Sektor przemysłowy w strefie euro, odpow. Europa jako całość znajduje się obecnie w głębokim kryzysie, ponieważ indeks menedżerów zakupów (PMI) wciąż utrzymuje się znacznie poniżej kluczowego poziomu 50 punktów, co wyraźnie pokazuje wykres Bloomberga. Z drugiej strony sektor przemysłowy w USA i Chinach radzi sobie obecnie całkiem nieźle, gdyż indeksy PMI w tych krajach przekraczają granicę 50 punktów. Przyczyny bardzo smutnej deindustrializacji Europy są absolutnie oczywiste: 1) niezwykle kosztowna polityka zielonej transformacji (Zielony Ład), 2) całkowicie niekonkurencyjne ceny energii w porównaniu międzynarodowym oraz 3) ogromna i wciąż rosnąca biurokracja i ilość przepisów.

Szczegółowy rozwój indeksów PMI od początku ubiegłego roku przedstawia poniższa tabela. Kluczową informacją z tej tabeli jest to, że globalny wzrost gospodarczy w dalszym ciągu przyspiesza, gdyż globalny złożony indeks PMI od listopada ubiegłego roku stopniowo rośnie. Poza tym w tabeli również wyraźnie widać, że Europa, czyli odpowiednio strefa euro, Niemcy i Czechy, w porównaniu globalnym zostaje naprawdę znacząco w tyle.

We wtorek czeskie ministerstwo finansów opublikowało wyniki wykonania budżetu państwa na koniec marca. Jednocześnie narastający deficyt wyniósł 105 miliardów koron, co jest relatywnie znacząco lepszym wynikiem niż rok temu, kiedy deficyt wyniósł 166 miliardów koron. Jednocześnie wzrost dochodów budżetowych o 12% przyczynił się do poprawy deficytu rok do roku o 61 miliardów koron, natomiast wydatki spadły rok do roku o 3%.

Jeśli chodzi o amerykańskie finanse publiczne, są one obecnie w znacznie gorszym stanie niż czeskie. W poprzednim raporcie stwierdziłem, że rząd USA wydaje obecnie pieniądze dosłownie jak „pijany marynarz“ (drunken sailor), a obecny deficyt budżetowy USA oscyluje wokół bezprecedensowego poziomu 6,5% PKB. A nie jest to gospodarka amerykańska, która jest pogrążona w recesji, ani nie stoi w obliczu pandemii czy wojny. Ponadto poniższy wykres pokazuje, że rząd USA emituje obecnie nowe amerykańskie obligacje skarbowe po tym samym kursie, co na początku pandemii, kiedy stopa kwartalna ponownie wynosi 7 bilionów dolarów! Za cały rok 2023 emisja brutto nowych obligacji skarbowych USA wyniosła 23 biliony dolarów. Jednocześnie bezwzględne zadłużenie rządu USA rośnie o bilion dolarów co 90 dni! Dodajmy do tego, że obecny roczny deficyt amerykańskiego rządu to po raz kolejny rekordowe dwa biliony dolarów, z tym, że w przypadku recesji gospodarczej liczba ta wzrosłaby jeszcze bardziej wyraźnie. Dlatego obecna trajektoria finansów publicznych USA w dłuższej perspektywie z pewnością nie wydaje się stabilna.

Ponadto bardzo niekorzystny stan amerykańskich finansów publicznych w ostatnich latach powoduje bardzo znaczną dedolaryzację, czyli znaczny spadek udziału inwestorów zagranicznych, na czele z bankami centralnymi, w posiadaniu amerykańskich obligacji rządowych. Według najnowszych danych Rezerwy Federalnej USA udział inwestorów zagranicznych w długu rządu USA osiągnął najwyższy poziom w 2008 r., kiedy inwestorzy zagraniczni, na czele z bankami centralnymi, byli w posiadaniu około połowy amerykańskich obligacji rządowych. Od 2008 roku obserwuje stosunkowo gwałtowny spadek tego udziału, przy obecnym udziale wynoszącym już „tylko” 30%.

Ponadto amerykańska firma inwestycyjna PIMCO zwraca uwagę, że w ciągu ostatnich około 40 lat tzw. premia terminowa (term premium) amerykańskich obligacji rządowych, czyli różnica pomiędzy rentownością do terminu zapadalności obligacji z dziesięcioletnim i dwuletnim terminem zapadalności, znacznie spadła, a w ostatniej dekadzie była nawet nieznacznie ujemna. Jednocześnie jednak na rynkach obligacji powinno tak być, że obligacje o dłuższych terminach zapadalności powinny dawać wyższą rentowność aż do terminu zapadalności, ponieważ inwestorzy powinni otrzymać odpowiednią rekompensatę za wyższe ryzyko związane z dłuższymi terminami zapadalności. Uważam, że w kolejnym okresie powinien nastąpić stopniowy wzrost premii czasowej na obligacjach w kierunku dodatnim, tak abyśmy powrócili do kolejnej częściowej równowagi na rynkach obligacji, po osiągnięciu już jednego składnika równowagi na rynku obligacji w ostatnich miesiącach, w szczególności poprzez całkowite wyzerowanie obligacji o ujemnej rentowności do terminu zapadalności.

W tym kontekście warto także dodać, że w ostatnich latach banki centralne skupowały w dużych ilościach złoto zamiast amerykańskich obligacji rządowych, co bardzo ładnie ilustruje poniższy wykres z warsztatów Bank of America.

Amerykańska firma inwestycyjna J.P.Morgan Asset Management opublikowała cieszącą się wśród inwestorów kwartalną prezentację Guide to the Markets. Do tego raportu wybrałem z niej dwa kluczowe wykresy. Pierwszy wykres przedstawia analizę regresji głównego amerykańskiego indeksu giełdowego S&P 500, a mianowicie wycenę początkową forward P/E oraz średnią roczną stopę zwrotu w ciągu najbliższych pięciu lat. Wnioski z tej analizy są całkowicie jasne. Im wyższe wyceny początkowe, tym niższych stóp zwrotu inwestorzy muszą się spodziewać w kolejnych latach. Jednocześnie obecny forwardowy P/E indeksu S&P 500 na poziomie 21x implikuje praktycznie zerową oczekiwaną całkowitą aprecjację amerykańskich akcji w ciągu najbliższych pięciu lat.

Drugi wykres pokazuje wagę dziesięciu największych spółek w indeksie S&P 500, czyli tzw. koncentrację amerykańskiego rynku akcji. Obecnie udział ten wynosi bezprecedensowe 34%, czyli jest nawet znacznie wyższy niż w szczytowym okresie bańki technologicznej w 2000 r. Jest to kolejna oznaka istotnego ryzyka związanego z amerykańskim rynkiem akcji.

Poniższy wykres z warsztatu amerykańskiego banku inwestycyjnego Goldman Sachs przedstawia udział poszczególnych sektorów akcji według kapitalizacji rynkowej w ramach indeksu S&P 500 od 1975 roku. Na wykresie widać bańkę spółek energetycznych z przełomu lat 70. i 80., bańkę technologiczną z 2000 r. i bańkę finansową z 2007 r. Obecny udział sektora technologicznego (Information Technology) wynosi 30%, co jest naprawdę bardzo bliskie 33% z 2000 r.

Simon White, specjalista ds. strategii makro w Bloomberg, opublikował absolutnie fascynujący wykres przedstawiający czynniki wpływające na ogólne roczne zachowanie akcji subindeksu technologicznego S&P 500. Ogólne wyniki akcji można najdokładniej rozbić na następujące cztery czynniki: 1) stopa dywidendy, 2) zmiana wskaźnika wyceny P/E, 3) zmiana marży zysku netto oraz 4) dynamika sprzedaży. Jednocześnie dla spółek technologicznych logiczne jest, że stopa dywidendy w czasie jest całkowicie znikoma. W ciągu ostatniego roku średnia marża zysku netto miała nieznacznie negatywny wpływ na przychody ogółem, a wkład dynamiki sprzedaży był bliski zeru. A to oznacza, że praktycznie cała niezwykle wysoka aprecjacja amerykańskich spółek technologicznych w ciągu ostatniego roku wynika z ogromnego wzrostu wycen P/E, które wzrosły prawie o połowę! Pod tym względem jesteśmy bardzo uderzająco bliscy rozwoju u szczytu bańki technologicznej w 2000 roku.

Jeśli chodzi o rozwój sytuacji na rynkach finansowych w zeszłym tygodniu, ani akcje, ani obligacje nie radziły sobie dobrze. Przyczyną były prawdopodobnie komentarze członków amerykańskiego banku centralnego, którzy coraz częściej zaczęli wyrażać się w tym sensie, że ze względu na bardzo trwałą inflację powyżej celu Fed w tym roku prawdopodobnie nie będzie możliwe rozpoczęcie redukcji amerykańskiej bazy stopy procentowe. W piątek pojawiły się nawet głosy z Fed, że stopy procentowe mogą wymagać dalszych podwyżek. W rezultacie najszerszy globalny indeks akcji, MSCI All Country World, osłabił się o 0,9%, a najszerszy globalny indeks obligacji, Bloomberg Global-Aggregate, osłabił się o 0,7%. Z drugiej strony, surowce ponownie odnotowały dobre wyniki, a Bloomberg Commodity Global Index zyskał 3,5%. Warto również zauważyć, że złoto ustanowiło nowy rekord wszech czasów powyżej poziomu 2300 USD za uncję trojańską.
Co nas czeka w tym tygodniu?
- w poniedziałek opublikowane zostaną dane dotyczące czeskiej produkcji przemysłowej i produkcji budowlanej za luty.
- również w poniedziałek opublikowane zostaną dane o niemieckiej produkcji przemysłowej za luty.
- we wtorek zostanie opublikowana czeska stopa bezrobocia za marzec.
- w środę zostaną opublikowane czeskie dane inflacyjne za marzec. Konsensus rynkowy analityków oczekuje miesięcznego wzrostu cen konsumpcyjnych o 0,1% i rocznego wzrostu o 2,0%, dokładnie na poziomie celu inflacyjnego CNB.
- również w środę zostaną opublikowane dane o inflacji w USA za marzec.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.