Amerykańska Rezerwa Federalna spotkała się w ubiegłą środę. Wynik posiedzenia był nieco bardziej jastrzębi niż oczekiwali inwestorzy. Początkowo FED spodziewał się pierwszej podwyżki stóp procentowych w 2024 r., natomiast teraz władze monetarne USA spodziewają się pierwszej podwyżki stóp procentowych „już” w 2023 r. Ponadto Fed wkrótce rozpocznie rozmowy o stopniowym ograniczaniu miesięcznych zakupów obligacji w ramach programu luzowania ilościowego czyli drukowania pieniędzy (ang. tapering). Obecnie Fed kupuje co miesiąc obligacje za 120 miliardów dolarów, obligacje skarbowe za 80 miliardów dolarów (Treasuries) i obligacje zabezpieczone hipoteką za 40 miliardów. Finalnie jastrzębi ton amerykańskiej Rezerwy Federalnej sprowadził rynki finansowe w dół.
Najszerszy na świecie indeks giełdowy MSCI All Country World stracił na wartości 1,9%. Środkowoeuropejski indeks giełdowy CECEEUR osłabił się o 2,3%. Ogólnie rzecz biorąc, globalne rynki akcji jako całość pozostają jednak zawyżone, ponieważ nasza globalna wycena Z-Score osiąga 2,3, co jest nadal blisko rekordowego poziomu. Średnia globalna wycena akcji wynosi więc około 2,3 odchylenia standardowego powyżej średniej historycznej, co jest naprawdę bezprecedensowe. Dlatego uważam, że w ciągu najbliższych kilku lat zwroty z akcji będą raczej poniżej średniej. Średnia roczna aprecjacja akcji, łącznie z dywidendami, w ciągu najbliższych pięciu lat prawdopodobnie nie przekroczy 5%.
Obligacje również spadły w zeszłym tygodniu. Największy światowy indeks obligacji Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond stracił 1,0%, podczas gdy średnia globalna rentowność obligacji do wykupu wzrosła o 0,05 punktu procentowego do 1,13%. Jednak w ujęciu realnym, skorygowanym o inflację, średnia rentowność obligacji światowych pozostaje głęboko ujemna do terminu zapadalności i wynosi obecnie -3,0%. Ujemne, skorygowane o inflację, realne rentowności obligacji do terminu zapadalności określane są mianem represji finansowej (ang. financial repression). Wyniki indeksów obligacji korporacyjnych również było nieznacznie ujemne.
Jeśli chodzi o perspektywy dla obligacji, to są one, podobnie jak akcje, obecnie drogie, relatywnie nawet droższe niż akcje. Dlatego uważam, że wyniki obligacji będą w najbliższych latach kształtować się poniżej średniej w porównaniu ze średnimi trendami historycznymi.
Surowce również nie radziły sobie dobrze w zeszłym tygodniu. Globalny indeks surowców S&P GSCI stracił na wartości 2,3%. Ropa nieznacznie się umocniła, cena baryłki ropy Brent z Morza Północnego wzrosła o 1,1% do 74 USD. Złoto straciło na wartości 5,8% do 1768 USD za uncję.
Z kolei Jastrzębi Fed był premią dla dolara amerykańskiego, który w zeszłym tygodniu znacznie się umocnił. Dolarowy indeks DXY, który mierzy zachowanie dolara wobec koszyka innych głównych walut, umocnił się w zeszłym tygodniu o 1,8%. W stosunku do euro dolar umocnił się o 2,0% do 1,186 USD/EUR. Korona osłabiła się w ubiegłym tygodniu. W stosunku do dolara korona osłabiła się o 2,6% do poziomu 21,45 CZK/USD a wobec euro o 0,7% do poziomu 25,52 CZK/EUR.
Wykres tygodnia - Długi rynek byka na obligacjach dobiegł końca
Według analizy brytyjskiej firmy inwestycyjnej Schroders obligacje jako globalna klasa aktywów nigdy nie były tak drogie jak dzisiaj. Dzisiejszy wykres pokazuje, że obecnie około 20% wszystkich obligacji notowanych jest z ujemną rentownością do terminu zapadalności. Oznacza to, że jeśli inwestor kupi taką obligację na rynku po aktualnej cenie rynkowej i utrzyma ją do terminu zapadalności, z pewnością zrealizuje stratę. Jest to prawdopodobnie kluczowy absurd dzisiejszego świata finansowego, co oczywiście wynika z bezprecedensowego luzowania ilościowego czyli drukowania pieniędzy przez kluczowe banki centralne.
Sytuacja posunęła się nawet do tego stopnia, że w ostatnich dniach po raz pierwszy spadła również rentowność do terminu zapadalności greckiej obligacji rządowej o terminie zapadalności na pięć lat. Jednocześnie zadłużenie Grecji, według relacji długu publicznego do PKB, przekracza już bezprecedensowe 200%. Ponadto około 60% wszystkich obligacji ma rentowność do zapadalności do 1%, a tylko około 5% obligacji ma rentowność do zapadalności powyżej 4%. W 1997 r. sytuacja była diametralnie inna, gdyż zdecydowana większość obligacji miała rentowność do wykupu powyżej 4%.
Analizując globalny rynek obligacji z długiej perspektywy historycznej, można powiedzieć, że globalny rynek byka na obligacjach rozpoczął się na początku lat 80-tych ubiegłego stulecia. Od tego czasu rentowności obligacji stopniowo spadały do terminu zapadalności, co prowadziło do wzrostu cen rynkowych obligacji. W ten sposób inwestujący w obligacje osiągnęli fenomenalne zyski w ciągu ostatnich 40 lat. Jednak ta duża hossa się skończyła, ponieważ średnia globalna rentowność obligacji do wykupu, według Bloomberga, wynosi obecnie tylko około 1% w ujęciu nominalnym. Rentowności obligacji nie mają gdzie znacząco spaść do terminu zapadalności, i ceny rynkowe obligacji nie mają już wiele do wzrostu.
Jednocześnie, jeśli skorygujemy średnią globalną nominalną rentowność obligacji o średnią globalną stopę inflacji, która obecnie wynosi 4,1%, otrzymujemy ujemną średnią globalną realną rentowność obligacji do terminu zapadalności, skorygowana o inflację, na poziomie -3%. Tę sytuację nazywamy represjami finansowymi (ang. financial repression). Dlatego śmiem twierdzić, że ogólna aprecjacja obligacji będzie w najbliższych latach poniżej średniej w porównaniu do przeciętnych trendów historycznych, a inwestorzy będą zmuszeni znacznie bardziej zdywersyfikować swoje portfele.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.