Strateg inwestycyjny Conseq IM, Michal Stupavský, odpowiedział na pytania FOND SHOP dotyczące rozwoju sytuacji na rynkach finansowych i perspektyw dla głównych klas aktywów.
Marcowe wydarzenia na rynkach finansowych miały prawdopodobnie największy wpływ na upadek banków w USA oraz poważne problemy dużego europejskiego banku Credit Suisse. Czy te wydarzenia lub podjęte w odpowiedzi na nie kroki, które mają na celu wsparcie stabilności sektora bankowego, zmieniły w jakikolwiek sposób Pana spojrzenie na rynki finansowe?
Przede wszystkim należy zdać sobie sprawę, że obecny system bankowy oparty na rezerwie cząstkowej (angielski fractional reserve banking system) stoi na zaufaniu deponentów banków i upada wraz z jego brakiem. W przypadku borykających się z problemami banków amerykańskich zaufanie deponentów spadło z dwóch powiązanych ze sobą powodów. Po pierwsze, banki te posiadały w swoich bilansach duże ilości amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries), przy czym w portfelach HTM (hold to maturity) znajdowały się znaczne nierozliczone straty. Inwestorzy doszli do wniosku, że gdyby pozycje te zostały przeszacowane do rachunku zysków i strat, straty z tytułu posiadania papierów wartościowych zniweczyłyby znaczną część kapitałów własnych tych banków. Po drugie, znaczna część depozytów w tych bankach była początkowo nieubezpieczona, gdyż ich wolumen znacznie przekraczał ustawowe limity gwarantowania depozytów. Zaufanie do tych amerykańskich banków stopniowo spadało do wyimaginowanego dna, co oczywiście odpowiadało również cenom rynkowym akcji tych banków.
W przypadku drugiego co do wielkości banku szwajcarskiego, Credit Suisse, od kilku lat spekulowano na temat jego bardzo licznych i jednocześnie bardzo istotnych problemów, co znalazło odzwierciedlenie w ciągłym spadku jego akcji. W ostatnim okresie problemy te nasiliły się, a bank odczuwa ogromną presję na odpływ depozytów. Jednocześnie największy akcjonariusz banku z Arabii Saudyjskiej oświadczył, że w żadnym wypadku nie dokapitalizuje banku. Dlatego pojawienie się programu ratunkowego było tylko kwestią czasu. Ostatecznie przejęcie Credit Suisse przez największy szwajcarski bank i jednocześnie głównego konkurenta UBS było całkiem logiczne. Zaryzykowałbym stwierdzenie, że banki centralne, regulatorzy bankowi i elity polityczne w obu wymienionych przypadkach zareagowały właściwie, w wyniku czego zaufanie do systemu bankowego zostało przywrócone, przynajmniej jeśli chodzi o reakcję rynków finansowych w ostatnich tygodniach. W związku z tym nic szczególnego mnie w tej kwestii nie zaskoczyło.
Czy Pana zdaniem światowy system finansowy jest dziś wystarczająco odporny, aby upadek wspomnianych banków nie przerodził się stopniowo w światowy kryzys finansowy przypominający nieco ten z lat 2008-09? A może wyciągnęliśmy z tego jakieś wnioski?
