Fed na wrześniowym posiedzeniu nie podniósł stóp procentowych, ale w opublikowanej prognozie wskazał, że zrobi to ponownie przed końcem roku. Innymi słowy, wygląda to niemal jak powtórka scenariusza z przełomu czerwca i lipca tego roku. W połowie czerwca Fed zrobił sobie przerwę, by pod koniec lipca powrócić do zacieśniania polityki pieniężnej, podnosząc stopy procentowe o ćwierć punktu procentowego.
Podobnie jak w czerwcu, ważniejsze było jednak coś innego: kolejny raz wydłużono okres utrzymywania się wysokich stóp procentowych. O ile w czerwcowej prognozie poszczególni członkowie Fed uważali, że w 2024 r. stopy będą na poziomie 4,6 % (wobec 4,3 % w prognozie marcowej), o tyle we wrześniu mediana ich oczekiwań wynosiła już 5,1 %. Mówiąc inaczej, Fed daje nam do zrozumienia, że ten cykl nie będzie przebiegał w stylu szybkiego wzrostu i szybkiego spadku, ale jeśli stopy procentowe osiągną już swój szczyt, pozostaną na tym poziomie przez długi czas.
Dlaczego? Ponieważ stopy procentowe miały jak dotąd zaskakująco niewielki wpływ na gospodarkę. Wskaźnik wolnych miejsc pracy może i spadł (do 5,3 %), ale nadal jest o ponad 2 punkty procentowe wyższy od średniej sprzed pandemii w latach 2001-2019. Wzrost płac również spowolnił, ale jego kwartalne tempo nadal utrzymuje się powyżej 1%, niemal dwukrotnie przekraczając średnią sprzed pandemii w latach 2006-2019. Bezrobocie w sierpniu wzrosło (z 3,7 % do 4 %), ale zasadniczo tylko z powodu wzrostu wskaźnika aktywności zawodowej z 62,6 % do najwyższego poziomu po pandemii COVID-19 wynoszącego 62,8 %; jednocześnie wzrost partycypacji zawodowej jest najprawdopodobniej konsekwencją wzrostu wynagrodzeń, a zatem odzwierciedleniem napięcia z tym związanego. Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych utrzymuje się na poziomie nieco powyżej 200 tys., co odpowiada największym boomom w historii. Realna sprzedaż detaliczna rośnie z kwartału na kwartał. I tak dalej. Wszystko to po niemal roku utrzymywania się stóp procentowych na poziomie 4 % lub wyższym.
Jak to możliwe, że stopy procentowe jeszcze nie spowolniły drastycznie gospodarki? Możliwe, ponieważ rok to wciąż za krótki okres na pełne przeniesienie wyższych stóp przez kanał transmisji polityki, potrzeba na to raczej półtora roku. Tym razem jednak obawiam się, że wyższe stopy procentowe będą potrzebne przez znacznie dłuższy okres z (co najmniej) dwóch powodów. Po pierwsze, polityka fiskalna jest niezwykle luźna: deficyt budżetowy na najbliższe dwa lata Komisja Budżetowa Kongresu USA szacuje na 6% lub odpowiednio prawie 7% PKB. O konsolidacji nie mówią ani Republikanie, ani Demokraci. Po drugie, znaczna część refinansowania przedsiębiorstw jest jeszcze przed nami: zerowe stopy procentowe banków centralnych w odpowiedzi na Covid umożliwiły firmom "zablokowanie" bardzo niskich stóp procentowych na długi czas. Dla zilustrowania: wartość nowo wyemitowanych obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym (lub spekulacyjnym) osiągnęła według agencji SIFMA w roku 2020 poziom 1850 mld USD (odpowiednio 424 mld USD), czyli o 57 % (odpowiednio 53 %) więcej niż średnia z lat 2012-2019. Większość z tych obligacji zacznie zapadać dopiero w 2024 r. i później. Podobnie przezorni okazali się konsumenci, którzy znacznie zwiększyli swój udział zadłużenia o stałym oprocentowaniu.
Wszystko to oznacza tylko jedno: aby osiągnąć określony stopień spowolnienia gospodarczego jako warunek trwałego powrotu do stabilności cen (i to w warunkach braku przyspieszenia tempa zacieśniania ilościowego), stopy procentowe będą musiały pozostać przez dłuższy czas na (co najmniej takim) wysokim poziomie.
Martin Lobotka
Główny analityk