W piątek na rynkach akcji doszło do dość znacznego spadku, i to bez wyraźnego czynnika wywołującego. Globalny indeks MSCI All Country World spadł o 2,3%, indeks S&P 500 o 2,6% a index NASDAQ Composite o 4,2%. W rezultacie piątkowa sesja zadecydowała o wyniku całego minionego tygodnia: MSCI All Country World -2,2%, S&P 500 -2,6% a NASDAQ Composite -4,7%.
Według indeksu DXY dolar w minionym tygodniu umocnił się o 1,1% i zakończył tydzień na poziomie 100,1 punktów.
Globalny indeks obligacji Bloomberg Global Aggregate stracił 0,9% a indeks czeskich obligacji skarbowych Bloomberg spadł o 0,5% (w koronach czeskich).
Czeskie obligacje skarbowe pod niewielką presją czynników globalnych i lokalnych
Ceny rynkowe czeskich obligacji skarbowych od początku bieżącego roku nieznacznie spadły, co znalazło odzwierciedlenie w niewielkim wzroście ich rentowności do terminu zapadalności. Podczas gdy na początku roku rentowności do terminu zapadalności kluczowych czeskich obligacji skarbowych o dziesięcioletniej zapadalności wynosiła 4,62%, w piątek 5 czerwca była o 17 punktów bazowych wyższa i wynosiła 4,78%. Innymi słowy, inwestorzy wymagają obecnie nieco wyższego wynagrodzenia za posiadanie długoterminowego czeskiego długu niż na początku roku.
Podstawowa zależność jest przy tym prosta: gdy rentowność do terminu zapadalności rośnie, cena rynkowa już wyemitowanych obligacji spada. Dla inwestorów posiadających portfele obligacji oznacza to negatywną korektę rynkową, zwłaszcza w przypadku dłuższych terminów zapadalności, które są najbardziej wrażliwe na zmiany rentowności do terminu zapadalności lub rynkowych stóp procentowych. W rezultacie indeks czeskich obligacji skarbowych agencji Bloomberg wzrósł od początku roku do 5 czerwca zaledwie o 0,3%, przy czym niewielki spadek cen rynkowych czeskich obligacji skarbowych został zrównoważony przez wypłaty odsetek.
W tym kontekście należy podkreślić, że obecny spadek cen rynkowych czeskich obligacji skarbowych wcale nie jest bynajmniej odosobnionym lokalnym zjawiskiem, lecz częścią szerszej globalnej korekty rynków obligacji, przy czym od początku roku średnia globalna rentowność do terminu zapadalności według agencji Bloomberg – Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst – wzrosła o 36 punktów bazowych z 3,52% do obecnych 3,88%.
Pierwszym i najbardziej widocznym czynnikiem stojącym za tym wyraźnym wahaniem rynkowym jest impuls stagflacyjny wywołany wojną w Iranie. Konflikt na Bliskim Wschodzie uderzył w światową gospodarkę w wyjątkowo wrażliwym punkcie: szok inflacyjny z lat 2021-2023 wprawdzie ustąpił, ale oczekiwania inflacyjne nadal nie powróciły w pełni do poziomów sprzed pandemii. Gwałtowny wzrost cen energii, zakłócenia w transporcie i droższe ubezpieczenia szlaków morskich ponownie podniosły koszty ponoszone przez firmy i gospodarstwa domowe. Cena ropy Brent, nawet po niedawnym spadku, utrzymywała się znacznie powyżej poziomów sprzed wojny, a globalne rynki finansowe pozostają niezwykle wrażliwe na rozwój sytuacji wokół Cieśniny Ormuz.
Dla rynku obligacji tego typu wstrząs jest szczególnie niepokojący. Nie chodzi tu jedynie o wyższą bieżącą inflację, ale przede wszystkim o ryzyko, że wyższe ceny energii i importowanych czynników produkcji przełożą się na ceny innych produktów i usług, czyli na tzw. inflację bazową. Jeśli firmy zaczną przenosić wyższe koszty na ceny, a pracownicy będą domagać się rekompensat w postaci wyższych wynagrodzeń, pierwotny, jednorazowy szok inflacyjny może przekształcić się w długotrwały proces inflacyjny poprzez tzw. wtórne efekty inflacyjne. Właśnie tego scenariusza banki centralne obawiają się najbardziej: odłączenia (de-anchoring) oczekiwań inflacyjnych od ich celów inflacyjnych.
Z punktu widzenia inwestorów oznacza to, że maleje prawdopodobieństwo szybkiego i znaczącego spadku podstawowych stóp procentowych. Natomiast rośnie ryzyko, że kluczowe banki centralne będą musiały dłużej utrzymywać restrykcyjną politykę pieniężną, a w skrajnym przypadku ponownie podnieść podstawowe stopy procentowe. Międzynarodowy Fundusz Walutowy zwraca uwagę, że od końca lutego 2026 r. rentowności do terminu zapadalności obligacji skarbowych w gospodarkach rozwiniętych znacząco wzrosły właśnie w odpowiedzi na wyższe oczekiwania inflacyjne i zmianę perspektywy polityki pieniężnej w kierunku mniejszego łagodzenia.
Drugim kluczowym czynnikiem jest strukturalna zmiana postrzegania długu publicznego przez inwestorów. Obligacje skarbowe krajów rozwiniętych przez długi czas były postrzegane niemal jako aktywa inwestycyjne pozbawione ryzyka. Dotyczyło to zwłaszcza okresu bardzo niskiej inflacji, niskich podstawowych stóp procentowych i masowych zakupów obligacji przez banki centralne (luźna polityka pieniężna). Moim zdaniem jednak ten świat w dużej mierze się zmienił. Deficyty budżetowe pozostają ogromnie wysokie, koszty obsługi długu rosną, a rządy muszą refinansować straszy, tani dług po znacznie wyższych rynkowych stopach procentowych.
Międzynarodowy Fundusz Walutowy w swoim kwietniowym raporcie „Fiscal Monitor” stwierdza, że globalny dług publiczny będzie nadal rósł i około 2029 roku osiągnie 100% światowego PKB. Jednocześnie zwraca uwagę, że koszty odsetkowe rządów w ostatnich latach znacznie wzrosły, a długoterminowe rentowności do terminu zapadalności obligacji skarbowych w gospodarkach rozwiniętych utrzymują się na wieloletnich maksimach. Jest to kluczowa informacja dla inwestorów obligacyjnych: wyższy dług nie jest już tylko zmienną księgową, ale w coraz większym stopniu wpływa na samą wycenę rynkową obligacji skarbowych.
W związku z tym inwestorzy ponownie zaczęli domagać się tzw. premii za ryzyko fiskalne. Nie chodzi tu koniecznie o obawy przed bezpośrednim niewywiązaniem się ze zobowiązań, zwłaszcza w przypadku krajów posiadających własną walutę i wiarygodne instytucje. Chodzi raczej o szersze zagadnienie: ile nowych obligacji będą musiały wyemitować rządy, kto je kupi i z jaką stopą zwrotu do terminu wykupu? Jeśli podaż długu publicznego rośnie szybciej, niż gotowość inwestorów do jego absorbcji, cena równowagi rynkowej obligacji spada, a rentowność do terminu zapadalności rośnie. Mechanizm ten dotyka obecnie nie tylko Stany Zjednoczone, Wielką Brytanię czy Francję, ale pośrednio także mniejsze rynki, w tym czeski.
Trzecim czynnikiem są lokalne czeskie uwarunkowania makroekonomiczne i fiskalne. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego kluczowy wskaźnik deficytu budżetowego w stosunku do PKB wyniósł w 2025 roku dokładnie 2%, podczas gdy na bieżący rok MFW prognozuje wzrost do 2,3%. Dla inwestorów istotne jest to, że wyższy deficyt oznacza większą potrzebę emisji obligacji skarbowych. Większa podaż obligacji na rynku w naturalny sposób powoduje spadek cen rynkowych i wzrost rentowności do terminu zapadalności, zwłaszcza jeśli jednocześnie pogorszy się globalny nastrój wobec długu publicznego jako klasy aktywów inwestycyjnych.
Czeskie obligacje skarbowe znalazły się zatem pod wpływem trzech czynników: globalnego szoku inflacyjnego, a raczej stagflacyjnego, wzrostu globalnej premii za ryzyko fiskalne oraz niewielkiego pogorszenia sytuacji budżetowej w kraju. Każdy z tych czynników sam w sobie mógłby doprowadzić do pewnego wzrostu rentowności do terminu zapadalności. Ich zbieżność stworzyła jednak otoczenie rynkowe, w którym inwestorzy żądają znacznie wyższej rekompensaty za utrzymywanie obligacji o dłuższych terminach zapadalności.
Dla inwestorów wynika z tego kilka wniosków. Po pierwsze, portfele obligacji pozostają nadal dość wrażliwe na zmiany oczekiwań inflacyjnych i cen energii. Po drugie, po latach niskich stóp bazowych polityka fiskalna ponownie staje się jednym z głównych czynników wpływających na wycenę obligacji skarbowych. Po trzecie, czeskie obligacje skarbowe pozostają wprawdzie bardzo wysokiej jakości aktywem inwestycyjnym w kontekście środkowoeuropejskim, ale nie można ich postrzegać jako instrumentu całkowicie oderwanego od globalnych zagrożeń.
Obecnie wyższe rentowności do terminu zapadalności oznaczają jednocześnie, że oczekiwany przyszły zwrot z inwestycji jest dla inwestora długoterminowego bardziej atrakcyjny niż na początku roku, przy czym obecny poziom rentowności do terminu zapadalności czeskich obligacji skarbowych jest stosunkowo atrakcyjny nawet w długoterminowym ujęciu historycznym.
W perspektywie krótkoterminowej jednak, dopóki utrzymywać się będzie niepewność związana z wojną w Iranie, cenami energii, działaniami kluczowych banków centralnych oraz perspektywami budżetowymi Czech, zmienność czeskich obligacji skarbowych pozostanie podwyższona. Rynek przypomina tym samym inwestorom, że nawet obligacje skarbowe nie są w sensie absolutnym aktywami inwestycyjnymi całkowicie wolnymi od ryzyka. Ich cena rynkowa może ulegać znacznym zmianom w przypadku zmian inflacji, perspektyw inflacyjnych, stóp procentowych oraz zaufania inwestorów do stabilności fiskalnej.
Co nas zainteresowało?
W ostatnim tygodniu moją uwagę przyciągnęły następujące artykuły specjalistyczne:
- Czołowy brytyjski historyk finansów Edward Chancellor opublikował na stronie internetowej agencji Reuters znakomity artykuł zatytułowany „Passive investors actively pump up market bubble“ (tłum. Pasywni inwestorzy aktywnie pompują bańkę rynkową), w którym szczegółowo analizuje wpływ dominacji funduszy pasywnych na rynki akcji (link).
- Artykuł opublikowany na platformie Substack zatytułowany „The Accounting Alchemy of AI“ (tłum. Alchemia księgowości w erze AI), który doskonale uzupełnia dyskusję na temat kluczowego obecnie zagadnienia inwestycyjnego, jakim jest AI (link).
- Artykuł opublikowany na platformie Substack zatytułowany „The Commodity Supercycle Is Here“ (tłum. Supercykl surowcowy już tu jest), który przedstawia bardzo dobry, długoterminowy, strukturalny obraz rynku surowców (link).
- Według globalnego złożonego indeksu menedżerów ds. zakupów PMI, który w maju osiągnął poziom 51,8 punktów, światowa gospodarka nadal radzi sobie całkiem nieźle, przy czym gospodarka europejska niestety pozostaje nieco w tyle (link).
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny