W miniony poniedziałek opublikowano kluczowy cykliczny wskaźnik dynamiki światowej gospodarki, globalny złożony indeks menedżerów zakupów PMI za kwiecień. Indeks wzrósł nieznacznie o jedną dziesiątą punktu z 52,3 do 52,4 punktu, wskazując, że dynamika światowej gospodarki nieznacznie przyspieszyła. To przyspieszenie światowej gospodarki trwa już od listopada ubiegłego roku. Jeśli spojrzymy na podział na dwa główne sektory gospodarcze, przemysł i usługi, sektor przemysłowy odnotował pewne pogorszenie, ponieważ globalny indeks menedżerów zakupów przemysłowych PMI spadł o trzy dziesiąte punktu do 50,3 punktów. Ekspansja światowego sektora przemysłowego jest zatem już obecnie stosunkowo słaba. Z drugiej strony sektor usług wykazał poprawę, ponieważ globalny wskaźnik PMI dla usług wzrósł o trzy dziesiąte punktu do 52,7 punktów, co wskazuje na stosunkowo solidną dynamikę.
Jeśli przyjrzymy się kluczowym gospodarkom, gospodarka Stanów Zjednoczonych w kwietniu spowolniła dość wyraźnie, ponieważ oba złożone wskaźniki PMI spadły dość znacząco. Z drugiej strony, to spowolnienie w amerykańskiej gospodarce zostało zrównoważone przez stosunkowo silną poprawę w strefie euro, odpow. w Niemczech. Ogólnie jednak sytuacja europejskiej gospodarki w dalszym ciągu jest dość złożona, gdyż według wskaźników PMI szczególnie europejski sektor przemysłowy nadal znajduje się w dość głębokim kryzysie.
Czy w USA zbliża się druga wielka fala inflacyjna? Uważam, że prawdopodobieństwo realizacji tego negatywnego scenariusza jest obecnie dość wysokie. W następnym okresie moglibyśmy zatem zbliżyć się do niechlubnej sytuacji z lat 70. XX w., kiedy gospodarka amerykańska doświadczyła dwóch potężnych fal inflacyjnych, co widać na poniższym wykresie.
Po pierwsze, inflacja bazowa, która oczyszcza inflację zasadniczą z niestabilnych cen energii i żywności, a także lepiej odzwierciedla fundamentalną presję popytową w gospodarce, w krótkim okresie w USA zbliża się obecnie do 5%, co jest znacznie powyżej niż cel Fed wynoszący 2%.
Po drugie, ceny większości surowców rosną dość mocno od początku roku. Na przykład ceny ropy i miedzi wzrosły od początku roku o około 10%. Wydarzenia na rynku surowców z pewnością będą w nadchodzących miesiącach zwiększać presję inflacyjną ze strony podażowej gospodarki.
Po trzecie, rząd Stanów Zjednoczonych zarządza dosłownie gigantycznym deficytem budżetowym, który obecnie kształtuje się na bezprecedensowym poziomie 6% PKB. Poprzez deficyt budżetowy do amerykańskiej gospodarki napływają nowo „wykreowane” pieniądze, co znacznie zwiększa presję inflacyjną.
Po czwarte, trwająca deglobalizacja, wysiłki mające na celu skrócenie łańcuchów dostaw-klienci i przenoszenie mocy produkcyjnych z Europy do Stanów Zjednoczonych mają również dla amerykańskiej gospodarki bardzo silny, nieodłącznie inflacyjny charakter.
Po piąte, oczekiwania inflacyjne w gospodarce amerykańskiej również znacznie wzrosły w ostatnich miesiącach, a tak zwane „progowe” stopy inflacji oczekują obecnie średniej stopy inflacji znacznie powyżej celu Fed na poziomie 2% w ciągu najbliższych pięciu lat. Oczekiwania inflacyjne w gospodarce amerykańskiej z pewnością nie są zatem obecnie dobrze zakotwiczone w celu inflacyjnym.
Rynki finansowe nadal wyceniają, zgodnie z derywatowymi kontraktami Fed funds futures, od jednej do dwóch ćwierćprocentowych obniżek referencyjnych stóp procentowych Fed do końca tego roku. Jednak tendencja inflacyjna, a zwłaszcza perspektywy inflacyjne są obecnie na tyle niekorzystne, że jakakolwiek obniżka podstawowej stopy procentowej Fed do końca tego roku jest moim zdaniem bardzo mało prawdopodobna. Ostatnio pojawiły się nawet spekulacje na ten temat, na przykład ze strony byłego ministra finansów Larry'ego Summersa, że kolejnym prawdopodobnym posunięciem Fed będzie zamiast tego podwyżka podstawowych stóp procentowych.
Tak czy inaczej, obecna trajektoria inflacji w gospodarce amerykańskiej jest głęboko niepokojąca. Zatem inflacyjne lata 70. ubiegłego wieku mogłyby, przynajmniej teoretycznie, powtórzyć się lub przynajmniej w pewnym stopniu „zrymować”. Ma to także niekorzystne implikacje dla perspektyw inwestycyjnych dla wciąż mocno przewartościowanych akcji amerykańskich, zwłaszcza z sektora technologii informatycznych, a także amerykańskich obligacji rządowych, szczególnie tych o dłuższych terminach zapadalności.
Poniższy wykres przedstawia skumulowaną dynamikę zysków przedsiębiorstw (earnings per share – EPS) indeksu Bloomberg Magnificent 7, czyli siedmiu największych amerykańskich spółek, oraz całego indeksu rynkowego amerykańskich akcji S&P 500, od początku 2019 roku. Na wykresie wyraźnie widać, że rentowność korporacyjna spółek z „magicznej siódemki” rzeczywiście ogromnie wzrosła, a tym samym znacząco przyczyniła się do wzrostu cen akcji tych spółek. Jednak wykres wyraźnie wskazuje również, że zyski korporacyjne w ramach S&P 500 były mniej więcej w stagnacji w ciągu ostatnich dwóch lat. Biorąc pod uwagę, że „Magiczna siódemka” odpowiada za około jedną czwartą kapitalizacji rynkowej indeksu S&P 500, jest całkiem jasne, że większość amerykańskich spółek nie odniosła sukcesu w zwiększaniu zysków korporacyjnych w ostatnich latach, a raczej bardzo znaczny odsetek amerykańskich korporacji doświadczył nawet absolutnego spadku rentowności w ostatnich latach. W związku z tym uważam, że obecny wskaźnik P/E dla indeksu S&P 500 na poziomie 25-krotności rocznych zysków jest dość absurdalnie wysoki, a także wskazuje, że amerykański rynek akcji jest nadal znacznie przewartościowany.
Jeśli chodzi o rozwój wydarzeń na rynkach finansowych w zeszłym tygodniu, akcje radziły sobie bardzo dobrze. Z drugiej strony z obligacjami nie było już tak wesoło.
Globalny indeks giełdowy MSCI All Country World odnotował wzrost o 1,7%. Wśród monitorowanych rynków największe zyski zanotowały akcje europejskie, których indeks STOXX Europe 600 wzrósł o 3,0%. Bardzo dobrze radziły sobie także chińskie akcje, których indeks MSCI China zyskał 1,9%, a od początku roku był już o 10,8% wyżej. Największą stratę zanotowały natomiast akcje indyjskie, których indeks MSCI India stracił 1,6%.
Globalny indeks obligacji spadł o 0,1%, a średnia rentowność obligacji do terminu zapadalności wzrosła o dwa punkty bazowe do 3,94%.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.