Wskaźnik P/E (price-to-earnings ratio) należy do najczęściej stosowanych mierników względnej wyceny akcji. Na pierwszy rzut oka jest to prosty stosunek ceny rynkowej akcji do zysku netto na akcję (EPS – earning per share). W rzeczywistości jednak P/E stanowi skoncentrowane odzwierciedlenie oczekiwań inwestorów dotyczących przyszłej rentowności, wzrostu i ryzyka spółki. Podobnie jak w przypadku innych wskaźników wyceny, takich jak EV/FCFF czy EV/EBITDA, również P/E można rozłożyć na podstawowe czynniki fundamentalne wynikające z modelu wyceny stałego wzrostu.
Punktem wyjścia jest model dyskontowania dywidend Gordona, zgodnie z którym fundamentalna wartość wewnętrzna kapitału własnego jest dana przez wartość bieżącą rosnącej serii przyszłych dywidend. Przy założeniu stabilnego wzrostu fundamentalna wartość wewnętrzna akcji zależy od oczekiwanej dywidendy w kolejnym okresie, długoterminowego tempa wzrostu oraz wymaganej stopy zwrotu z kapitału własnego (cost of equity). Ponieważ dywidenda jest funkcją zysku netto i stopy reinwestycji, całe równanie można zapisać bezpośrednio w odniesieniu do zysku i stopy zwrotu z kapitału własnego.
Po przeliczeniu otrzymujemy rozkład wskaźnika P/E w oparciu o dane fundamentalne w następującej postaci (P/E w ujęciu fundamentalnym):
gdzie to aktualna cena rynkowa akcji, to oczekiwany zysk na akcję w następnym okresie, to koszt kapitału własnego, to długoterminowe tempo wzrostu zysku, a to rentowność kapitału własnego.
Zależność ta wyraźnie pokazuje, że wskaźnik P/E nie jest „mistyczną” wartością rynkową, lecz funkcją kilku kluczowych czynników fundamentalnych. Przede wszystkim jest to tempo wzrostu . Wyższy oczekiwany wzrost, przy założeniu niezmienności innych czynników, powoduje wzrost wskaźnika wyceny, ponieważ zwiększa przyszłe zyski i dywidendy. Wzrost tworzy jednak wartość tylko wtedy, gdy spółka osiąga wzrost rentowności kapitału własnego przekraczający wymaganą stopę zwrot dla akcjonariuszy. Gdyby wskaźnik był niższy niż , reinwestycje raczej zniszczyłby wartość, a wyższy wzrost paradoksalnie prowadziłby do niższego wskaźnika P/E.
Drugim kluczowym czynnikiem jest sam wskaźnik . Im wyższa zdolność firmy do generowania zysku na jednostkę kapitału własnego, tym skuteczniej potrafi ona przekształcić reinwestowany zysk w przyszły wzrost. Wysoki i stabilny wskaźnik , przewyższający poziom kosztu kapitału, stanowi zatem strukturalne wyjaśnienie długoterminowych, ponadprzeciętnych wskaźników P/E w przypadku wysokiej jakości spółek posiadających przewagę konkurencyjną.
Trzecim kluczowym czynnikiem są koszty kapitału własnego (), które odzwierciedlają ryzykowność działalności, dźwignię finansową oraz warunki makroekonomiczne. Wyższe ryzyko lub wzrost wolnych od ryzyka stóp procentowych powodują wzrost wymaganej przez inwestorów stopy zwrotu, co zwiększa różnicę - w mianowniku i powoduje spadek wskaźnika P/E.
Z powyższego rozkładu wynika ważny wniosek, a mianowicie, że wysoki wskaźnik P/E sam w sobie nie jest oznaką przewartościowania akcji, ale implikuje połączenie wysokiej oczekiwanej rentowności kapitału własnego, trwałego wzrostu oraz stosunkowo niskiego postrzeganego ryzyka. Innymi słowy, rynek zakłada, że taka spółka będzie w długim okresie generować powyżej poziomu kosztu kapitału, utrzyma przewagę konkurencyjną, a jej przyszłe przepływy pieniężne nie będą w znaczący sposób zagrożone. Z drugiej strony, niski wskaźnik P/E zazwyczaj sygnalizuje, że inwestorzy spodziewają się słabego lub spowalniającego wzrostu, spadku rentowności, wyższego ryzyka biznesowego lub ewentualnych problemów strukturalnych zagrażających trwałości zysków. Niski wskaźnik często odzwierciedla zatem pesymistyczne oczekiwania inwestorów dotyczące jednego lub kilku kluczowych czynników fundamentalnych, takich jak , tempo wzrostu lub koszt kapitału.
Z punktu widzenia inwestora sama wartość wskaźnika P/E nie jest jednak celem analizy, lecz jej punktem wyjścia. Zadaniem inwestora jest zidentyfikowanie, jakie konkretne wartości dotyczące wzrostu, rentowności i ryzyka są domyślnie uwzględnione w aktualnym wskaźniku, a następnie porównanie ich z własnymi, opartymi na fundamentach szacunkami. Kluczowym pytaniem nie jest to, czy wskaźnik P/E jest „wysoki” czy „niski” w sensie absolutnym, ale czy oczekiwania rynku są zbyt optymistyczne, realistyczne, czy wręcz przeciwnie – zbyt pesymistycznie. Jeśli w cenie akcji uwzględniono nadmiernie optymistyczne oczekiwania dotyczące przyszłego zwrotu z kapitału własnego () lub wzrostu, akcje są prawdopodobnie przewartościowane. Jeśli oczekiwania są adekwatne, wycena jest zgodna z fundamentami. A jeśli rynek nie docenia zdolności spółki do generowania ponadprzeciętnej rentowności lub trwałego wzrostu, akcje mogą być niedowartościowane.
Ten sposób myślenia odpowiada podejściu inwestycyjnemu Michaela Mauboussina, określanemu jako „expectations investing“. Wartość akcji nie wynika wyłącznie z danych księgowych, ale z różnicy między oczekiwaniami implikowanymi przez rynek a rzeczywistym przyszłym rozwojem sytuacji. Analiza fundamentalna polega zatem przede wszystkim na rozszyfrowaniu oczekiwań zawartych we wskaźniku P/E oraz na fachowej ocenie ich prawdopodobieństwa. Właśnie w tym momencie pojawia się okazja inwestycyjna, w sytuacji, gdy prognoza inwestora systematycznie odbiega od konsensusu rynkowego.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny