Całkowity zwrot z akcji można podzielić na sześć głównych czynników. Cztery z nich są fundamentalnie zakorzenione w wynikach ekonomicznych spółki:
-
dynamika przychodów, czyli wzrost przychodów na akcję
-
zmiana marży zysku netto,
-
stopa dywidendy oraz
-
oraz dystrybucja kapitału poprzez skup akcji własnych lub rozwodnienie poprzez emisję nowych akcji (4).
Pozostałe dwa czynniki to:
-
wycena, reprezentowana przez zmianę wskaźnika P/E oraz
-
efekt walutowy dla inwestorów posiadających akcje denominowane w walucie obcej.
Te ramy są szczególnie przydatne, ponieważ oddzielają realne korzyści, jakie może zapewnić zarząd i ekonomia firmy, od tego, ile rynek jest skłonny zapłacić za te czynniki fundamentalne w danym momencie. Innymi słowy, rozróżniają one wyniki spółki od wyceny rynkowej. To rozróżnienie jest kluczowe, ponieważ inwestorzy często mylą dobrą firmę z dobrą akcją, mimo że ta druga zawsze zależy nie tylko od czynników fundamentalnych, ale także od początkowej wyceny i jej późniejszej trajektorii, tj. wzrostu wyceny (re-rating) lub spadku wyceny (de-rating).
Z fundamentalnego punktu widzenia, mechanizm leżący u jego podstaw jest prosty. Wzrost zysku na akcję odzwierciedla ekspansję działalności, czy to poprzez wyższe wolumeny sprzedaży, wyższe ceny, wzrost udziału w rynku, czy też przejęcia. Zmiany marży zysku netto odzwierciedlają dźwignię operacyjną, siłę cenową, dyscyplinę kosztową, strukturę sektorową oraz szersze otoczenie konkurencyjne i makroekonomiczne. Razem te dwa składniki determinują wzrost zysku netto. Stopa dywidendy dodaje następnie bezpośredni składnik gotówkowy do zwrotu dla akcjonariuszy. Skup akcji własnych może dodatkowo zwiększyć zwroty poprzez zmniejszenie liczby w pełni rozwodnionych akcji w obrocie i zwiększenie zysku na akcję, nawet gdy łączny dochód netto rośnie wolniej. Natomiast emisja nowych akcji ma odwrotny skutek, zmniejszając udział przyszłego zysku na akcję. Zarówno w przypadku pojedynczych akcji, jak i szerokich indeksów akcji, te cztery czynniki zazwyczaj wyjaśniają większość ogólnego wzrostu wartości akcji w czasie, chociaż ich wpływ na zrealizowane zwroty w dużej mierze zależy od horyzontu inwestycyjnego.
W krótkim okresie, zazwyczaj do pięciu lat, całkowite stopy zwrotu z akcji są często zdominowane przez zmiany wyceny. Wynika to z faktu, że wyceny rynkowe mogą znacząco odbiegać od dynamiki fundamentalnych wskaźników korporacyjnych (przychody, zyski i przepływy pieniężne) w horyzoncie cyklicznym. Zmiany stóp procentowych wolnych od ryzyka, oczekiwań inflacyjnych, realnej rentowności obligacji do terminu zapadalności, sytuacji makroekonomicznej, nastrojów inwestorów lub premii za ryzyko kapitałowe mogą powodować znaczne wahania mnożnika P/E, które czasami przeważają nawet nad poprawą przychodów, marż zysku lub wypłatą dywidendy dla akcjonariuszy. Silne wyniki fundamentalne spółki nie muszą zatem automatycznie przekładać się na ponadprzeciętne krótkoterminowe zyski z akcji, jeśli jednocześnie dochodzi do kompresji wskaźnika wyceny. Z drugiej strony, nawet przeciętne wskaźniki fundamentalne przedsiębiorstwa mogą współistnieć z dobrymi wynikami akcji przez pewien czas, jeśli inwestorzy są skłonni zapłacić więcej za każdą jednostkę zysku. Dlatego krótkoterminowe wyniki rynkowe często są słabym miernikiem tego, czy pierwotna teza inwestycyjna była zasadniczo słuszna.
W perspektywie średnioterminowej, około dziesięciu lat, sytuacja jest bardziej zrównoważona. Wzrost przychodów pozostaje kluczowym czynnikiem, ale wycena nadal odgrywa istotną rolę, ponieważ początkowy i końcowy wskaźnik P/E mogą się znacznie różnić w całym cyklu gospodarczym. To właśnie w tym okresie inwestorzy mogą wyraźnie zaobserwować interakcję między strukturalnym wzrostem zysków a częściową normalizacją wyceny. Właśnie w tym okresie inwestorzy mogą dobrze zaobserwować interakcję między strukturalnym wzrostem zysków a częściową normalizacją wyceny. W tym horyzoncie czasowym całkowity zwrot z akcji jest zatem zazwyczaj zdominowany przez połączenie wzrostu przychodów oraz wzrostu lub spadku wskaźnika P/E. W praktyce średnioterminowe zwroty często zależą od tego, czy pierwotny zakup został dokonany przy niskim, uczciwym czy wysokim wskaźniku wyceny. Ta sama spółka może przynieść akcjonariuszom bardzo różne rezultaty w ciągu dekady, w zależności od początkowego poziomu wyceny. Dlatego inwestorzy powinni myśleć nie tylko o jakości wzrostu fundamentów korporacyjnych, ale także o wycenie początkowej, ponieważ podstawa, od której obliczany jest całkowity zwrot z akcji, może znacząco wpłynąć na ostatecznie uzyskany wzrost wartości.
