Rynki akcji od minimum z 12 października ubiegłego roku zyskały bardzo silne około 20 %, według najszerszego globalnego indeksu akcji MSCI All Country World. Byki giełdowe są oczywiście bardzo zadowolone z takiego obrotu sprawy. Uważamy jednak, że należy zachować szczególną ostrożność w odniesieniu do globalnych perspektyw dla akcji na najbliższe tygodnie.
Faktycznie, rynki akcji w ciągu ostatnich czterech miesięcy dość znacznie się umocniły, nawet w ujęciu względem obligacji, co ilustruje poniższy wykres przedstawiający światową premię za ryzyko, czyli ERP (global equity risk premium). Wskaźnik ten definiuje się jako różnicę między odwrotnością globalnego wskaźnika P/E, tj. earnings yield, według indeksu MSCI All Country World, a średnią rentownością obligacji globalnych do terminu zapadalności obliczaną przez agencję Bloomberg. Ten wskaźnik wyceny określa zatem oczekiwaną premię za zwrot z akcji w stosunku do wyceny obligacji. Im wyższa jest ta premia za ryzyko, tym bardziej atrakcyjne są akcje w stosunku do obligacji i odwrotnie.
W szeregu czasowym od 2001 r. możemy zauważyć, że światowy ERP był wyjątkowo atrakcyjny znacznie powyżej długoterminowej średniej plus jedno odchylenie standardowe (4,8 %) tylko trzy razy, a mianowicie podczas globalnego kryzysu finansowego około 2008 r., europejskiego kryzysu zadłużenia około 2012 r. i pandemii 2020 r. Więc to były rzeczywiście momenty, w których inwestorzy giełdowi zdecydowanie nie powinni byli się wahać, bo wycena akcji była rzeczywiście bardzo atrakcyjna.
Jednak obecnie światowy ERP wynosi tylko 2,3 %, czyli dość znacznie poniżej długoterminowej średniej (3,2 %). Jednocześnie ERP znajduje się aktualnie na najniższym poziomie od 2010 roku. Dlatego też oczekiwana nadwyżka akcji nad obligacjami jest dziś stosunkowo bardzo niska i uważamy, że ERP powinien powrócić bliżej długoterminowej średniej, a zatem do bardziej sprawiedliwych neutralnych poziomów w nadchodzącym okresie. Oznaczałoby to również, ceteris paribus, oczywiście korektę na akcjach w skali globalnej. A biorąc pod uwagę, że wyceny rzeczywiście mają bardzo silną tendencję do powrotu do długoterminowej średniej (mean reversion), prawdopodobieństwo przynajmniej umiarkowanej globalnej korekty akcji w nadchodzącym okresie jest naszym zdaniem dość wysokie.
Sądzimy również, że drogie akcje amerykańskie o wskaźniku P/E 19x (indeks S&P 500) z ekstremalną wagą około 60% w globalnym indeksie akcji w pewnym stopniu zniekształcają powyższą analizę. Dlatego nadal spodziewamy się, że w tym roku powinny wystąpić znaczne różnice w wynikach regionalnych w ujęciu względnym. W związku z tym spodziewamy się, że akcje amerykańskie osiągną zdecydowanie gorsze wyniki ze względu na ich istotne przewartościowanie; z drugiej strony spodziewamy się, że rynki wschodzące osiągną znacznie lepsze wyniki w ujęciu względnym, ponieważ ten segment globalnego rynku akcji jest o 40 % tańszy niż akcje amerykańskie przy wskaźniku P/E wynoszącym 11x (MSCI Emerging Markets Index), a dyskonto to jest obecnie znacznie większe niż długoterminowa średnia historyczna. Ponadto, naszym drugim kluczowym założeniem jest zdecydowana preferencja dla akcji wartościowych (value), które przy wskaźniku P/E 12x (indeks MSCI All Country World Value) są o 55 % tańsze niż akcje wzrostowe przy wskaźniku P/E 27x. (indeks MSCI All Country World Growth).
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny