Rentowność do terminu zapadalności, w skrócie rentowność amerykańskich obligacji skarbowych o dziesięcioletnim terminie zapadalności należy do najważniejszych wskaźników cenowych na globalnych rynkach finansowych. Jest to kluczowy globalny benchmark obligacji, który wpływa na wycenę akcji, obligacji korporacyjnych oraz innych instrumentów kredytowych i pochodnych.
Jednak rentowność ta wzrosła dość znacząco od początku tego roku. Na koniec 2025 roku wynosiła około 4,2%, podczas gdy 20 sierpnia wynosiła około 4,7%. Od początku roku wzrosła zatem o około 50 punktów bazowych, czyli o pół punktu procentowego.
Dlaczego rentowność dziesięcioletnich obligacji rośnie
Rentowność długoterminowych obligacji skarbowych odzwierciedla przede wszystkim oczekiwania rynku dotyczące przyszłego kształtowania się krótkoterminowych stóp procentowych oraz dodatkową premię, jakiej inwestorzy oczekują za posiadanie długoterminowego długu. Ta premia rentowności jest najczęściej nazywana premią czasową lub premią za termin zapadalności.
W tym roku kilka czynników działa na korzyść wzrostu. Amerykańska inflacja utrzymuje się na wysokim poziomie powyżej celu inflacyjnego wynoszącego 2%, w związku z czym inwestorzy wielokrotnie dokonują ponownej oceny, jak szybko Fed będzie mógł łagodzić politykę pieniężną. To samo w sobie zmniejsza prawdopodobieństwo gwałtownego spadku długoterminowych stóp procentowych.
Jednak bardzo niekorzystna sytuacja fiskalna w Stanach Zjednoczonych odgrywa coraz ważniejszą rolę. Inwestorzy coraz bardziej koncentrują się na tempie wzrostu amerykańskiego długu publicznego, bezprecedensowo wysokich deficytach budżetowych oraz wolumenie nowych emisji obligacji, które rynek musi wchłonąć.
Amerykański dług publiczny przekroczył 40 bilionów dolarów
We wtorek 18 sierpnia 2026 roku amerykański dług publiczny przekroczył granicę 40 bilionów dolarów, osiągając około 40,05 biliona dolarów (40 050 miliarda dolarów). Sam ten próg jest przede wszystkim kamieniem milowym o charakterze psychologicznym, ale długoterminowa dynamika długu ma znacznie większe znaczenie.
Pod koniec 2007 roku, przed globalnym kryzysem finansowym na pełną skalę, amerykański dług publiczny wynosił około 9,23 biliona dolarów. Wzrost z tego poziomu do ponad 40 bilionów dolarów odpowiada średniorocznej stopie wzrostu (compound annual growth rate - CAGR) na poziomie 8,2%. Całkowita wartość amerykańskiego długu publicznego wzrosła ponad czterokrotnie w ciągu niecałych 20 lat.
To niezwykle szybkie tempo wzrostu długu dla największej gospodarki świata. Co ważniejsze, Stany Zjednoczone notują bardzo duże deficyty budżetowe, nawet gdy gospodarka nie znajduje się w głębokiej recesji. Z historycznego punktu widzenia to naprawdę niezwykłe, że deficyt utrzymuje się na tak wysokim poziomie pomimo stosunkowo silnej aktywności gospodarczej. W ostatnich latach oscylował on wokół 6% PKB.
Rosnąca podaż długu może spowodować wzrost rentowności
Amerykański rząd musi sfinansować swój ogromny deficyt budżetowy poprzez emisję nowych obligacji. Dla inwestorów coraz ważniejsze staje się zatem pytanie o to, jaką stopę zwrotu sektor prywatny będzie skłonny przyjąć z rosnącej podaży amerykańskiego długu publicznego.
Większa podaż obligacji, przy założeniu niezmienności innych czynników, obniża ich ceny i podnosi rentowność. Jeśli inwestorzy krajowi i zagraniczni będą musieli finansować coraz większe kwoty amerykańskiego długu, mogą żądać wyższego wynagrodzenia – premii – za długi termin zapadalności, niepewność związaną z inflacją, a zwłaszcza pogarszającą się sytuację fiskalną.
Dlatego nie ma pewności, że jakiekolwiek przyszłe obniżenie podstawowej stopy procentowej Fed (fed funds rate), automatycznie doprowadzi do znacznego spadku rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Długi koniec krzywej dochodowości jest w coraz większym stopniu pod wpływem czynników, nad którymi bank centralny nie ma bezpośredniej kontroli.
Ryzyko kredytowe i fiskalne ponownie staje się przedmiotem zainteresowania
W przypadku amerykańskich obligacji skarbowych nie należy jednak rozumieć ryzyka kredytowego w taki sam sposób, jak w przypadku emisji obligacji korporacyjnych. Stany Zjednoczone emitują dług we własnej walucie, dolar pozostaje dominującą globalną walutą rezerwową, a rynek amerykańskich obligacji skarbowych jest najgłębszy i najbardziej płynny na świecie. Pogarszająca się sytuacja fiskalna może jednak nadal przekładać się na wyższe wymagane rentowności lub wyższą premię czasową i wyższe wynagrodzenie za absorbowanie stale rosnącej podaży długu.
Nie chodzi tu wyłącznie o Stany Zjednoczone. Podobny, ogólny problem stabilności fiskalnej i wysokich potrzeb emisyjnych dotyczy również innych krajów rozwiniętych. Japonia od dawna zmaga się z wyjątkowo wysokim długiem publicznym, a bardzo znaczący wzrost stóp procentowych w tym kraju zwiększa koszty obsługi długu. Chociaż Niemcy wchodzą w ten okres w znacznie lepszej kondycji fiskalnej, planują również znacznie wyższe wydatki na obronność i infrastrukturę, co doprowadzi do wzrostu podaży obligacji skarbowych.
Wspólnym tematem wśród krajów rozwiniętych jest zatem pytanie o to, jaką stopę zwrotu będzie skłonny zapłacić sektor prywatny za sfinansowanie rekordowej wielkości długu publicznego.
Polityka fiskalna może utrudniać walkę z inflacją
Gwałtowny wzrost amerykańskiego długu publicznego ma również znaczenie z punktu widzenia inflacji. Wysoki poziom długu sam w sobie nie generuje automatycznie inflacji. Ważniejsza jest długoterminowa ekspansywna polityka fiskalna i wysokie deficyty budżetowe, które mogą znacząco wspierać popyt zagregowany przez zwiększenie podaży pieniądza w gospodarce. Jeśli rząd generuje wysokie deficyty, nawet gdy gospodarka funkcjonuje stosunkowo blisko swoich możliwości, polityka fiskalna może przyczynić się do wzrostu presji cenowej i utrudnić Fedowi sprowadzenie inflacji do celu 2%.
Długoterminowy wzrost amerykańskiego długu publicznego w tempie około 8% rocznie można zatem postrzegać za jeden z objawów bardzo ekspansywnej polityki fiskalnej, co może przyczyniać się do utrzymującej się presji inflacyjnej.
Co to oznacza dla inwestorów?
Najważniejszy fakt tego roku jest zatem oczywisty: rentowność dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła z 4,2% pod koniec ubiegłego roku do około 4,7% obecnie. Wzrost o około pół punktu procentowego najważniejszego globalnego indeksu obligacji z pewnością nie jest bynajmniej bez znaczenia.
Kluczowym pytaniem w nadchodzącym okresie będzie zatem nie tylko to, kiedy Fed zacznie obniżać podstawowe stopy procentowe. Równie ważne będzie monitorowanie dynamiki inflacji w Stanach Zjednoczonych, trajektorii deficytu budżetowego, tempa wzrostu bezwzględnego poziomu długu publicznego, wolumenu nowych emisji, a przede wszystkim gotowości inwestorów do finansowania tych stale rosnących wolumenów.
Przekroczenie progu 40 bilionów dolarów to przede wszystkim symboliczny kamień milowy. Prawdziwym problemem jest trajektoria, która doprowadziła do tej wartości. Jeśli amerykański dług publiczny będzie nadal rósł szybciej niż nominalna produkcja gospodarcza, a deficyty budżetowe pozostaną strukturalnie bardzo wysokie, inwestorzy mogą żądać konsekwentnie wyższej rentowności za posiadanie długoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny