Wybuch konfliktu zbrojnego między Stanami Zjednoczonymi a Iranem na przełomie lutego i marca stanowił istotny krótkoterminowy czynnik napędzający wzrost rentowności obligacji skarbowych na głównych światowych rynkach. Gwałtowny wzrost napięć geopolitycznych szybko znalazł odzwierciedlenie w cenach surowców energetycznych, oczekiwaniach inflacyjnych oraz prognozach dotyczących polityki pieniężnej. Skutkiem tego był spadek cen obligacji i wzrost ich rentowności.
Ten punkt zwrotny jest wyraźnie widoczny na rynku amerykańskim. Ostatnim dniem handlowym przed wybuchem konfliktu był piątek 27 lutego, a pierwsza pełna reakcja rynku miała miejsce w poniedziałek 2 marca. W ciągu kolejnych dni rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych znacznie wzrosła, a podobnym trendem podążały również krótsze terminy zapadalności. Związek czasowy między początkiem konfliktu a zmianą trendu jest zatem dość przekonujący.
Sama wojna nie wyjaśnia jednak w pełni późniejszych zmian. Bardziej trafne jest postrzeganie jej jako czynnika wyzwalającego, który przyspieszył i uwydatnił presję obecną już wcześniej na globalnych rynkach obligacji. Obecny wzrost rentowności ma przy tym trzy główne wymiary: aktualny szok geopolityczny i energetyczny, cykliczną rewaluację stóp procentowych banków centralnych oraz długoterminowe zmiany strukturalne na rynku kapitałowym.
W rezultacie od 27 lutego do dziś rentowność amerykańskiej obligacji skarbowej o dziesięcioletnim terminie zapadalności – kluczowego globalnego benchmarku obligacyjnego – wzrosła o 70 punktów bazowych do obecnego poziomu 4,63%, a średnia globalna rentowność obligacji do terminu zapadalności Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst wzrosła o 63 punkty bazowe do obecnego poziomu 4,01%.
Katalizator aktualny: geopolityka, ropa naftowa i inflacja
Bezpośrednim mechanizmem, poprzez który konflikt wpłynął na rynki obligacji, był wzrost cen ropy naftowej i innych surowców energetycznych. Inwestorzy zaczęli uwzględniać ryzyko ograniczenia dostaw z Bliskiego Wschodu, zakłóceń szlaków handlowych oraz wzrostu kosztów transportu i produkcji przemysłowej. Wyższe ceny energii nie wpływają jednak wyłącznie bezpośrednio na inflację konsumencką. Mogą one również stopniowo przekładać się na ceny towarów, usług, logistyki, a w konsekwencji na żądania płacowe. W tym kontekście mamy do czynienia z tzw. wtórnymi efektami inflacyjnymi.
Pierwsza reakcja rynku nie była jednak do końca jednoznaczna. Konflikty geopolityczne zazwyczaj sprzyjają popytowi na bezpieczne aktywa, do których tradycyjnie zaliczane są amerykańskie i niemieckie obligacje skarbowe. W początkowej fazie część inwestorów kupowała więc obligacje. Ten efekt bezpieczeństwa został jednak szybko przyćmiony obawą, że konflikt będzie miał przede wszystkim wpływ inflacyjny i utrudni bankom centralnym dalsze obniżanie podstawowych stóp procentowych.
Właśnie ta zmiana postrzegania miała kluczowe znaczenie dla rozwoju rynku. Obligacje przestały być traktowane wyłącznie jako bezpieczna przystań, lecz ponownie zaczęto je postrzegać jako aktywa wrażliwe na inflację. Jeśli inwestor spodziewa się, że przyszła inflacja będzie wyższa, żąda wyższego zysku z posiadania obligacji, aby zrekompensować spadek realnej wartości swoich przyszłych płatności.
Podobna reakcja nie ograniczała się wyłącznie do Stanów Zjednoczonych. Rentowności rosły również w Europie i Japonii, choć intensywność tych zmian różniła się w zależności od rynku. Wspólnym mianownikiem były obawy, że długotrwały konflikt doprowadzi do wzrostu kosztów energii, spowolnienia wzrostu gospodarczego i jednocześnie utrzymania wysokiej inflacji na podwyższonym poziomie. Dla banków centralnych stworzyłoby to niekomfortową sytuację, w której musiałyby wybierać między wspieraniem gospodarki a walką z inflacją.
Katalizator cykliczny: podstawowe stopy procentowe pozostaną wyższe przez dłuższy czas
Drugim aspektem obecnej sytuacji jest zmiana oczekiwań dotyczących kształtowania polityki pieniężnej. Przed wybuchem konfliktu rynki zakładały, że stopniowe łagodzenie inflacji pozwoli głównym bankom centralnym na dalsze obniżanie podstawowych stóp procentowych. Wzrost cen ropy naftowej i energii poddał ten scenariusz w wątpliwość.
Inwestorzy zaczęli zakładać, że inflacja może spadać wolniej, a stopy procentowe pozostaną na wyższym poziomie dłużej, niż początkowo zakładano. Ta zmiana jest najbardziej widoczna w przypadku obligacji o krótkich i średnich terminach zapadalności, które są szczególnie wrażliwe na przewidywane zmiany w polityce pieniężnej.
Co więcej, w kolejnych miesiącach stało się jasne, że szok energetyczny nie był jedynym czynnikiem proinflacyjnym. Na rentowności obligacji pozytywnie wpływała również stabilna aktywność gospodarcza, napięta sytuacja na rynku pracy, wydatki inwestycyjne oraz utrzymująca się inflacja bazowa. W związku z tym rynek coraz częściej zakłada, że równowagowy poziom stóp procentowych jest wyższy niż w okresie po globalnym kryzysie finansowym oraz że pole manewru dla szybkiego i szeroko zakrojonego luzowania polityki pieniężnej pozostanie ograniczone.
Z cyklicznego punktu widzenia wojna zmieniła przede wszystkim harmonogram oczekiwanych działań banków centralnych. Oczekiwana obniżka podstawowych stóp procentowych została przesunięta w czasie, oczekiwany zakres obniżki stóp został zmniejszony, a w niektórych okresach powróciły spekulacje rynkowe na temat możliwości dalszego zacieśniania polityki pieniężnej.
Katalizator strukturalny: wyższe premie za ryzyko długoterminowe
Najważniejszą, z zarazem najbardziej trwałą warstwę stanowią czynniki strukturalne. Długoterminowe rentowności obligacji nie są determinowana wyłącznie przez oczekiwany przebieg podstawowych stóp procentowych banków centralnych, ale także przez dodatkową rekompensatę, której inwestorzy domagają się w zamian za niepewność związaną z wieloletnim utrzymaniem obligacji. Rekompensata ta odzwierciedla obawy dotyczące przyszłej inflacji, sytuacji budżetowej, polityki pieniężnej, zmienności oraz rosnącej podaży nowego długu.
Właśnie ta długoterminowa premia za ryzyko obecnie rośnie. Stany Zjednoczone, kraje europejskie oraz inne duże gospodarki finansują ogromne deficyty budżetowe, a jednocześnie zwiększają wydatki na obronność, bezpieczeństwo energetyczne, infrastrukturę i systemy socjalne. W rezultacie na rynku pojawia się ogromna liczba nowych obligacji skarbowych. Aby inwestorzy mogli wchłonąć tę ofertę, domagają się wyższych rentowności.
Jednocześnie zmieniła się struktura popytu. Banki centralne nie pełnią już w takim stopniu roli dominujących i niewrażliwych na ceny nabywców, jak miało to miejsce w okresie szeroko zakrojonego luzowania ilościowego. Zmniejszenie ich bilansów oraz ograniczone reinwestycje obligacji osiągających termin zapadalności oznaczają, że większa część nowo emitowanego długu musi być finansowana przez sektor prywatny.
Oprócz budżetów publicznych rośnie również prywatny popyt na kapitał. Znacznych inwestycji wymagają infrastruktura energetyczna, przemysł obronny, cyfryzacja, rozwój sztucznej inteligencji oraz budowa centrów danych. Większa konkurencja o dostępne oszczędności może w dłuższej perspektywie podnieść realną cenę kapitału, nawet jeśli krótkoterminowa inflacja później się ustabilizuje.
Ta warstwa strukturalna wyjaśnia, dlaczego rentowności obligacji niekoniecznie muszą automatycznie powrócić do pierwotnego poziomu po ewentualnym zakończeniu konfliktu lub spadku cen ropy. Premia za ryzyko geopolityczne może ustąpić stosunkowo szybko, jednak ogromne deficyty budżetowe, rosnąca podaż długu i większe potrzeby inwestycyjne najprawdopodobniej będą się utrzymywać przez wiele lat.
Zmiana zachowań rynków obligacji
Obecna sytuacja pokazuje jednocześnie, że obligacje skarbowe nie muszą już reagować na wstrząsy geopolityczne tak samo jak w okresie niskiej inflacji. W przeszłości zazwyczaj dominował efekt bezpieczeństwa. W przypadku eskalacji konfliktu zbrojnego inwestorzy kupowali wysokiej jakości obligacje skarbowe, ich ceny rosły, a rentowności spadały.
W warunkach podwyższonej inflacji może jednak dominować odwrotny mechanizm. Jeśli konflikt zagraża dostawom energii lub ważnym szlakom handlowym, staje się on dla rynków przede wszystkim szokiem inflacyjnym. Inwestorzy zajmują się wówczas nie tylko bezpośrednim ryzykiem bezpieczeństwa, ale także wpływem konfliktu na ceny, podstawowe stopy procentowe banków centralnych oraz budżety państwowe.
Było to widoczne również na początku marca bieżącego roku. Konflikt między Stanami Zjednoczonymi a Iranem zmienił krótkoterminową dynamikę rynku i zapoczątkował pierwszą znaczącą falę wzrostu rentowności obligacji. Jego wpływ był jednak tak silny właśnie dlatego, że dotknął rynek, który już wcześniej borykał się z wyższą inflacją, deficytami budżetowymi i rosnącą podażą długu.
Konsekwencje dla inwestorów
Z punktu widzenia inwestorów ważne jest rozróżnienie, która część wzrostu rentowności obligacji ma charakter tymczasowy, a która może się utrzymać. Szok geopolityczny i energetyczny jest najbardziej wrażliwy na doniesienia dotyczące dalszego przebiegu konfliktu. Rozejm, wznowienie dostaw ropy lub spadek premii za ryzyko mogłyby doprowadzić do stosunkowo szybkiej korekty rentowności. Część cykliczna tych zmian będzie zależała przede wszystkim od inflacji, wzrostu gospodarczego oraz komunikatów banków centralnych. Natomiast czynniki strukturalne są najmniej podatne na szybką zmianę sytuacji. Ogromne deficyty budżetowe, rosnąca podaż długu publicznego oraz wyższe wymagane wynagrodzenie za ryzyko długoterminowe mogą utrzymywać rentowności obligacji na podwyższonym poziomie nawet po ustąpieniu bezpośrednich napięć geopolitycznych.
Podsumowanie
Wybuch konfliktu zbrojnego między Stanami Zjednoczonymi a Iranem stanowił wyraźnie rozpoznawalny, krótkoterminowy czynnik wywołujący wzrost rentowności obligacji na światowych rynkach finansowych. Wzrost cen energii spowodował wzrost oczekiwań inflacyjnych, doprowadził do ponownej oceny przyszłego kierunku polityki pieniężnej i przeważył nad tradycyjnym popytem na obligacje skarbowe wynikającym ze względów bezpieczeństwa.
Wojna nie była jednak jedyną przyczyną. Raczej przyspieszyła trend, który ma również podłoże cykliczne i strukturalne. Obecny wstrząs geopolityczny wyjaśnia tempo i moment wystąpienia pierwszego ruchu, cykliczna korekta podstawowych stóp procentowych banków centralnych wyjaśnia jego kontynuację, a czynniki strukturalne determinują, dlaczego rentowności obligacji mogą pozostać na podwyższonym poziomie nawet po ustaniu konfliktu.
Dlatego też o dalszym kierunku rozwoju rynku nie zadecyduje wyłącznie przebieg wojny. Równie ważne będzie to, czy uda się ustabilizować inflację, jak szybko banki centralne będą w stanie złagodzić politykę pieniężną oraz czy inwestorzy będą skłonni do długoterminowego finansowania rosnącego długu publicznego bez dalszego wzrostu wymaganej premii za ryzyko.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny