James Montier, uznany na całym świecie ekspert w dziedzinie inwestowania wartościowego i finansów behawioralnych, w swoim eseju „The Seven Immutable Laws of Investing” (tłum. „Siedem niezmiennych zasad inwestowania”, GMO White Paper, marzec 2011) formułuje siedem ponadczasowych praw inwestowania, które stanowią zwięzłe podsumowanie podejścia wartościowego i behawioralnego do inwestowania. Autor wychodzi z przekonania, że pomimo postępu technologicznego, innowacji finansowych i zmieniających się warunków makroekonomicznych istota inwestowania pozostaje niezmienna. Rynki cyklicznie przechodzą od euforii do depresji, inwestorzy ulegają tym samym psychologicznym zniekształceniom, a podstawowe zasady wyceny działają podobnie jak prawo grawitacji w fizyce. Montier nie przedstawia zatem nowego modelu ani wyrafinowanej strategii, ale zdyscyplinowane ramy, które mają chronić inwestorów przede wszystkim przed trwałą utratą kapitału.
Pierwsza zasada to wymóg, by zawsze dążyć do zapewnienia odpowiedniego marginesu bezpieczeństwa (margin of safety). Montier podkreśla, że w inwestowaniu nie chodzi o zakup po „uczciwej” cenie, ale o zakup z dyskontem w stosunku do szacowanej fundamentalnej wartości wewnętrznej. Szacowanie wartości wewnętrznej zawsze obarczone jest niepewnością, dlatego rezerwa stanowi kluczową ochronę przed błędami i nieprzewidzianymi zdarzeniami. Autor ilustruje ryzyko jej braku na przykładzie portfela akcji rekomendowanych przez magazyn Fortune w 2000 roku, który przy ekstremalnych wskaźnikach P/E doprowadził w ciągu następnej dekady do dramatycznego spadku wartości tej inwestycji. Rezerwa bezpieczeństwa nie jest zatem koncepcją akademicką, ale praktycznym narzędziem ochrony przed trwałą utratą wartości kapitału, która powstaje przy zakupie zawyżonych aktywów.
Druga zasada podsumowuje słynne ostrzeżenie: „Tym razem jest inaczej” nigdy nie ma zastosowania. Montier przypomina, że te cztery słowa należą do najbardziej niebezpiecznych w inwestowaniu. Każdej bańce towarzyszy narracja o nowej erze, zmianie strukturalnej lub zniesieniu cykli gospodarczych. Inwestor powinien zatem przy ocenie podobnych twierdzeń przyjąć jak najszerszą perspektywę historyczną. Przykład amerykańskiego rynku nieruchomości podczas globalnego kryzysu finansowego pokazuje, że ograniczenie analizy do krótkiego okresu może prowadzić do błędnego wniosku o niemożliwości spadku cen, podczas gdy dłuższe szeregi czasowe i porównania międzynarodowe ujawniają, że gwałtownym wzrostom zwykle towarzyszą korekty. Historia wprawdzie nie powtarza się dosłownie, ale rymuje się, a inwestorzy, którzy ignorują ten fakt, ryzykują bolesne rozczarowanie.
Trzecia zasada podkreśla znaczenie cierpliwości i gotowości do czekania na „mocny rzut” (fat pitch). Okazje inwestycyjne nie pojawiają się nieustannie, a niedowartościowanie może utrzymywać się dłużej, niż jest to komfortowe dla inwestora. Montier nawiązuje do Grahama i Keynesa, krytykując współczesną obsesję na punkcie krótkoterminowych wahań i natychmiastowego wzrostu wartości kapitału. Zainteresowanie działaniem, czyli potrzeba ciągłego robienia czegoś, często prowadzi do nadmiernego handlu i podejmowania nieatrakcyjnych inwestycji. Dyscyplina polega na tym, że inwestor potrafi nie robić nic, jeśli rynek nie oferuje wystarczająco atrakcyjnego stosunku zysku do ryzyka. Gotówka nie jest wtedy porażką, ale strategiczną rezerwą na przyszłe okazje.
Czwarta zasada zachęca do bycia kontrarianinem. Jeśli dana inwestycja jest powszechnie uważana za atrakcyjną, prawdopodobne jest, że jej cena odzwierciedla już optymistyczne oczekiwania. Podejście oparte na wartości naturalnie prowadzi do zakupów w czasach pesymizmu i do sprzedaży w czasach euforii. Montier zwraca uwagę na silne presje behawioralne skłaniające do konformizmu. Wykluczenie społeczne jest bolesne dla ludzkiego mózgu, dlatego trudno jest iść pod prąd. Jednak właśnie zdolność do oparcia się stadzie stanowi kluczowe źródło nadwyżki zysku w długim horyzoncie czasowym. W środowisku, w którym większość inwestorów preferuje aktywa ryzykowne i gardzi gotówką, ostrożność może być rzeczywiście racjonalnym krokiem.
Piąta zasada na nowo definiuje ryzyko. Według Montiera ryzyko nie oznacza zmienności, czyli odchylenia standardowego zwrotu z portfela, współczynnika beta ani wartości VaR (Value-at-Risk), ale trwałą utratę kapitału. Kwantyfikacja ryzyka za pomocą jednej liczby jest kusząca, ale myląca. Autor wskazuje trzy główne źródła rzeczywistego ryzyka: przeszacowanie (zapłacimy zbyt dużo), fundamentalne problemy aktywa (tzw. pułapka wartości) oraz ryzyko finansowe związane z zadłużeniem. Skupienie się na tych czynnikach przenosi uwagę z krótkoterminowych wahań cen na istotę inwestycji. Zmienność sama w sobie nie musi stanowić zagrożenia, o ile inwestor posiada wysokiej jakości aktywa zakupione z odpowiednim zapasem bezpieczeństwa. Z drugiej strony inwestycja, która wydaje się stabilna, może kryć w sobie istotne słabości strukturalne.
Szósta zasada ostrzega przed efektem dźwigni finansowej. Według Montiera dźwignia finansowa nigdy nie zamieni złej inwestycji w dobrą, ale potrafi zamienić dobrą inwestycję w złą. Zadłużenie ogranicza zdolność inwestora do przetrwania przejściowych spadków i może przekształcić tymczasową utratę wartości w trwałą utratę kapitału. Autor zwraca jednocześnie uwagę, że wiele innowacji finansowych jest w rzeczywistości jedynie wyrafinowaną formą ukrytej dźwigni. Historyczne podobieństwa między erą toksycznych obligacji korporacyjnych a późniejszym kryzysem hipotecznym pokazują, że nadmierna wiara w nowe struktury finansowania prowadzi do powtarzania tych samych błędów. Sceptycyzm wobec złożonych produktów jest zatem uzasadniony.
Siódma zasada nakazuje inwestować wyłącznie w to, co inwestor naprawdę rozumie. Jeśli historia inwestycji jest zbyt skomplikowana lub zyski wydają się podejrzanie wysokie, prawdopodobne jest, że ryzyko nie zostało w pełni zrozumiane. Umiejętność dotarcia do sedna procesu inwestycyjnego i zrozumienia źródła oczekiwanych zysków jest podstawowym warunkiem odpowiedzialnego podejmowania decyzji. Nieznajomość nie jest dywersyfikacją, lecz hazardem.
Podsumowując, można stwierdzić, że siedem praw Montiera stanowi spójny system zabezpieczający przed najczęstszymi błędami inwestycyjnymi. Ich wspólnym mianownikiem jest nacisk na dyscyplinę, pokorę wobec historii oraz ochronę kapitału. W środowisku, w którym aktywa są często wyceniane bez znacznego marginesu bezpieczeństwa, a inwestorów kusi euforia rynkowa, zasady te stanowią przeciwwagę dla impulsywnego zachowania. Ponadczasowość zasad Montiera polega na tym, że nie opierają się one na przewidywaniu przyszłości, ale na zarządzaniu ryzykiem i ludzkimi słabościami. A to właśnie one zmieniają się w inwestowaniu w najmniejszym stopniu.
James Montier – The Seven Immutable Laws of Investing
-
Always insist on a margin of safety – Zawsze wymagaj marginesu bezpieczeństwa
-
This time is never different – Tym razem nie jest inaczej
-
Be patient and wait for the fat pitch – Bądź cierpliwy i czekaj na doskonałą okazję
-
Be contrarian – Postępuj wbrew tłumowi
-
Risk is the permanent loss of capital, never a number – Ryzyko to trwała utrata kapitału, a nie jakaś liczba
-
Be leery of leverage – Podchodź ostrożnie do dźwigni finansowej
-
Never invest in something you don’t understand – Nigdy nie inwestuj w coś, czego nie rozumiesz
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny