Według najnowszych statystyk, rząd Stanów Zjednoczonych zapłacił 929 miliardów dolarów odsetek od amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) w ciągu 12 miesięcy kończących się w marcu tego roku, co stanowi nowy absolutny rekord. Rok temu było to "tylko" 603 mld USD, co oznacza, że odsetki od amerykańskiego długu publicznego wzrosły o ponad 50% w ciągu ostatniego roku! Uwzględniając fakt, że Fed podniósł podstawową stopę funduszy federalnych o 5 punktów procentowych w ciągu ostatniego roku z 0,25% do 5,25%, nawet teraz trwa wzrost oprocentowania amerykańskich obligacji skarbowych. Krytyczny próg biliona dolarów w płatnościach odsetkowych zostanie zatem najprawdopodobniej osiągnięty w nadchodzących kwartałach.
Dług publiczny Stanów Zjednoczonych w wartościach bezwzględnych stale rośnie, podobnie jak w większości gospodarek, i obecnie znajduje się na rekordowym poziomie 31,4 biliona dolarów. Przed globalnym kryzysem finansowym było to mniej niż 10 bln USD.
Zadłużenie rządu USA w stosunku do PKB wynosi obecnie 120%, co jest poziomem dość zbliżonym do pandemicznego szczytu 135% w 2020 r. Deficyt budżetowy rządu USA jest również ogromny i w 2022 r. wyniósł 5,4% amerykańskiego PKB. To oczywiście gigantyczna wartość, a w ubiegłym roku gospodarka USA nie była nawet w recesji! Sytuacja fiskalna Stanów Zjednoczonych jest zatem obecnie naprawdę kiepska, podobnie jak na przykład w wielu krajach strefy euro czy Japonii. Generalnie głównym pytaniem jest to, w jaki sposób Departament Skarbu USA pod kierownictwem Janet Yellen poradzi sobie z tym długiem w nadchodzącym okresie. Uważam, że obecny bezwzględny i względny poziom amerykańskiego długu publicznego jest raczej nie do utrzymania w dłuższej perspektywie, biorąc pod uwagę stosunkowo wysokie stopy procentowe Fed, zwłaszcza że wiele głównych światowych gospodarek w ostatnich latach przestało reinwestować swoje nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w amerykańskie obligacje rządowe i raczej zaczęło w większym stopniu kupować fizyczne złoto. Przykładem mogą być Chiny. W związku z tym marginalny popyt na amerykańskie obligacje rządowe jest obecnie znacznie słabszy niż 10 czy 20 lat temu, o czym świadczy fakt, że udział rezerw walutowych w dolarach w całkowitych rezerwach światowych w ostatnich latach stale spada. Jest to jeden z przejawów tzw. dedolaryzacji. Drugi obecny przejaw dedolaryzacji obserwuje się w handlu międzynarodowym, głównie w gospodarkach wschodzących, które stopniowo odchodzą od dolara na rzecz lokalnych walut regionalnych, zwłaszcza chińskiego juana.
Jeśli przyjrzymy się bliżej Chinom pod tym względem, to bardzo ciekawy wykres na ten temat opublikował główny ekonomista grupy private equity Apollo Torsten Slok. Na wykresie możemy zobaczyć kształtowanie się ilości amerykańskich obligacji skarbowych posiadanych przez Chiny od 2010 roku. Szczyt został osiągnięty w 2013 roku i wyniósł 1,3 biliona dolarów. Od tego czasu ta ilość stale spada i obecnie wynosi "tylko" 850 miliardów dolarów, co stanowi spadek o około jedną trzecią w stosunku do historycznego szczytu. Co więcej, w ciągu ostatnich dwóch lat spadek ten wydaje się przyspieszać.
Zainteresował mnie również poniższy wykres austriackiej firmy inwestycyjnej Incrementum AG. Pokazuje on stosunek globalnego indeksu towarowego GSCI do głównego amerykańskiego indeksu giełdowego S&P 500 od 1970 r. Na wykresie wyraźnie widać, że surowce są obecnie bardzo tanie w stosunku do (amerykańskich) akcji, a nawet można twierdzić, że surowce są obecnie najtańsze w historii w ujęciu względnym. Jednocześnie, globalny rynek surowców od pewnego czasu jest dla nas bardzo ważny i mamy na niego ekspozycję w naszych funduszach funduszy za pośrednictwem funduszu Franklin Gold and Precious Metals Fund od spółki inwestycyjnej Franklin Templeton oraz funduszu BGF World Mining Fund od spółki inwestycyjnej BlackRock. Uważamy, że w nadchodzących latach surowce powinny znacznie przewyższać akcje, a przede wszystkim akcje amerykańskie.
Nasze pozostałe dwa obecne globalne zakłady na akcje to 1) zdecydowanie preferujemy akcje rynków wschodzących nad akcjami amerykańskimi i 2) zdecydowanie preferujemy akcje wartościowe (value) nad akcjami wzrostowymi (growth). Ponownie, kluczowym elementem tych zakładów są wyceny. Indeks MSCI Emerging Markets ma obecnie wskaźnik P/E na poziomie 12,5x, a indeks S&P 500 ma wskaźnik P/E na poziomie 19,2x. Akcje amerykańskie są zatem średnio o 54% droższe niż akcje rynków wschodzących, co stanowi premię za wycenę, która jest znacznie powyżej średniej w porównaniu historycznym. Jeśli chodzi o drugi wspomniany zakład na akcje, globalny indeks MSCI All Country World Value ma obecnie wskaźnik P/E na poziomie 11,9x, a globalny indeks MSCI All Country World Growth ma wskaźnik P/E na poziomie 24,7x. Akcje wzrostowe są zatem średnio o 108% droższe od akcji wartościowych, co ponownie stanowi premię za wycenę znacznie powyżej średniej w porównaniu historycznym. Sądzimy, że te rozbieżności w wycenach powinny stopniowo zmniejszać się w nadchodzącym okresie, co powinno znacząco przyczynić się do relatywnie lepszych wyników rynków wschodzących i akcji wartościowych.
Jeśli chodzi o sytuację na rynkach finansowych w minionym tygodniu, rynki akcji według najszerszego globalnego indeksu MSCI All Country World zyskały 1,1%, a rynki obligacji według najszerszego globalnego indeksu Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond odpisały 1,5%.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.