W miniony poniedziałek Czeski Urząd Statystyczny opublikował dane dotyczące produkcji przemysłowej w listopadzie. Nowe liczby potwierdziły negatywny trend z poprzednich miesięcy i są również zgodne z bardzo niską wartością indeksu PMI. Produkcja przemysłowa w listopadzie ubiegłego roku spadła o 2,7 % rok do roku, a trzymiesięczna średnia ruchoma, która wskazuje na dłuższy trend, wyniosła -0,8 %. W ujęciu miesiąc do miesiąca produkcja przemysłowa spadła o 1,4 % w porównaniu z październikiem. Na poniższym wykresie widzimy, że trend spadkowy czeskiej produkcji przemysłowej jest widoczny od czwartego kwartału 2022 r., przy czym trend spadków r/r rozpoczął się mniej więcej w połowie ubiegłego roku. A biorąc pod uwagę, że grudniowy indeks PMI wyniósł zaledwie 41,8 punktu, perspektywy na nadchodzące miesiące również nie są obecnie korzystne.
Czeska produkcja przemysłowa pozostaje oczywiście w tyle za długoterminowym, silnie negatywnym trendem produkcji przemysłowej w Niemczech. Niemieckie dane o produkcji przemysłowej za listopad zostały opublikowane we wtorek i okazały się znacznie gorsze od oczekiwań analityków. Miesiąc do miesiąca, niemiecka produkcja przemysłowa spadła o 0,7 % w porównaniu do października, a w ujęciu rok do roku spadła nawet o 4,8 %. W związku z tym Jeroen Blokland z firmy analitycznej True Insights opublikował bardzo interesujący wykres. Wykres przedstawia bezwzględny poziom niemieckiej produkcji przemysłowej i odpowiednio jej indeks bazowy od 2006 roku. Wykres wyraźnie pokazuje, że od 2017 r. widoczny jest znaczny trend spadkowy, a obecny poziom produkcji przemysłowej w Niemczech odpowiada ledwo wiarygodnemu poziomowi z 2010 r.! A ponieważ niemiecki indeks PMI znajduje się obecnie znacznie poniżej kluczowej linii 50 punktów, a ostatni odczyt za grudzień wyniósł 43,3 punktu, znacząca poprawa niestety nie jest jeszcze przedmiotem dyskusji.
Czeski Urząd Statystyczny opublikował w czwartek dane o inflacji za grudzień. Ceny konsumpcyjne spadły o 0,4 % miesiąc do miesiąca. Wpływ na to miał głównie spadek cen w sekcji żywności i napojów bezalkoholowych. W ujęciu rok do roku ceny konsumpcyjne wzrosły w grudniu o 6,9 %, czyli o 0,4 punktu procentowego mniej niż w listopadzie. Średnia stopa inflacji za cały rok 2023 wyniosła 10,7 %.
W czwartek opublikowano również dane o inflacji w USA za grudzień. Opublikowane dane zaskoczyły analityków. Inflacja zasadnicza wzrosła do 3,4 % z 3,1 % w listopadzie. Jeśli chodzi o inflację bazową, która oczyszcza inflację zasadniczą z niestabilnych cen energii i żywności i która lepiej odzwierciedla fundamentalną presję inflacyjną popytu, spadła ona nieznacznie o jedną dziesiątą punktu procentowego z 4,0 % do 3,9 %. Inflacja bazowa jest zatem obecnie prawie dwukrotnie wyższa od celu inflacyjnego na poziomie 2 %. Jest to wciąż bardzo wysoki poziom, który raczej nie pozwoli Fed na rozpoczęcie szybkiego cyklu cięć podstawowych stóp procentowych w najbliższym czasie.
Obecna dynamika światowej gospodarki jest znacznie poniżej średniej w porównaniu historycznym. Światowy indeks PMI composite na poziomie 51,0 punktów znajduje się znacznie poniżej historycznej średniej wynoszącej 53,2 punktów i jest spójny ze słabym globalnym wzrostem. Zgodnie z obecnymi prognozami, światowa gospodarka ma wzrosnąć w tym roku o około 2,5 %, co stanowi zaledwie połowę historycznej średniej.
Agencja Bloomberg opublikowała interesujący wykres deficytów budżetowych kluczowych gospodarek, oparty na danych historycznych i prognozach MFW na lata 2022-2028. Zdecydowanie najlepiej radzą sobie Niemcy, których deficyt budżetowy od tego roku ma utrzymywać się na stałym poziomie poniżej 2 % PKB. Oczekuje się, że deficyty budżetowe wyniosą około 3-4 % PKB we Francji, Włoszech, Japonii i Wielkiej Brytanii. W najgorszej sytuacji są oczywiście Stany Zjednoczone, których deficyt budżetowy ma stale oscylować wokół niezwykle wysokiego poziomu 7-8 % PKB. To, w jakim stopniu finanse publiczne USA są zrównoważone, jest zatem poważnym pytaniem. W każdym razie nie bylibyśmy wcale zaskoczeni, gdyby agencje ratingowe przystąpiły do dalszego obniżania ratingu kredytowego USA. Tylko w tym roku potrzeby pożyczkowe brutto rządu USA wyniosą około 10 bilionów dolarów! A biorąc pod uwagę, że zagraniczne banki centralne sprzedają amerykańskie obligacje rządowe netto od 2014 r., dla mnie osobiście wielką niewiadomą jest, kto ostatecznie kupi wszystkie nowe amerykańskie obligacje rządowe w nadchodzącym okresie.
Globalna premia za ryzyko związane z akcjami znajduje się obecnie na niezwykle niskim poziomie wynoszącym zaledwie 1,8 %, co oznacza, że akcje są najdroższe w ujęciu względnym w stosunku do obligacji w ciągu ostatnich 17 lat, począwszy od 2007 roku. To bardzo znaczące przewartościowanie akcji wynika, moim zdaniem, z ekstremalnego przewartościowania akcji amerykańskich (forward P/E indeksu S&P 500 22x, forward P/E indeksu Bloomberg Magnificent Seven 35x i forward P/E indeksu NASDAQ 36x), których udział w najszerszym globalnym indeksie akcji, MSCI All Country World, wynosi około dwóch trzecich. Z tego powodu nadal utrzymujemy znaczne niedoważenie akcji amerykańskich w stosunku do znacznego przeważenia akcji rynków wschodzących (forward P/E indeksu MSCI Emerging Markets Index 13x).
Torsten Slok, główny ekonomista w grupie private equity Apollo Global Management, pokazuje na poniższym wykresie, że obecna kapitalizacja rynkowa siedmiu największych amerykańskich spółek technologicznych, tzw. grupy Magnificent 7, jest około cztery razy większa niż kapitalizacja rynkowa wszystkich amerykańskich spółek o małej kapitalizacji z indeksu Russell 2000.
Źródło: Apollo Global Management
W ramach naszej globalnej alokacji akcji stawiamy obecnie przede wszystkim na rynki wschodzące, ponieważ uważamy, że ich wyceny są obecnie bardzo atrakcyjne. Wskaźnik P/E dla indeksu MSCI Emerging Markets Index wynosi obecnie 13,5x, podczas gdy długoterminowa średnia od 2007 r. wynosi 12,8x, a zatem obecna premia z tytułu wyceny w stosunku do długoterminowej średniej wynosi zaledwie 6 %, gdy tymczasem premia z tytułu wyceny dla głównych amerykańskich indeksów akcji jest obecnie znacznie wyższa. Jednocześnie obecne dyskonto wyceny rynków wschodzących do głównego amerykańskiego indeksu giełdowego S&P 500 wynosi -39 %, natomiast długoterminowa średnia to "tylko" -25 %. Tym samym obecne dyskonto w stosunku do długoterminowej średniej wynosi aktualnie bardzo atrakcyjne -14 %. Podsumowując, wyceny akcji z rynków wschodzących są obecnie bardzo atrakcyjne, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w stosunku do ich amerykańskich odpowiedników.
Świat inwestycji zmienił się zasadniczo w ciągu ostatnich 15 lat. Rzeczywiście, jak pokazuje poniższy wykres Bank of America, większość aktywów inwestycyjnych zarządzanych przez amerykańskich asset managerów jest obecnie zarządzana pasywnie, w porównaniu z "zaledwie" 20 % w 2009 roku. W związku z tym uważam, że nadchodzące lata powinny być znacznie bardziej korzystnym okresem dla aktywnych zarządzających, ponieważ tak wysoki odsetek pasywnych strategii inwestycyjnych wyraźnie sugeruje, że na rynkach finansowych będzie teraz znacznie więcej błędnie wycenionych aktywów finansowych niż byliśmy przyzwyczajeni w przeszłości.
Zdroj: Bank of America
Jeśli chodzi o wydarzenia na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, zarówno akcje, jak i obligacje radziły sobie dobrze. Najszerszy globalny indeks akcji, MSCI All Country World, zyskał 1,3 %, a najszerszy globalny indeks obligacji, Bloomberg Global-Aggregate, zyskał 0,4 %.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.