„Amerykańska krzywa rentowności odwróciła się.“ Taki nagłówek możemy zobaczyć praktycznie we wszystkich serwisach informacyjnych na całym świecie. Co to tak naprawdę oznacza i jakie są konsekwencje dla inwestorów?
Najpierw trzeba zdefiniować rentowność obligacji. Nie mamy na myśli stopy zwrotu ani zysku inwestora z tytułu posiadania obligacji w swoim portfelu. Mamy na myśli rentowność do terminu zapadalności (yield to maturity - YTM). Określa ona, z zastrzeżeniem pewnych warunków, jaki średni roczny zwrot (p.a.) inwestor otrzyma, jeśli utrzyma obligacje do terminu zapadalności. Oczywiście w tych samych warunkach im wyższa jest rentowność do terminu zapadalności, tym bardziej atrakcyjna jest obligacja dla inwestorów. Możemy również dodać, że związek między rentownością obligacji a jej ceną rynkową jest odwrotny czyli jeśli cena obligacji wzrośnie, jej rentowność spadnie i odwrotnie.
Następnie należy zdefiniować krzywą rentowności. Krzywa rentowności przedstawia graficznie związek między terminem zapadalności obligacji a jej rentownością. Bieżącą krzywą rentowności w USA można zobaczyć na poniższym wykresie. Termin zapadalności jest na poziomej osi X, a rentowność na pionowej osi Y.
Amerykańska krzywa rentowności, 14.8.2019
Źródło: Bloomberg
Kiedy mierzymy ruchy na krzywej rentowności, najczęściej monitorujemy ruchy rentowności w terminach zapadalności 2 i 10 lat. Właśnie 14 sierpnia 2019 nastąpiła inwersja, co oznacza, że rentowność 2-letniej obligacji jest wyższa niż rentowność 10-letniej obligacji. Różnica między rentownością obligacji 10-letniej i obligacji 2-letniej jest ujemna. W Stanach Zjednoczonych stało się to po raz pierwszy od 2007 roku.
Badania rynku finansowego w USA pokazują, że po odwróceniu krzywej dochodowości rynki akcji osiągają swój szczyt średnio około 18 miesięcy. Wygląda więc na to, że rynki mogą mieć jeszcze kilka względnie korzystnych kwartałów z przyzwoitą aprecjacją. Dalsze badania wykazały, że odwrócenie krzywej dochodowości wskazuje na zwiększone ryzyko recesji gospodarczej w następnym okresie. Należy jednak dodać, że w przeszłości krzywa dochodowości w USA generowała wiele niedokładnych sygnałów recesji, które ostatecznie się nie spełniły.
Jeśli chodzi o naszą globalną perspektywę na rynek akcji na nadchodzący okres, mamy neutralny pogląd ogólnie poparty trzema podstawowymi czynnikami.
Po pierwsze, obraz makroekonomiczny nie zmienił się pod koniec zeszłego roku, kiedy rynki uległy gwałtownym spadkom. Światowa gospodarka nadal lekko zwalnia. Po drugie, wyceny takie jak P/E, P/B lub P/S są na poziomie historycznych średnich, czyli neutralne, odpowiednio uczciwie wycenione. Czyli akcje nie są zbyt tanie, ani zbyt drogie. Po trzecie, globalna dynamika zysków przedsiębiorstw zwalnia. W drugiej połowie ubiegłego roku była niezwykle wysoka i wynosiła około 25 procent, według aktualnych danych dynamika spadła do zera, od którego, według szacunków analityków w kolejnych kwartałach, nieznacznie się odbije.
Istnieje jednak kilka znaczących zagrożeń. Jednym z największych jest oczywiście dalsze zaostrzenie sytuacji w handlu międzynarodowym w stosunkach między USA a Chinami lub UE, szybsze niż obecnie oczekiwane stopniowe spowolnienie światowej gospodarki na czele z Chinami i twardy Brexit bez porozumienia.
Michal Stupavský,
strateg inwestycyjny Conseq Investment