Niestety, ośmielę się powiedzieć, że światowy system finansowy jest w 2023 r. nieco mniej odporny niż podczas światowego kryzysu finansowego w 2008 r. Wynika to przede wszystkim z faktu, że łączna kwota zadłużenia w światowym systemie finansowym w ciągu ostatnich 15 lat znacząco wzrosła. Według Instytutu Finansów Międzynarodowych (IIF), całkowite globalne zadłużenie – rządu, gospodarstw domowych, korporacji niefinansowych i instytucji finansowych – wynosi obecnie ponad 300 bilionów dolarów, czyli mniej więcej 3,5-krotność światowego PKB. Zarówno w wartościach bezwzględnych, jak i względnych jest to obecnie rekord. Podam jeden konkretny przykład. Stosunek długu publicznego do amerykańskiego PKB w 2008 roku wynosił „zaledwie” 68%, podczas gdy obecnie wynosi 121%, co jest również rekordem wszechczasów. Z drugiej strony fakt, że banki centralne, organy nadzoru finansowego i elity polityczne naprawdę wyciągnęły wnioski z globalnego kryzysu finansowego, jest z pewnością dużym pozytywem, o czym świadczy ich szybka i energiczna reakcja na niedawne napięcia w sektorze bankowym. Uważam więc, że gdyby Credit Suisse zbankrutował, od razu mielibyśmy tutaj globalny kryzys finansowy 2.0.
Czy omawiana zmienność sektora bankowego na dłużej wpłynie na politykę pieniężną głównych banków centralnych Fed, EBC czy BoE, które jeszcze do marca były zdeterminowane do walki z nadmierną inflacją poprzez dalsze podwyższanie stóp procentowych, ale teraz dodatkowo , pojawił się aspekt stabilności finansowej, co skłania ich do większej ostrożności?
Uważam, że chociaż banki centralne próbują argumentować, że dbałość o stabilność cen i stabilność finansową nie wykluczają się wzajemnie, to biorąc pod uwagę bezprecedensową wielkość długu w światowym systemie finansowym, kluczowe banki centralne muszą starać się w pewnym stopniu zrównoważyć te dwa cele. Dlatego, jeśli chodzi o amerykański Fed, Jerome Powell z pewnością nie może być drugim Paulem Volckerem, ponieważ za Volckera dług rządu USA nie osiągnął nawet 1 biliona dolarów, podczas gdy teraz przekracza 31 bilionów dolarów! Prostą matematyką dochodzimy do wniosku, że jeśli średnie oprocentowanie amerykańskich obligacji rządowych wzrośnie o jeden punkt procentowy, roczne koszty odsetkowe wzrosną o około 300 miliardów dolarów! Czy im się to podoba, czy nie, kluczowe banki centralne na czele z amerykańskim Fedem, muszą po prostu obecny rekordowy dług w dużym stopniu uwzględniać przy ustalaniu polityki pieniężnej. W 1981 roku Paul Volcker podniósł podstawową stopę procentową Fed (fed funds rate) aż do 20%, aby odwrócić silnie rosnącą inflację. Jednocześnie podstawowa stopa procentowa Fed była bardzo wyraźnie dodatnia w ujęciu realnym skorygowanym o inflację. Warunki monetarne były zatem na początku lat 80 bardzo restrykcyjne. W tej chwili jednak podstawowa amerykańska stopa procentowa w ujęciu realnym skorygowanym o inflację jest nadal ujemna, a stwierdzenie to jest tym bardziej prawdziwe w przypadku Europejskiego Banku Centralnego czy Banku Anglii. Pod tym względem obecne warunki monetarne po obu stronach Atlantyku są nadal stosunkowo łagodne, przynajmniej w porównaniu historycznym. Dlatego śmiem twierdzić, że kluczowe banki centralne nie wygrają tak po prostu walki z mocno podwyższoną inflacją, a do celu inflacyjnego 2% dynamika cen jeszcze długo nie powróci. Stoję raczej na stanowisku, że ze względu na wiele znaczących globalnych sekularnych czynników proinflacyjnych, jak np. postępująca deglobalizacja czy niekorzystne trendy demograficzne, inflacja po obu stronach Atlantyku spadnie maksymalnie do około 5% i utrzyma się na tym poziomie przez dłuższy czas.
Jak postrzega Pan sytuację makroekonomiczną na świecie pod kątem ryzyka recesji? Sygnały z gospodarek rozwiniętych, na czele z USA, wskazują na silny rynek pracy i słyszałem opinie, że lądowania nie ma (no landing), jednak powolne wycofywanie się wysokiej inflacji w wielu krajach hamuje nastroje konsumentów i kreację inwestycji, hamując w ten sposób wzrost PKB. Czy perspektywy wzrostu gospodarek USA, Europy, Japonii i Chin różnią się pod tym względem?
Według ważnych wskaźników wyprzedzających, złożonych indeksów nabywczych menedżerów (composite PMI), recesja w kluczowych gospodarkach nie jest teraz na porządku dziennym, ponieważ wartości tych indeksów wahają się obecnie względnie bezpiecznie powyżej krytycznego 50-punktowego progu, który oddziela ekspansję gospodarczą od kurczenia się gospodarki. Z drugiej strony prawdą jest również, że globalny wzrost gospodarczy w nadchodzących kwartałach a być może nawet latach będzie relatywnie słaby. W końcu Międzynarodowy Fundusz Walutowy w swojej najnowszej globalnej prognozie gospodarczej (World Economic Outlook) z pierwszej połowy kwietnia przyznał, że perspektywy globalnego wzrostu gospodarczego są obecnie najsłabsze od 30 lat. Jest to oczywiście dość negatywna wiadomość dla akcji na światowych rynkach finansowych, ponieważ słaby globalny wzrost gospodarczy, przy niezmienionych pozostałych okolicznościach, oznacza słabą dynamikę fundamentalnych danych korporacyjnych, takich jak sprzedaż, zyski, przepływy pieniężne i dywidendy.
Spodziewacie się, że główne indeksy giełdowe w USA, rozwiniętej Europie, rozwiniętym regionie Azji i Pacyfiku lub na rynkach wschodzących osiągną w ciągu najbliższych 3 do 5 lat porównywalne wyniki po przeliczeniu na korony, czy też spodziewasz się tutaj znaczących różnic?
Jedna ze złotych zasad inwestowania mówi, że dawni zwycięzcy mają silną tendencję do stawania się przyszłymi przegranymi i odwrotnie. Jednoznacznym zwycięzcą od czasu światowego kryzysu finansowego są akcje amerykańskie. Jednak ich wyceny osiągnęły zbyt wysokie, wręcz przegrzane poziomy, ponieważ P/E głównego amerykańskiego indeksu giełdowego, S&P 500, wynosi obecnie 19x. Dlatego zaryzykuję stwierdzenie, że amerykańskie akcje będą głównymi przegranymi przez najbliższe 3 do 5 lat ze względu na obecne przeszacowania wycen. Z drugiej strony w tej chwili bardzo podobają mi się akcje CEE, ponieważ P/E środkowoeuropejskiego indeksu CECEEUR jest obecnie skrajnie niedowartościowany i wynosi 7x. Jednocześnie lubię też akcje w Azji wschodzącej, na czele z Chinami. P/E indeksu MSCI Asia ex-Japan wynosi obecnie 13x, co moim zdaniem jest bardzo atrakcyjnym poziomem biorąc pod uwagę najlepszy profil wzrostu w tym regionie.
Czy jako strateg inwestycyjny ma Pan znaczące pozytywne lub negatywne preferencje dotyczące inwestycji sektorowych na rynkach akcji? Jeśli tak, dlaczego?
W tej chwili bardzo podoba mi się historia surowców, w tym firm związanych z poszukiwaniem i wydobyciem metali szlachetnych. Z jednej strony w ostatnich latach bardzo mało inwestowano w nową produkcję (niski CAPEX), co obecnie powoduje negatywną presję na podażową stronę rynku, a z drugiej bardzo podoba mi się wycena akcji z sektora surowców, w którym spółki generują średnio ponadstandardowy wolumen gotówki, a jednocześnie wyceny, w tym ważny wskaźnik rentowności wolnych przepływów pieniężnych (FCF yield), są obecnie znacznie poniżej średnich historycznych.
