Kwestia, czy dolar amerykański jest „zbyt silny”, czy raczej „przewartościowany”, powraca do centrum debat makroekonomicznych, zwłaszcza w kontekście rosnącej niepewności i rozbieżnych polityk monetarnych. Aby dokonać rzetelnej oceny, ekonomiści zazwyczaj nie patrzą na pojedynczy nominalny kurs walutowym, taki jak EUR/USD, ale na szerszy wskaźnik w postaci realnego efektywnego kursu walutowego ważonego handlem zagranicznym (trade weighted real effective exchange rate – REER). Wskaźnik ten łączy kurs dolara względem koszyka walut głównych partnerów handlowych, z wagami opartymi na przepływach handlowych, a jednocześnie koryguje go o różnice w stopie inflacji, czyli o względną zmianę cen (tzw. różnicę inflacyjną). Właśnie składnik „realny” ma kluczowe znaczenie, ponieważ nawet przy stabilnym nominalnym kursie walutowym wyższa inflacja krajowa w porównaniu z partnerami handlowymi oznacza realną aprecjację waluty i pogorszenie międzynarodowej konkurencyjności cenowej.
W perspektywie długich szeregów czasowych dolar pozostaje w realnym, ważonym handlem ujęciu nadal historycznie silny, choć jego poziom jest już niższy niż w szczytowym momencie na przełomie lat 2024/2025. Obserwowany przez Fed wskaźnik Real Broad Dollar Index osiągnął w marcu 2026 r. wartość 113,5, czyli nadal znacznie powyżej długoterminowej średniej. Podobnie BIS real broad REER dla USA w lutym 2026 r. wynosił 105,9, co również wskazuje na wyższą realną wycenę dolara. Innymi słowy, choć dolar częściowo skorygował się od szczytu z przełomu lat 2024 i 2025, to w realnym efektywnym ujęciu pozostaje na wysokim poziomie.
Z punktu widzenia wyceny „fundamentalnej” kluczowe znaczenie ma wielostronna ocena Międzynarodowego Funduszu Walutowego. W raporcie External Sector Report 2025 (opartym na danych z 2024 r.) MFW ocenia pozycję zewnętrzną USA jako „umiarkowanie słabszą” w stosunku do poziomu odpowiadającego średnioterminowym fundamentom i pożądanej polityce, a dla samego kursu walutowego centralny REER szacuje na +12%, co oznacza przewartościowanie. Ponadto Rada Wykonawcza MFW (Artykuł IV, kwiecień 2026 r.) wyraźnie stwierdza, że pozycja zewnętrzna USA była „moderately weaker than implied by fundamentals and desirable policies“ (tłum. „umiarkowanie słabsza niż wynikałoby to z fundamentów i pożądanej polityki”) i zwraca uwagę, że dalsze pogorszenie się salda inwestycji zagranicznych (NIIP) zwiększa ryzyko „disorderly external rebalancing“ (tłum. „nieuporządkowanego rebalansowania zewnętrznego”) w przypadku nagłej zmiany preferencji inwestorów zagranicznych.
Średnioterminowe ryzyka dla dolara nadal wiążą się z tzw. podwójnym deficytem – połączeniem wysokiego deficytu budżetowego i deficytu na rachunku bieżącym bilansu płatniczego. Po stronie salda zewnętrznego deficyt na rachunku bieżącym w IV kw. 2025 r. zmniejszył się do 190,7 mld USD, co odpowiadało 2,4% nominalnego PKB. Jednocześnie jednak MFW w swojej prognozie zakłada, że saldo rachunku bieżącego w 2025 r. pozostało „duże” na poziomie około 3,7% PKB i że nawet przy niewielkiej poprawie w perspektywie średnioterminowej pozostanie na podwyższonym poziomie. W kwestii fiskalnej MFW stwierdza, że deficyt federalny w roku budżetowym 2025 spadł z 6,3% PKB do 5,9% PKB, ale jednocześnie przewiduje, że deficyty i dług pozostaną wysokie, przy czym deficyt rządowy ma utrzymać się ma poziomie około 7-7,5% PKB, a trajektoria zadłużenia jest niekorzystna. Podwójny deficyt oznacza zatem, że gospodarka amerykańska jest strukturalnie uzależniona od gotowości reszty świata do finansowania amerykańskiej konsumpcji i inwestycji. Gdyby globalny popyt na aktywa amerykańskie uległ pogorszeniu (na przykład w przypadku spadku różnicy stóp procentowych lub wzrostu premii za ryzyko polityczne), typową „makroekonomiczną” ścieżką dostosowania byłby słabszy dolar i stopniowa poprawa bilansu zewnętrznego.
Z tym ściśle związana jest również ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (Net international investment position - NIIP). Według BEA amerykańska NIIP na koniec IV kwartału 2025 r. wyniosła -27,5 bln USD. W odniesieniu do nominalnego PKB (IV kwartał 2025 r. 31,4 bln USD w ujęciu rocznym) oznacza to około -88% PKB, co nadal stanowi bardzo wysoki poziom zadłużenia netto w porównaniu historycznym. Ta pozycja sama w sobie nie oznacza bezpośredniego problemu (USA mają wyjątkowo głębokie i płynne rynki, a dolar jest globalną walutą rezerwową), ale zwiększa wrażliwość kursu walutowego na to, czy zagraniczni inwestorzy będą nadal gromadzić aktywa amerykańskie, czy też zaczną szybciej dywersyfikować swoje portfele.
W tę analizę wpisuje się również postępująca stopniowa dedolaryzacja – nie jest to gwałtowny punkt zwrotny, ale długoterminowy trend dywersyfikacji rezerw walutowych i części transakcji poza dolarem amerykańskim. Sam w sobie trend ten nie musi wywołać gwałtownego osłabienia kursu, ale w połączeniu z podwójnym deficytem i głęboko ujemnym NIIP może zmniejszyć strukturalny (marginalny) popyt na aktywa dolarowe, zwłaszcza jeśli pogorszy się względna rentowność USA lub wzrośnie premia polityczna.
Wreszcie coraz większe znaczenie nabierają ryzyka polityczne i instytucjonalne, zwłaszcza w kontekście postrzeganej niezależności Fed oraz przewidywalności polityki pieniężnej. Obecnie dochodzi do tego również niepewność co do przyszłego kierownictwa Fed. Prezydent USA formalnie nominował Kevina Warsha na przyszłego prezesa Fed (przy czym kadencja Powella kończy się w maju 2026 r.), a proces zatwierdzania jest, według doniesień medialnych, utrudniony przez szerszy kontekst polityczno-prawny. Równolegle toczy się debata prawna i polityczna na temat granic władzy wykonawczej wobec członków Fed, którą śledzą rynki ze względu na potencjalny wpływ na instytucjonalne zakotwiczenie polityki pieniężnej. W takim otoczeniu kurs dolara podlega prostej logice: gdyby rynki zaczęły domagać się wyższej „instytucjonalnej” premii za ryzyko związane z aktywami amerykańskimi, w perspektywie średnioterminowej działałoby to na niekorzyść dolara – zwłaszcza że według wskaźników REER dolar jest już historycznie drogi.
Ogólny obraz sytuacji jest zatem zrównoważony, ale dość spójny. Dolar amerykański w realnym efektywnym ujęciu jest nadal wysoko wyceniony, a według najnowszej kompleksowej wielostronnej prognozy MFW (ESR opartych na danych z 2024 r.) również raczej przewartościowany. Jednocześnie kumulują się czynniki średnioterminowe sprzyjające scenariuszowi stopniowej realnej korekty: podwójny deficyt, rekordowo ujemna NIIP, stopniowa dedolaryzacja oraz wzrost premii za ryzyko polityczne lub instytucjonalne. Nie oznacza to oczywiście liniowego osłabienia – w krótkim horyzoncie dolar może ponownie umocnić się w wyniku globalnych wstrząsów i wzrostu awersji do ryzyka. Jednak w perspektywie średnio- i długoterminowej połączenie nierównowagi zewnętrznej i „drogiego” REER w moim scenariuszu bazowym wywiera presję raczej na stopniowe dostosowanie w kierunku słabszego dolara w ujęciu realnym niż na dalsze znaczące umocnienie.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny