Kluczowe banki centralne znalazły się ostatnio w trudnej sytuacji. Inflacja jest słaba, poniżej celów inflacyjnych, w Japonii i strefie euro uporczywie trzyma się nisko. Jednocześnie wzrost gospodarczy spowalnia, a nawet zaczyna mówić się o możliwości recesji gospodarczej. Bankierzy centralni starają się reagować w tradycyjny sposób, tj. poprzez dalsze łagodzenie polityki pieniężnej czyli dalsze obniżanie podstawowych stóp procentowych. EBC rozważa nawet odnowienie programu luzowania ilościowego, tj. skupu obligacji rządowych i korporacyjnych. Celem jest wspieranie wzrostu gospodarczego, a przede wszystkim inflacji w horyzoncie polityki pieniężnej, tj. w ciągu najbliższych 12–18 miesięcy.
Od lat 90. bankowość centralna stopniowo przestawiła się na system celowania w inflację (inflation targeting). Ten system polityki pieniężnej polega na tym, że poprzez ustawienie krótkoterminowych stóp procentowych na optymalnym poziomie, w horyzoncie polityki pieniężnej powinno dojść do osiągnięcia wymaganej stopy inflacji, zwykle na poziomie 2 %. Jednocześnie oczekiwania inflacyjne wszystkich podmiotów gospodarczych powinny być mocno zakotwiczone wokół celu inflacyjnego. Wynikiem powinna być względnie stabilna inflacja na poziomie celu inflacyjnego. Co więcej, i jest to kluczowe, zgodnie z teorią ekonomiczną, stabilna inflacja przyczyni się do maksymalizacji wzrostu gospodarczego w długim okresie. Tempo wzrostu PKB powinno oscylować wokół stopy wzrostu potencjalnego produktu. W rezultacie powinna istnieć względna równowaga i stabilność w gospodarce kluczowych zmiennych makroekonomicznych.
Obecne problemy bankierów centralnych najlepiej obrazuje sytuacja w Japonii. Tutaj od wielu lat stopy są zerowe, wzrost gospodarczy jest anemiczny, a inflacja znacznie poniżej celu inflacyjnego. Teraz wydaje się, że strefa euro mogłaby znaleźć się w podobnej sytuacji. Motor gospodarczy strefy euro, Niemcy, jest już jedną nogą w recesji. Jednocześnie od kilku lat inflacja bazowa w strefie euro wynosi około 1%, a ogólna polityka pieniężna jest poluzowana już wiele lat. Dopiero w grudniu zakończono pierwszy program luzowania ilościowego. Dlatego nawet w strefie euro tradycyjna polityka pieniężna wydaje się mieć niewiele do zaoferowania.
W przypadku tradycyjnej polityki pieniężnej, która jest teraz wdrażana, istnieje ryzyko wystąpienia baniek spekulacyjnych. Tanie pieniądze praktycznie na całym świecie doprowadziły ceny nieruchomości komercyjnych i mieszkaniowych do zawrotnych wysokości i w przypadku obligacji mamy możliwą bańkę spekulacyjną. W rzeczywistości cała niemiecka krzywa rentowności jest ujemna, około połowa portugalskich obligacji rządowych ma ujemną rentowność, rentowność 100-letnich austriackich obligacji rządowych wynosi poniżej 1%, a wiele obligacji korporacyjnych sprzedaje się z ujemną rentownością. Reasumując, obecnie obligacje o ujemnej stopie zwrotu wynoszą około 17 bilionów dolarów, co stanowi 30% całości! Naprawdę bezprecedensowa sytuacja. Dalsze luzowanie polityki pieniężnej może jeszcze bardziej zwiększyć nierównowagę, a nawet możliwość bańki spekulacyjnej na rynkach nieruchomości i aktywów finansowych.
Niedawne doroczne spotkanie bankierów centralnych w Jackson Hole w USA pokazało, że nawet kluczowi bankierzy centralni nie boją się przyznać, że mają wątpliwości co do obecnej praktyki zarządzania polityką pieniężną poprzez celowanie w inflację. Do tej pory nie było nowej kompleksowej i solidnej teorii ekonomicznej, która mogłaby zastąpić obecny system, z wyjątkiem nowoczesnej teorii monetarnej (MMT), która twierdzi, że dług publiczny nie odgrywa roli i że rządy mogą go dowolnie emitować w celu osiągnięcia optymalnego zagregowanego popytu i stóp wzrostu PKB. Zobaczymy, co przyniosą kolejne miesiące. Być może zmiana jest bliższa, niż moglibyśmy się spodziewać.
Michal Stupavský,
strateg inwestycyjny Conseq Investment Management a.s.