W dłuższej perspektywie jednak przeważają czynniki fundamentalne. Szerokie indeksy giełdowe wykazują silną historyczną tendencję do powrotu wskaźników wyceny i, w mniejszym stopniu, marż zysku do średniej (mean reversion). W horyzoncie dłuższym niż dziesięć lat, zrównoważony wzrost przychodów na akcję staje się zazwyczaj dominującym czynnikiem determinującym całkowity zwrot z akcji, uzupełniany o dywidendy i wykupem akcji własnych. Nie oznacza to jednak, że wyceny stają się nieistotne w dłuższej perspektywie. Wręcz przeciwnie, powrót do średniej jest prawdopodobnie kluczową siłą grawitacji w finansach. Jest to mechanizm, który wielokrotnie łączy ceny aktywów z ekonomiczną rzeczywistością fundamentalną po okresach nadmiernego optymizmu lub pesymizmu. Rynki mogą odchylać się od wartości godziwej latami, czasami niewygodnie długimi latami, ale nie mogą bezterminowo zawiesić dyscypliny wyceny. W tym sensie powrót do średniej nie jest tylko jednym z wielu czynników. Jest to siła napędowa, która ostatecznie ogranicza, jak daleko ceny akcji rynkowych mogą odbiegać od przepływów pieniężnych, które można rozsądnie zdyskontować.
Właśnie dlatego wycena zasługuje na szczególne miejsce w każdym rozkładzie całkowitych stóp zwrotu z akcji. Wzrost przychodów, marże zysku, dywidendy i wykup akcji własnych określają wewnętrzną zdolność aktywów do generowania zysków oraz ich zdolność do dystrybucji środków pieniężnych. Wycena określa, ile inwestorzy są skłonni zapłacić za ten strumień fundamentalnych czynników ekonomicznych. Gdy entuzjazm inwestorów staje się nadmierny, wyceny rosną szybciej niż fundamenty korporacyjne, a przyszłe zyski z akcji są przenoszone z przyszłości do teraźniejszości. Rezultatem nie jest zniesienie dyscypliny wyceny, ale raczej stworzenie trudniejszego punktu wyjścia dla kolejnych zysków z akcji. Podobnie, gdy strach powoduje zbyt niskie wyceny, oczekiwane przyszłe zyski z akcji rosną, ponieważ inwestorzy kupują większy strumień przyszłych przepływów pieniężnych po niższej cenie. Powrót do średniej stanowi zatem pomost między ceną rynkową a fundamentalną wartością wewnętrzną w czasie. Wyjaśnia to, dlaczego aktywa kupowane przy bardzo wysokich mnożnikach wyceny zazwyczaj przynoszą rozczarowujące długoterminowe zyski, pomimo często doskonałych wyników w ostatnim czasie, podczas gdy aktywa kupowane przy niskich mnożnikach wyceny mogą przynosić wysokie zyski w przyszłości, nawet jeśli niedawna przeszłość wyglądała nieatrakcyjnie.
Dla inwestorów praktyczny wniosek jest jasny. W krótkim, a nawet średnim terminie, wyniki rynkowe mogą być silnie kształtowane przez zmiany wyceny, często w większym stopniu niż przez bieżące zmiany fundamentów korporacyjnych spółki. Jednak w dłuższej perspektywie, trwałe tworzenie wartości dla akcjonariuszy i generowanie zysków giełdowych nadal zależy od zdolności spółek do zwiększania przychodów, obrony lub poprawy marż zysku oraz zwrotu kapitału akcjonariuszom. Droga od sukcesu biznesowego do zwrotu dla akcjonariuszy zawsze wiedzie przez wycenę. Dlatego zdyscyplinowane inwestowanie wymaga jednoczesnego pamiętania o dwóch ideałach: po pierwsze, że fundamenty napędzają wartość wewnętrzną; a po drugie, że powrót wyceny do średniej jest główną siłą korekcyjną, która decyduje, czy zrealizowane zwroty z akcji zostaną ostatecznie nagrodzone (wzrost mnożnika wyceny), czy ukarane (Spadek mnożnika wyceny) przez cenę rynkową w momencie zakupu. Dla inwestorów może to być najważniejsza lekcja ze wszystkich: wzrost fundamentów korporacyjnych tworzy wartość, ale wycena decyduje o tym, ile z tej wartości inwestor faktycznie zatrzymuje.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny