W tym roku obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności radziły sobie jak dotąd bardzo dobrze

Czeski Związek Banków opublikował w czwartek nową prognozę makroekonomiczną dla czeskiej gospodarki, w której pogorszył perspektywy. Dla nas najważniejsze punkty tej analizy są następujące:

1. „Główni ekonomiści banków reprezentowanych w panelu prognostycznym Czeskiego Związku Banków (CBA) spodziewają się, że gospodarka krajowa wzrośnie w tym roku o 2,1%, a w 2026 r. nastąpi dalsze przyspieszenie do 2,4%. Powinno to nastąpić po 1% ożywieniu gospodarczym w ubiegłym roku”.
2. „Prognozy na ten i przyszły rok są o dwie dziesiąte punktu procentowego słabsze od prognozy z listopada”.
3. „W scenariuszu bazowym spodziewamy się podobnego wzrostu cen konsumpcyjnych rok do roku o 2,4% w tym roku, jak w roku ubiegłym, i jedynie niewielkiego spowolnienia w 2026 r. do 2,2%”.
4. „Nominalny wzrost płac w tym roku ulegnie spowolnieniu o ponad jeden punkt procentowy do 5,8% i do 5% w przyszłym roku, co nadal może być wartością lekko proinflacyjną. Realne płace wzrosną o 3,3% i 2,7% w latach objętych naszą prognozą, po wzroście na poziomie 4,4% w roku ubiegłym”.
5. „Pogorszenie sytuacji na rynku pracy odzwierciedla słabsze ożywienie gospodarcze, ale spodziewamy się, że stopa bezrobocia ustabilizuje się, a nie wzrośnie znacząco”.
6. „Stopy procentowe CNB prawdopodobnie będą nadal stopniowo spadać i w tym roku dwutygodniowa stopa repo powinna osiągnąć 3,25%, a w przyszłym roku 3%. Taka perspektywa nie uległa zmianie od listopada, gdyż słabsze ożywienie gospodarcze zostało zrównoważone przez wyższą inflację”.
7. „Kurs korony powinien ustabilizować się poniżej 25 CZK za euro do końca tego roku i umocnić się do 24,6 do końca przyszłego roku”.

 
 
Obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności radzą sobie w tym roku bardzo dobrze, bazując na bardzo udanych poprzednich dwóch latach 2023 i 2024. Indeks obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności Bloomberg Global High Yield odnotowuje bardzo przyzwoity zwrot na poziomie 1,9% od początku 2025 r. Jednocześnie od początku tego roku spready kredytowe znacznie się zawęziły, a średni globalny spread kredytowy wysokodochodowych obligacji korporacyjnych, mierzony indeksem Bloomberg Global High Yield Average OAS spadł o 16 punktów bazowych z 3,29% do obecnych 3,12%.
Jest to najniższy poziom spreadów kredytowych o wysokiej rentowności od 2007 ra średnia lub mediana od 2001 r. wynosi 4,8%. Dlatego uważamy, że obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności są obecnie stosunkowo dość drogie.
Jednak bezwzględny poziom ich rentowności do terminu zapadalności pozostaje stosunkowo przyzwoity, a średnia rentowność do wykupu obligacji korporacyjnych o wysokim oprocentowaniu wynosi obecnie 7,3%, zgodnie z indeksem Bloomberg Global High Yield to Worst. W związku z tym uważamy zatem, że konieczne jest dalsze zaostrzenie, tj. w tym roku spadek marż kredytowych jest mało prawdopodobny, jednocześnie uważamy, że wzrost wartości obligacji wśród inwestorów w nadchodzących miesiącach będzie wynikał przede wszystkim z pobierania płatności kuponowych lub odsetkowych od obligacji (carry), przy czym w naszym scenariuszu bazowym ceny rynkowe obligacji korporacyjnych powinny pozostać stosunkowo stabilne, a dotyczy to również obligacji korporacyjnych o wyższym ratingu kredytowym (inwestycyjnym).
Nasz Conseq fondfundusz obligacji o wysokiej rentowności Conseq, który specjalizuje się w obligacjach korporacyjnych o wysokiej rentowności, głównie od europejskich emitentów, osiągnął również bardzo przyzwoity zwrot na poziomie 1,2% w tym roku, przy całkowitym zwrocie na poziomie 32,2% od momentu powstania 18 marca 2021 r., czyli średni roczny wzrost wynosi 7,4%.
 
Poniższy wykres amerykańskiego banku inwestycyjnego Goldman Sachs doskonale ilustruje, że przedsiębiorstwom zazwyczaj niezwykle trudno jest bardzo szybko zwiększać sprzedaż przez bardzo długi czas. Ten konkretny przykład dotyczy spółek z głównego amerykańskiego indeksu akcyjnego S&P 500. Istnieje dość znaczna liczba spółek, które są w stanie zwiększyć sprzedaż o ponad 10% w ciągu roku lub być może dwóch lat, jednak istnieje stosunkowo niewielka liczba firm, które są w stanie wygenerować wzrost sprzedaży o ponad 10% przez wiele lat z rzędu. W oparciu o tę analizę można stwierdzić, że stały i jednocześnie wysoki wzrost sprzedaży jest zjawiskiem stosunkowo rzadkim i nietypowym, a prawdopodobieństwo wystąpienia takiego scenariusza w przypadku jakiejkolwiek konkretnej firmy jest stosunkowo bardzo niskie.
Według najnowszego badania Bank of America wśród zarządzających portfelami, średni udział gotówki w portfelach inwestycyjnych wynosi obecnie zaledwie 3,5%, co jest najniższym poziomem od 2010 r. Po pierwsze, jest to wskazówka, że zarządzający portfelami są dość optymistycznie nastawieni do rozwoju sytuacji na rynkach finansowych w nadchodzącym okresie. Po drugie, z perspektywy inwestora kontrariańskiego, jest to również pewna oznaka, że może nadchodzić korekta rynku, ponieważ mówiąc wprost, ktokolwiek mógł kupić papiery wartościowe, już to zrobił, a teraz menedżerowie portfeli mają do dyspozycji jedynie stosunkowo niewielką ilość dodatkowej gotówki na dalsze potencjalne zakupy, które mogą wpłynąć na rynki finansowe lub ceny rynkowe aktywów finansowych w górę.
Oto kolejny doskonały wykres Goldman Sachs, który przedstawia średnią stopę zwrotu FCF akcji indeksu S&P 500 na podstawie szeregu czasowego od 2004 r. FCF to skrót od wolnych przepływów pieniężnych. FCF reprezentuje całkowity przepływ środków pieniężnych, jaki przedsiębiorstwo generuje po pokryciu niezbędnych nakładów inwestycyjnych (CAPEX) oraz inwestycji kapitału obrotowego i zazwyczaj dobrze koreluje z poziomem naliczonego dochodu netto w dłuższej perspektywie. Wykres pokazuje, że rentowność FCF indeksu S&P 500 spadła poniżej 3%, co jest wartością znacznie niższą od rentowności do wykupu amerykańskich obligacji rządowych. Innymi słowy, premia za ryzyko akcji (ERP) indeksu S&P 500 jest obecnie ujemna, co naszym zdaniem jasno wskazuje, że amerykańskie spółki o dużej kapitalizacji są obecnie stosunkowo znacznie przewartościowane w porównaniu z obligacjami.
Tę analityczną opinię potwierdza również poniższa tabela Bank of America, która pokazuje, że indeks S&P 500 jest obecnie przewartościowany na podstawie 19 z 20 monitorowanych wskaźników wyceny.
Jeśli chodzi o sytuację na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, nie zauważyliśmy większych zmian na rynkach walutowych (FX), a indeks dolara DXY osłabił się nieznacznie o 0,1% do 106,6 punktów w ujęciu tygodniowym.
Jeśli chodzi o rynki akcji, globalny indeks akcyjny MSCI All Country World spadł o 1,1%. Największe straty odnotowały akcje spółek „Magnificent Seven”, przy czym ideks Magnificent 7 stracił aż 3,5%. Z drugiej strony akcje chińskie wypadły znacznie lepiej, a indeks MSCI China odnotował wzrost o 3,7%.
Główne indeksy obligacji nie odnotowały istotnych zmian.
Jeśli chodzi o surowce, globalny indeks surowców Bloomberg Commodity Total Return odnotował wzrost o 1,0%, przy czym złoto radziło sobie stosunkowo dobrze, zyskując 1,9%.
Od początku tego roku sytuacja na rynkach finansowych wyglądał następująco:

• FX (rynki walutowe) – indeks dolara DXY osłabił się o 1,7%, co zapewniło stosunkowo znaczący impuls dla ryzykownych aktywów
• Rynki akcji – globalny indeks akcyjny MSCI All Country World odnotował wzrost o 3,9%. Najlepiej radzą sobie akcje spółek z Europy Środkowej (CECEEUR +18,2%) i Chin (MSCI China +17,6%). Z drugiej strony akcje „Magic Seven” nie radzą sobie najlepiej – indeks Magnificent 7 spadł obecnie o 1,9%.
• Rynki obligacji – główne śledzone indeksy odnotowują wzrosty rzędu 1-2%.
• Rynki surowców – globalny indeks surowców Bloomberg Commodity Total Return odnotował wzrost o 8,8%. Cena ropy Brent z Morza Północnego pozostała praktycznie niezmieniona. Jeśli chodzi o metale szlachetne, to nadal odnotowują one bardzo silny wzrost z ubiegłego roku (złoto +11,2%, a srebro +12,9%).
  
  Michal Stupavský
  Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.