Czy w kolejnym okresie od jednego roku do trzech lat za bardziej atrakcyjne inwestycyjnie uważa Pan raczej obligacje rządowe o dobrej zdolności kredytowej (wrażliwe na inflację i stopy procentowe), czy obligacje korporacyjne (wrażliwe na ryzyko kredytowe i tegoroczne problemy banków), czy obligacje o dłuższym czy krótszym czasie trwania?
Jeśli chodzi o rynki obligacji, mój ogólny pogląd inwestycyjny pozostaje raczej ostrożny. Po pierwsze, należy pamiętać, że łączna kwota zadłużenia w globalnym systemie finansowym nigdy nie była większa niż obecnie. I ten globalny dług w najbliższym czasie będzie nadal dość dynamicznie rósł w wartościach bezwzględnych, ponieważ rządy w zdecydowanej większości kluczowych gospodarek nadal borykają się z ogromnymi deficytami budżetowymi. Podaż nowych obligacji na światowych rynkach finansowych będzie zatem ogromna, co będzie nadal wywierać silną presję na wzrosty wartości osiągane dla inwestorów. A po drugie, w całej gospodarce światowej nadal mamy mocno podwyższoną inflację na poziomie 40-letnich maksimów. Średnia globalna, według agencji Bloomberg, wynosi obecnie około 8%. Jednocześnie uważam, że jest również bardzo prawdopodobne, że stopy inflacji w całej gospodarce światowej jeszcze przez dłuższy czas będą utrzymywać się znacznie powyżej celów inflacyjnych banków centralnych. A historycznie znany jest fakt, że podwyższona inflacja nie wróży dobrze obligacjom. Ogólnie rzecz biorąc, uważam więc, że obligacje jako globalna klasa aktywów prawdopodobnie nie znalazły jeszcze swojego dna, choć w ubiegłym roku bardzo potaniały. Jednocześnie jestem zdania, że rentowności do terminu zapadalności powinny nadal rosnąć, zwłaszcza w przypadku emisji obligacji o dłuższych terminach, ponieważ krzywe dochodowości są w tej chwili zbyt odwrócone, a jednocześnie krótszy koniec krzywej jest już stosunkowo dobrze zakotwiczony przez relatywnie ponadprzeciętne stopy bazowe banku centralnego. Tym samym, w naszej ocenie, nadal zasadne jest utrzymywanie niedoważonego duration, odpowiednio niedoważonego ryzyka stopy procentowej, w stosunku do benchmarków czy indeksów porównawczych. W związku z tym, przy horyzoncie inwestycyjnym wynoszącym około dwóch lat, obecnie najbardziej polecam te fundusze inwestycyjne, które lokują większość kapitału funduszu w CBN z bieżącą roczną stopą zwrotu brutto na poziomie 7%. Fundusze te nie zawierają praktycznie żadnego ryzyka stopy procentowej ani ryzyka kredytowego.
Której klasie aktywów ogólnie ufa Pan najbardziej jeśli chodzi o najbliższe 3 lata? Akcje, obligacje, surowce, nieruchomości czy inwestycje alternatywne?
W horyzoncie najbliższych 3 lat największe zaufanie pokładam obecnie w akcjach z Europy Środkowej i Azji rozwijającej się na czele z Chinami, a także w akcjach surowcowych. Jednocześnie pozwoliłbym sobie stłumić optymizm co do funduszy nieruchomości, zarówno z naciskiem na nieruchomości komercyjne, jak i mieszkaniowe. W ostatnich latach ceny nieruchomości na całym świecie odnotowały bardzo silny, wręcz ekstremalny wzrost. A jak mówi powiedzenie, nic nie rośnie do nieba, albo jak mówi jedna ze złotych lekcji inwestowania, przeszli zwycięzcy mają bardzo silną tendencję do stania się przyszłymi przegranymi i odwrotnie.
Źródło:
czasopismo FOND SHOP