Światowe rynki akcji cieszyły się jak dotąd bardzo udanym okresem w tym roku, a MSCI All Country World, najszerszy globalny indeks akcji, odnotował ponadprzeciętny wzrost o 14 % od początku roku. Jednocześnie od cyklicznego minimum z października ubiegłego roku zyskał już na wartości 25 %, a do historycznego maksimum z listopada 2021 r. traci już tylko 9 %. Światowe rynki akcji osiągnęły w ten sposób bardzo wysokie poziomy, co ilustrują również bardzo zawyżone wykresy wyceny w następnej części tego raportu.
Oznacza to, że globalna klasa aktywów akcyjnych w porównaniu do globalnej klasy aktywów obligacyjnych jest najdroższa od 2010 r. Co więcej, globalna premia za ryzyko związane z akcjami (Global ERP) wynosi obecnie zaledwie 1,5 %. Jednocześnie wartość 1,5 % odpowiada dokładnie bardzo ważnej linii długoterminowej średniej pomniejszonej o jedno odchylenie standardowe, w oparciu o dane od 2001 roku. Zwracamy uwagę, że fakt ten jest jednym z kluczowych powodów, dla których utrzymujemy stosunkowo duże niedoważenie względem benchmarków czy indeksów porównawczych w ramach naszej globalnej alokacji akcji. Uważamy, że tak zawyżone wyceny światowych akcji nie są możliwe do utrzymania w dłuższej perspektywie. Oczywiście prawdą jest również to, że wyceny akcji nie są decydującym czynnikiem fundamentalnym dla wyników akcji w perspektywie krótkoterminowej, ponieważ w krótkim okresie decydujące znaczenie mają nastroje inwestorów i ich nastawienie psychologiczne. Niemniej jednak sądzimy również, że w dłuższej perspektywie to właśnie wyceny akcji są najbardziej zasadniczym czynnikiem decydującym o wynikach akcji.
Bardzo podobny obraz znacznego przewartościowania światowych rynków akcji przedstawia również popularny wskaźnik wyceny światowych rynków akcji stworzony przez Warrena Buffetta, który definiowany jest jako stosunek kapitalizacji światowych rynków akcji do światowego PKB. Obecna wartość tego wskaźnika wyceny wynosi 110 %, a zatem jest już wyższa niż niezwykle ważna linia długoterminowej średniej plus jedno odchylenie standardowe, która wynosi 106 %. Biorąc pod uwagę obecne znacznie wyższe stopy procentowe niż w poprzednich latach, które istotnie obniżają fundamentalne wyceny akcji, chcielibyśmy, aby wartość wskaźnika Buffetta była znacznie bliższa długoterminowej średniej wynoszącej 88 %.
O znacznym przewartościowaniu światowych rynków akcji świadczy także nasz globalny wskaźnik Z-Score, który wynosi obecnie +0,8 odchylenia standardowego. Biorąc pod uwagę aktualny, silnie podwyższony poziom stóp procentowych na świecie, wartość ta wskazuje, że światowe rynki akcji są obecnie przewartościowane o około 15 do 20 %.
Naszym zdaniem, znaczące przewartościowanie światowych rynków akcji wynika z bardzo silnego przewartościowania akcji amerykańskich. Obecny wskaźnik P/E dla głównego amerykańskiego indeksu giełdowego, S&P 500, wynosi 21,8x. Nasz wyceny zrównoważonego wskaźnika P/E wskazuje, że godziwa wartość fundamentalna wskaźnika P/E dla indeksu S&P 500 wynosi około 15,4x, co oznacza bardzo znaczący potencjał spadkowy na poziomie około -30 % w średnim terminie. Odpowiadałoby to spadkowi indeksu S&P z obecnego poziomu około 4500 punktów do około 3200 punktów. W tym celu konserwatywnie przyjęliśmy 4 % jako wartość oczekiwanej długoterminowej stopy wzrostu zysków przedsiębiorstw (g) w naszym modelu i konserwatywnie przyjęliśmy 5 % jako wartość premii za ryzyko na rynku akcji (ERP).
Kolejny wykres przedstawia regionalne wyceny akcji. Wyraźnie widać, że rynek amerykański jest zdecydowanie najdroższym rynkiem akcji na świecie. Wspomniany wcześniej główny amerykański indeks giełdowy, S&P 500, notowany jest przy wskaźniku P/E wynoszącym 21,8x, indeks technologiczny NASDAQ przy wskaźniku P/E wynoszącym 38,9x, a indeks NYSE FANG+ obejmujący największe tytuły technologiczne ma wskaźnik P/E wynoszący aż 50,5x.
Agencja ratingowa Fitch obniżyła w ubiegłym tygodniu rating kredytowy Stanów Zjednoczonych o jeden stopień z najwyższego możliwego poziomu AAA do AA+. Patrząc jednak na stan amerykańskich finansów publicznych, nie powinniśmy być zaskoczeni. Bezwzględny poziom amerykańskiego długu publicznego wynosi obecnie około 32 bln USD, czyli ponad trzykrotnie więcej niż przed globalnym kryzysem finansowym. Wzrost zadłużenia jest zatem naprawdę wykładniczy.
Pod koniec pierwszego kwartału kluczowy wskaźnik długu publicznego - dług publiczny/PKB - wyniósł astronomiczne 119 %, stosunkowo blisko historycznego szczytu z okresu pandemii, a także znacznie powyżej średniej UE wynoszącej 84 %.
Deficyt budżetowy USA w stosunku do PKB jest również ekstremalny. Pod koniec 2022 r. deficyt budżetowy USA wynosił 5 % PKB, a według najnowszych szacunków na koniec drugiego kwartału tego roku wynosił już 8 % PKB, co jest naprawdę ekstremalną wartością, zwłaszcza biorąc pod uwagę fakt, że stopa bezrobocia w USA jest na najniższym w historii poziomie poniżej 4 %, a gospodarka USA nie znajduje się w recesji.
Konsekwencją powyższego jest smutny fakt, że koszty odsetek od amerykańskiego długu publicznego rosły w ostatnich latach wykładniczo. Oczywiście duży wpływ na ten rozwój sytuacji miał również amerykański Fed, który od marca ubiegłego roku podniósł już podstawową stopę funduszy federalnych o 5,25 %. W rezultacie na koniec drugiego kwartału koszt odsetek od amerykańskiego długu publicznego w ciągu ostatnich 12 miesięcy wyniósł 970 mld USD. Jednocześnie niemal pewne jest, że do końca trzeciego kwartału przekroczona zostanie magiczna granica jednego biliona dolarów!
Jeśli chodzi o wydarzenia na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, ani akcje, ani obligacje nie radziły sobie dobrze. Najszerszy globalny indeks akcji, MSCI All Country World, stracił 2,3 %, a najszerszy globalny indeks obligacji, Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond, stracił 0,8 %.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.