W ubiegłym 2022 roku sprawdziła się jedna z naszych kluczowych prognoz, mówiąca o tym, że akcje spółek wartościowych powinny radzić sobie znacznie lepiej niż akcje spółek wzrostowych.
Jednocześnie akcje wartościowe są reprezentowane przez spółki z bardziej tradycyjnych branż, w których fundamenty korporacyjne, takie jak przychody, zyski i przepływy pieniężne, rosną w wolniejszym tempie. Jednak te fundamenty korporacyjne są również z reguły pozytywne, a spółki z tego sektora zazwyczaj wypłacają przyzwoitą dywidendę. Z drugiej strony, akcje wzrostowe są reprezentowane przez spółki z bardziej nowoczesnych i postępowych sektorów, takich jak technologia, i chociaż ich zyski mają tendencję do bardzo szybkiego wzrostu, zyski i przepływy pieniężne są często silnie ujemne dla tych spółek. Co logiczne, spółki z tego sektora również zazwyczaj nie wypłacają dywidendy. Obecna wartość rynkowa spółek wzrostowych opiera się zatem na oczekiwaniu pozytywnych zysków i przepływów pieniężnych w przyszłości. Ponieważ oczekuje się, że dynamika ich fundamentów korporacyjnych będzie w przyszłości gwałtowna, w przeciwieństwie do spółek wartościowych, spółki wzrostowe tradycyjnie notowane są z pewną premią do wyceny w stosunku do akcji wartościowych.
Ale wracając do ubiegłego roku 2022, w którym postawiliśmy naprawdę dobry zakład na preferowanie akcji wartościowych nad wzrostowymi. Globalny indeks akcji wartościowych spadł w ubiegłym roku "tylko" o 10 %, natomiast globalny indeks akcji wzrostowych spadł o dość dramatyczne 29 %. Tym samym względna przewaga akcji wartościowych nad wzrostowymi wyniosła w ubiegłym roku imponujące 19 %!

Widzimy jednak kilka kluczowych czynników fundamentalnych, które doprowadziły do tego, że w ubiegłym roku akcje wartościowe osiągnęły tak dużą przewagę. Po pierwsze, były to wyceny. Na koniec 2021 r. wskaźnik P/E akcji wartościowych wynosił 9,2x, natomiast akcji wzrostowych 19,4x. Premia za wycenę akcji wzrostowych w stosunku do akcji wartościowych wynosiła zatem 112 % na koniec 2021 r. Była to wartość bardzo istotnie przekraczająca długoterminową średnią historyczną i było dla nas jasne, że proces mean-reversion prędzej czy później będzie musiał znacznie obniżyć tę premię za wycenę. Na koniec ubiegłego roku 2022 wskaźnik P/E dla akcji wartościowych wynosił 7,7x, a dla akcji wzrostowych 13,9x. Premia w wycenie akcji wzrostowych spadła zatem o całe 31 punktów procentowych do 81 %. Uważamy jednak, że obecna premia za wycenę jest wciąż zbyt wysoka i jej dalsze unormowanie do okolic 50 % powinno przyczynić się do znacznej przewagi akcji wartościowych również w tym roku.
Drugim czynnikiem wpływającym na lepsze wyniki akcji wartościowych w ciągu ostatniego roku był gwałtowny wzrost stóp procentowych, którego całe pokolenie dzisiejszych inwestorów nie doświadczyło w całej swojej karierze. Na przykład najważniejsza z punktu widzenia ogólnego obrazu globalnych rynków finansowych stopa procentowa - rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (10-year US Treasury Bond) - wzrosła w ubiegłym roku o naprawdę bezprecedensowe 2,4 punktu procentowego, z 1,5 % na koniec 2021 r. do 3,9 % na koniec 2022 r. Akcje wzrostowe to przede wszystkim aktywa o długim okresie zapadalności, które są znacznie bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych niż akcje wartościowe, właśnie dlatego, że większość wartości dla akcjonariuszy w postaci zysków, przepływów pieniężnych i dywidend będzie generowana znacznie później.
Trzecim czynnikiem była widoczna realizacja naszego globalnego scenariusza stagflacji, gdzie z jednej strony gospodarka światowa zaczęła borykać się z najwyższą od czterech dekad inflacją, a z drugiej strony dynamika gospodarki światowej zaczęła dość istotnie zwalniać. Taki rozwój sytuacji w ubiegłym roku miał i nadal będzie miał relatywnie dużo większy wpływ na spółki wzrostowe niż na spółki wartościowe w tym roku. W rezultacie wbudowane w ceny akcji wzrostowych oczekiwania rynku, w szczególności dotyczące niezwykle szybkiego wzrostu fundamentów przedsiębiorstw w najbliższych latach, okazały się zbyt wysokie i zbyt optymistyczne. Jednocześnie okazało się, że o ile działania antypandemiczne i lockdown były dosłownie wodą na młyn i bonanzami dla niektórych modeli biznesowych (tailwinds), to ponowne otwarcie gospodarek i powrót życia społecznego do względnej normalności paradoksalnie spowodowały spowolnienie ich wzrostu (headwinds).
Wreszcie czwartym czynnikiem, który szczególnie wpłynął na amerykańskie akcje, było zakończenie niektórych antypandemicznych działań fiskalnych, w ramach których zwykli Amerykanie otrzymywali od rządu federalnego ogromne wkłady pieniężne (stimulus checks). Rzeczywiście, duża liczba Amerykanów rzuciła tę gotówkę na giełdę, doprowadzając ceny akcji niektórych najpopularniejszych tytułów do naprawdę absurdalnych i bezprecedensowych poziomów wyceny. W ubiegłym roku jednak sytuacja się odwróciła i indeks NYSE FANG+ skupiający największe amerykańskie spółki technologiczne spadł drastycznie o 40 %.
W ramach naszej globalnej alokacji akcji, na razie utrzymujemy nasz zakład na rotację z tytułów wzrostowych na wartościowe, ponieważ uważamy, że opisane powyżej czynniki fundamentalne z dużym prawdopodobieństwem będą nadal wywierać silny wpływ na globalne rynki akcji w 2023 r.
Michal Stupavský
Investiční stratég