierów wartościowych, o których ostatnio czytali lub słyszeli w telewizji. Papiery wartościowe, które osiągnęły wyjątkowo dobre lub słabe wyniki, będą prawdopodobnie częściej omawiane w mediach, sprawią, że inwestorzy będą więcej myśleć i ostatecznie będą bardziej skłonni je kupić.

Jeżeli oprócz akcji uwzględnimy również obligacje, fundusze inwestycyjne i opcje, to w tej bazie danych średnia liczba papierów wartościowych w portfelu jednego inwestora wynosi 3,6. To arcydzieło dywersyfikacji! Jednocześnie w przypadku większości inwestorów decyzja o sprzedaży wydaje się być w znacznie większym stopniu uzależniona od wyników papieru wartościowego, a nie od wyników, jakie prawdopodobnie osiągną w przyszłości.

Terrance Odean kontynuował analizę empiryczną inwestorów indywidualnych i w 2000 r. wraz ze swoim kolegą Bradem Barberem opublikował doskonały artykuł pod wymownym tytułem Handel to gra z twoim bogactwem: Wyniki inwestycji akcyjnych małych inwestorów. Barber i Odean przeanalizowali rachunki handlowe 66 465 amerykańskich gospodarstw domowych w latach 1991-1996, ponownie dostarczone przez dużego brokera dyskontowego. Autorzy przeanalizowali wyłącznie transakcje giełdowe, których w bazie posiadali prawie 2 miliony. W omawianym okresie średnia liczba akcji znajdujących się na jednym rachunku wynosiła 4,3. Połowa gospodarstw domowych posiadała mniej niż 2,6 akcji.

Inwestorzy indywidualni, którzy posiadają akcje bezpośrednio, płacą straszną karę za wyniki za aktywny handel. Spośród 66 465 gospodarstw domowych, które miały rachunek handlowy u jednego dużego brokera dyskontowego w latach 1991–1996, ci, którzy handlowali najwięcej, osiągali roczny zwrot w wysokości 11,4%, podczas gdy zwrot rynkowy wynosił 17,9%. Roczna stopa zwrotu przeciętnego gospodarstwa domowego wyniosła 16,4%. Przeciętne gospodarstwa domowe kierują swoje inwestycje kapitałowe do małych firm, których akcje zmieniają się znacznie bardziej niż cały rynek, a roczny obrót ich portfela wynosi 75%. Nadmierna pewność siebie może wyjaśniać wysokie wolumeny transakcji i wynikające z tego słabe wyniki inwestorów indywidualnych.

Poniższy rysunek ilustruje najważniejsze odkrycie całego badania.

Zwrot z inwestycji a wolumen transakcji

Źródło: Brad Barber a Terrance Odean (2000)

Najbardziej dramatyczne dowody empiryczne potwierdzają pogląd, że nadmierna pewność siebie prowadzi do nadmiernego handlu. Z jednej strony istnieje bardzo niewielka różnica między wynikami brutto gospodarstw domowych, które często prowadzą handel, a wynikami gospodarstw domowych, które prowadzą handel rzadko. Jednak gospodarstwa domowe, które prowadzą handel często, osiągają średni roczny zwrot w wysokości 11,4%, a gospodarstwa domowe, które handlują rzadko, mają średni roczny zwrot w wysokości 18,5%. Możemy również zauważyć, że gospodarstwa domowe mają ogólnie niższe wyniki niż odpowiednie miary, takie jak wyniki amerykańskiego indeksu giełdowego S&P 500. Dlatego to koszty i częstotliwość transakcji, a nie wybór portfela, wyjaśniają słabe wyniki inwestycyjne gospodarstw domowych w analizowanym okresie.

Nie ma znaczącej różnicy w indywidualnych wynikach między zwrotami brutto przed kosztami transakcji a kosztami transakcji. Jednak analiza zysku netto jest bardzo interesująca. Niezależnie od metody, za pomocą której mierzymy wyniki inwestycyjne, 20% inwestorów, którzy handlują najczęściej, osiąga znacznie gorsze wyniki netto niż 20% inwestorów, którzy handlują najmniej.

Te ustalenia sugerują, że inwestorzy osiągnęliby wyższe zwroty, gdyby stosowali prostą strategię „kup i trzymaj”. Inwestorzy szkodzą swoim wynikom brutto poprzez częste transakcje. Po odjęciu kosztów transakcji inwestorzy osiągają słabe wyniki z powodu częstych transakcji spekulacyjnych. Ich rentowności netto są niższe od indeksu rynkowego miesięcznie o 5,5% rocznie. Czytelnik może powiedzieć, że to jeszcze nie jest taki horror. Błąd! Za 10 lat ta słaba rentowność oznacza niepotrzebną stratę 70%! Dla tych najbardziej aktywnych gospodarstw domowych, które w swoich spekulacjach koncentrują się głównie na akcjach małych firm, których ceny wahają się bardziej niż sam indeks rynkowy, roczna strata to aż 10,3%, czyli 260% w ciągu 10 lat. Taka sytuacja często prowadzi do bankructwa takich rachunków inwestycyjnych.

Nasze główne przesłanie brzmi: Częsty handel jest niebezpieczny dla twojego majątku. Dlaczego więc inwestorzy tak często handlują? Średni obrót to około 75% wartości portfela. Uważamy, że ten wysoki poziom można wytłumaczyć, przynajmniej częściowo, prostym uprzedzeniem behawioralnym: ludzie są zbyt pewni siebie, a zbytnia pewność siebie prowadzi do nadmiernego handlu. Ci, którzy handlują najwięcej, są również najbardziej poszkodowani.

Konta inwestorów, zwłaszcza inwestorów płci męskiej, cierpią z powodu nadmiernych obrotów. Badania psychologiczne pokazują, że w takich obszarach jak finanse mężczyźni są bardziej pewni siebie niż kobiety. Korzystając z danych z rachunków handlowych 35 000 gospodarstw domowych od dużego brokera dyskontowego, Barber i Odean przetestowali inwestycje kapitałowe mężczyzn i kobiet od lutego 1991 do stycznia 1997. Pokazali, że mężczyźni handlują o 45% więcej niż kobiety. Taki częsty handel zmniejsza zyski netto mężczyzn o 2,65% rocznie, w porównaniu z 1,72% w przypadku kobiet. Średni obrót portfelem mężczyzn jest prawie o połowę wyższy niż kobiet. Różnica w obrotach portfela i wynikach inwestycyjnych jest jeszcze wyraźniejsza między samotnymi mężczyznami i samotnymi kobietami. Samotni mężczyźni handlują o 67% więcej niż samotne kobiety, zmniejszając ich roczny dochód o 1,44% więcej niż samotne kobiety.

Dlaczego istnieją najmniejsze różnice w wynikach między żonatymi mężczyznami i kobietami? Autorzy twierdzą, że więź małżeńska silnie wpływa na oboje partnerów, dotyczy to również nadmiernej pewności siebie. W przypadku wolnych inwestorów różnica w wynikach inwestycyjnych jest największa. Warto zauważyć, że samotne kobiety radzą sobie lepiej niż zamężne kobiety, ale z drugiej strony samotni mężczyźni radzą sobie gorzej niż żonaci mężczyźni. Możliwym powodem jest to, że samotni mężczyźni mają więcej czasu na handel, więc handlują więcej niż żonaci, a zatem osiągają gorsze wyniki, głównie ze względu na wyższe koszty transakcyjne. Dlaczego zamężne kobiety radzą sobie znacznie gorzej niż samotne kobiety?  Autorzy przypisują ten fakt temu, że zamężne kobiety czują większe wsparcie ze strony swoich partnerów, a tym samym są bardziej pewne siebie, co prowadzi do większej wymiany handlowej i wyższych kosztów transakcyjnych.

Barber i Odean twierdzą ponadto, że mężczyźni inwestują w bardziej ryzykowne pozycje akcyjne niż kobiety. Różnice w profilu ryzyka portfeli akcji kobiet i mężczyzn nie są zaskakujące. Istnieją przekonujące dowody na to, że mężczyźni i kobiety mają różne podejście do ryzyka. Oczywiście większa pewność siebie oznacza większą tolerancję ryzyka.
 

Jak być lepszym inwestorem

Nadmierna pewność siebie jest jednym z najbardziej zgubnych uprzedzeń behawioralnych, na jakie może cierpieć inwestor. Mam nadzieję, że analiza poprzednich artykułów ekspertów przekonała Cię, że krótkoterminowe spekulacje lub bardzo intensywny handel są niebezpieczne dla Twojego majątku. Prawdziwy inwestor, czyli inwestor o długim horyzoncie inwestycyjnym wynoszącym co najmniej 5 lat, powinien raczej unikać krótkoterminowych spekulacji. Średnio prawdopodobieństwo dużych zysków jest praktycznie znikome. Wręcz przeciwnie, prawdopodobieństwo ogromnych strat jest niestety bardzo wysokie.
 

Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny at Conseq Investment Management, a.s.

 

Informacja dotycząca artykułów opublikowanych na stronie www.conseq.pl ›