S&P 500: Analiza wpływu na zwrot (2015-2025)

Co nas zainteresowało?

Strateg inwestycyjny Lance Roberts opublikował znakomitą analizę rozwoju rynku w ciągu ostatnich dwóch lat pod tytułem „Speculative Narrative Unwinds“ (tłum. Spekulacyjna narracja się rozwija). (link)

S&P 500: Analiza wpływu na zwrot (2015-2025)

Amerykański indeks akcji S&P 500 w ostatniej dekadzie w latach 2015-2025 odnotował łączną stopę zwrotu w wysokości około 239%, czyli 13,0% rocznie. Analiza czynników wpływających na zyski pokazuje, że wzrost sprzedaży amerykańskich spółek notowanych na giełdzie miał 5,6% udziału w rocznym zysku wynoszącym 13,0%. Z perspektywy teorii inwestycji prawdą jest, że spośród trzech czynników wpływających na zysk z akcji, tylko wzrost sprzedaży w długim horyzoncie czasowym jest jedynym naprawdę trwałym czynnikiem pozytywnym. Wzrost średniej marży zysku netto przyczynił się do średniej rocznej stopy zwrotu w wysokości 2,6% i wzrostu średniej wyceny P/E o 4,2%. Jednocześnie prawdą jest, że marże zysku netto są obecnie na historycznych maksimach (100. percentyl), a wyceny P/E są bliskie historycznym maksimom (91. percentyl). Z tej analizy przyczynowości wynika zatem na pierwszy rzut oka, że w nadchodzącej dekadzie wpływ zmian marży zysku netto i zmian wycen P/E będzie najprawdopodobniej znacznie mniej dodatni, jeśli nie nieznacznie ujemny. Ta teza inwestycyjna ma zatem kluczowe znaczenie, ponieważ oznacza, że oczekiwana stopa zwrotu z indeksu S&P 500 w nadchodzącej dekadzie będzie z fundamentalnego punktu widzenia prawdopodobnie znacznie niższa niż w poprzedniej dekadzie. 

Specjalistyczne pojęcie tygodnia – MODEL PIĘCIU SIŁ KONKURENCYJNYCH MICHAELA PORTERA

Model pięciu sił konkurencyjnych Michaela Portera (Michael Porter’s model of five forces that shape strategy) stanowi podstawowe ramy analityczne służące do oceny długoterminowej atrakcyjności branży i jej zdolności do generowania wartości ekonomicznej. Model opiera się na założeniu, że rentowność firm w danej branży nie jest determinowana przede wszystkim przez ich wielkość czy wzrost rynku, ale przez strukturę konkurencji i rozkład siły przetargowej między poszczególnymi graczami. To właśnie ta struktura przekłada się następnie na zrównoważony poziom rentowności zainwestowanego kapitału (ROIC - Return on Invested Capital) w całej branży.

Porter identyfikuje pięć kluczowych sił, które wspólnie determinują presję na ceny, koszty i nakłady inwestycyjne, a tym samym wynikający z tego zwrot z kapitału:

1. Rywalizacja między istniejącymi konkurentami – intensywność walki konkurencyjnej bezpośrednio wpływa na poziom cen i marże. Wysoka rywalizacja (wielu podobnie silnych graczy, niskie zróżnicowanie, powolny wzrost rynku) prowadzi do wojen cenowych, wyższych kosztów marketingu i niższych marż, co powoduje spadek ROIC w kierunku średniego ważonego kosztu kapitału (WACC - Weighted Average Cost of Capital). Natomiast umiarkowana rywalizacja pozwala firmom zachować dyscyplinę cenową i zapewnić bardziej stabilny zwrot z inwestycji.
2. Groźba pojawienia się nowych konkurentów – jeśli wejście do branży jest łatwe (niskie bariery wejścia, niska kapitałochłonność, słabe marki), istniejące firmy napotykają presję cenową i inwestycyjną, ponieważ nowe podmioty zwiększają moce przerobowe i konkurencję. Silne bariery wejścia (regulacje, ekonomia skali, efekty sieciowe) chronią natomiast istniejące firmy i pozwalają im osiągać ponadprzeciętny zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC) w perspektywie długoterminowej.
3. Siła przetargowa odbiorców – silni klienci mogą wywierać presję na niższe ceny, wyższą jakość lub lepszą obsługę, co obniża marże dostawców. Jest to typowe w branżach o dużej koncentracji klientów i niskich kosztach zmiany dostawcy. Z kolei słaba siła przetargowa klientów pozwala firmom lepiej przerzucać koszty i utrzymywać wyższą rentowność operacyjną oraz ROIC.
4. Siła przetargowa dostawców – silni dostawcy (np. unikalne zasoby, wysokie koszty zmiany dostawcy) mogą podnosić ceny lub obniżać jakość, co zwiększa bazę kosztową firm w branży. Ma to negatywny wpływ na marże i zwrot z kapitału. Słaba pozycja dostawcy poprawia kontrolę kosztów i sprzyja wyższemu ROIC.
5. Zagrożenie substytutami – substytuty ograniczają potencjał cenowy branży, ustanawiając „pułap cenowy” – jeśli cena przekroczy określony poziom, klienci przejdą na rozwiązanie alternatywne. Silne zagrożenie substytutami ogranicza zatem marże i obniża rentowność strukturalną. Branże bez bliskich substytutów mają większą siłę cenową i wyższy długoterminowy ROIC.

Z perspektywy analizy inwestycyjnej kluczowe znaczenie ma fakt, że model Portera wyjaśnia, dlaczego niektóre branże systematycznie generują ROIC powyżej kosztów kapitału, a inne nie, niezależnie od fazy cyklu gospodarczego. Firmy mogą w krótkim okresie pokonać ograniczenia strukturalne dzięki efektywności lub innowacjom, ale w dłuższej perspektywie ROIC większości graczy oscyluje wokół poziomu, na który pozwala struktura pięciu sił.

Model Portera jest zatem podstawowym narzędziem nie tylko do zarządzania strategicznego, ale także do fundamentalnej analizy inwestycyjnej, ponieważ pomaga odróżnić tymczasową wydajność od rzeczywistej zdolności do tworzenia wartości ekonomicznej.

Podsumowanie wydarzeń na światowych rynkach finansowych w zeszłym tygodniu
W ciągu ostatniego tygodnia największe wzrosty odnotowały akcje w Japonii (+5,9%), na rynkach granicznych (+3,6%) oraz rozwijającej się Azji (+3,6%). Z drugiej strony słabo radziła sobie amerykańska „Wspaniała Siódemka” (-3,2%) oraz Europa Środkowo-Wschodnia (-2,3%).

Jeśli chodzi o rynki obligacji, średnia globalna rentowność obligacji do terminu zapadalności spadła w ubiegłym tygodniu o dziewięć punktów bazowych do 3,43%.

Podsumowanie wydarzeń na światowych rynkach finansowych od początku roku

Od początku bieżącego roku największe zyski odnotowały akcje w Ameryce Łacińskiej (+18,2%), złoto (+16,2%) i akcje japońskie (+14,9%). Z drugiej strony jak dotąd zupełnie nie radzą sobie amerykańska „Wspaniała Siódemka” (-7,2%), szeroki amerykański indeks technologiczny NASDAQ Composite (-3,0%) oraz akcje indyjskie (-2,8%).

 
Średnia globalna rentowność obligacji do terminu zapadalności spadła od początku roku o dziewięć punktów bazowych do 3,43%. Bardzo dobrze jak dotąd radzą sobie czeskie obligacje skarbowe, których rentowność do terminu zapadalności spadła dość znacząco, w wyniku czego indeks czeskich obligacji skarbowych odnotował wzrost w koronach na poziomie 1,9%.


Cytat tygodnia
Great investing requires both generating returns and controlling risk (tłum. Wielkie inwestowanie wymaga zarówno generowania zwrotów, jak i kontrolowania ryzyka) – Howard Marks

Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny