Po dłuższej wakacyjnej przerwie rozpoczynamy cotygodniowy komentarz od krótkiego wstępu do teorii inwestowania w akcje. Całkowity zwrot z akcji składa się z trzech elementów: 1) dochodu z dywidendy, 2) wzrostu, czyli dynamiki zysku na akcję (earnings per share - EPS) oraz 3) zmiany wskaźnika wyceny P/E. (Dla naszych celów pominiemy bardziej złożoną dekompozycję, w której dynamikę zysku na akcję można podzielić na dwie dodatkowe składowe, a mianowicie dynamikę sprzedaży i zmianę marży zysku netto, a także pominiemy wpływ wykupu akcji na wzrost zysku na akcję, a także nie będziemy brać pod uwagę wpływu zmian kursów walut dla inwestorów denominowanych w koronach). Dochód z dywidendy jest zwykle dość stabilnym czynnikiem. Wzrostu zysku na akcję jest bardziej zmienny niż dochód z dywidendy, jednak w średnim i długim okresie powinien w dużej mierze odzwierciedlać wzrost nominalnego PKB, pod warunkiem, że marża zysku netto jest stosunkowo stabilna. W tym kontekście to właśnie zmiana wskaźnika wyceny P/E w średnim i długim okresie jest zazwyczaj kluczowym czynnikiem wpływającym na całkowite zwroty z akcji.
Wskaźniki wyceny mają w ramach cyklu gospodarczego i rynkowego bardzo silną tendencję do znacznych wahań. Jak wyraźnie pokazuje poniższy wykres, wysokie wyceny początkowe implikują niższe oczekiwane przyszłe stopy zwroty z akcji, natomiast niskie początkowe wyceny akcji oznaczają wyższe oczekiwane przyszłe zwroty z akcji. Kluczowym powodem tego zjawiska inwestycyjnego jest tzw. proces powrotu do średniej (ang. mean-reversion process), w ramach którego wyceny akcji w średnim i długim okresie mają bardzo silną historyczną tendencję do powrotu z krótkoterminowych minimów i maksimów do fundamentalnie zrównoważonych średnich poziomów. Jeśli przyjrzymy się bliżej głównemu amerykańskiemu indeksowi akcji S&P 500, jego wskaźnik wyceny P/E wynoszący 23x jest obecnie z historycznej perspektywy (na podstawie danych od 1988r.) bardzo wysoki, co jednocześnie sugeruje, że obecna średnia roczna oczekiwana przyszła stopa zwrotu z amerykańskich akcji w ciągu najbliższych 10 lat jest nawet nieznacznie ujemna!
Jeśli miałbym oceniać rozwój na globalnych rynkach finansowych od początku tego roku, to akcje generalnie radzą sobie jak dotąd bardzo dobrze, gdyż globalny indeks akcji MSCI All Country World odnotował ponadprzeciętny wzrost o 12,4%. W przypadku obligacji sytuacja jest znacznie gorsza, choć również są na plusie, a globalny indeks obligacji Bloomberg Global-Aggregate odnotował wzrost o 1,1%. Znacznie lepiej radzą sobie czeskie obligacje skarbowe, których indeks notuje wzrost o 3,0%. Według globalnego indeksu surowców Bloomberg Commodity Total Return, surowce są średnio praktycznie na poziomie zerowym, gdyż od początku roku indeks ten zanotował jedynie niewielki zysk na poziomie 0,4%. Jednak bardzo dobrze radzą sobie w tym roku metale szlachetne, gdyż złoto wzrosło o 21%, a srebro o 20% w ujęciu dolarowym.
Jeśli chodzi o rozwój wydarzeń na globalnych rynkach finansowych w zeszłym tygodniu, nastroje inwestorów były bardzo pozytywne. Globalny indeks akcyjny odnotował wzrost o 3,8%, a globalny indeks obligacji dopisał 0,4%.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.