Michal Stupavský, strateg inwestycyjny w Conseq Investment Management, w swoim komentarzu opisuje bańki giełdowe na przestrzeni ostatnich 200 lat i zwraca uwagę na podobieństwa do dzisiejszej manii związanej z AI. Ostrzega, że pewność technologiczna to nie to samo, co pewność inwestycyjna.
Na giełdzie nie wystarczy trafnie przewidzieć przyszłość. Inwestor może dokładnie rozpoznać technologię, która zmieni świat, a mimo to ponieść stratę na jej akcjach.
Historia rynków finansowych jest pełna przełomowych wynalazków, które przyniosły wyższą wydajność, tańsze usługi i nowe modele biznesowe, ale jednocześnie doprowadziły do utraty ogromnych ilości kapitału. Scenariusz jest przy tym zaskakująco podobny. Pojawia się nowa, przełomowa technologia, pierwsi pionierzy odnoszą sukces, a inwestorzy zaczynają oczekiwać, że szybki wzrost będzie trwał niemal bez ograniczeń. Do branży napływa ogromna ilość świeżego kapitału, firmy gorączkowo budują infrastrukturę, a konkurenci prześcigają się, kto zdobędzie większy udział w rynku. W końcu powstaje zbyt wiele linii, fabryk, sieci lub centrów danych. Klienci zyskują tańsze i lepsze usługi, ale zwrot z inwestycji gwałtownie spada.
Koleje brytyjskie: Przydatna sieć, kosztowna lekcja
Brytyjska mania kolejowa lat 40. XIX wieku wybuchła w momencie, gdy pierwsze udane linie kolejowe pokazały, że kolej może zasadniczo zmienić transport i handel. Tańsze kredyty oraz możliwość nabycia akcji za samą jedynie zaliczkę przyciągnęły rzesze inwestorów. Powstawały setki projektów, często powielających się lub wątpliwych pod względem ekonomicznym.
Kiedy jednak zaistniała potrzeba dokapitalizowania, stopy procentowe wzrosły, a koszty budowy wzrosły, co spowodowało załamanie cen akcji. Wiele przedsiębiorstw przestało istnieć lub trafiło w ręce silniejszych konkurentów. Wielka Brytania zyskała podstawy nowoczesnej sieci transportowej, ale wielu pierwotnych inwestorów zapłaciło za tę infrastrukturę znacznie więcej, niż później z niej odzyskali.
Amerykańskie koleje: ekspansja na kredyt
Podobna sytuacja miała miejsce w Stanach Zjednoczonych po wojnie secesyjnej. Inwestorzy finansowali szybką rozbudowę sieci kolejowej za pomocą akcji, a przede wszystkim obligacji. Spółki kolejowe budowały nowe linie coraz dalej na zachód, licząc na to, że przyszły ruch kolejowy uzasadni dzisiejsze koszty.
Nadmierna ekspansja kolejowa, finansowana w dużej mierze z zadłużenia, osiągnęła punkt kulminacyjny we wrześniu 1873 roku wraz z upadkiem domu bankowego Jay Cooke & Co., który nie zdołał sprzedać wystarczającej ilości obligacji spółki Northern Pacific Railway i w ten sposób wywiązać się ze swoich zobowiązań. Nastąpiła panika na giełdzie, spowolnienie gospodarcze oraz fala bankructw przedsiębiorstw kolejowych.
Mimo to linie kolejowe przetrwały i nadal wspierały handel, osadnictwo oraz wydajność gospodarczą. Po raz kolejny okazało się, że infrastruktura może przynosić ogromne korzyści gospodarce, nie będąc jednocześnie równie opłacalną dla tych, którzy ją finansowali.
Energia elektryczna, samochody i marzenie o nowej erze
W latach 20. XX wieku rolę kolei przejęły energia elektryczna, radio, samochody, przemysł chemiczny i produkcja masowa. Nie były to tylko spekulacyjne opowieści. Elektryfikacja fabryk rzeczywiście zwiększała wydajność, samochód zmieniał oblicze miast i styl życia, a kredyt konsumencki otwierał rynek masowy.
Jednak właśnie rzeczywista siła tych zmian sprawiła, że inwestorom łatwiej było uwierzyć, iż ceny akcji mogą rosnąć niemal bez ograniczeń. Zakupy na kredyt, skomplikowane struktury holdingowe przedsiębiorstw energetycznych oraz wiara w nadejście trwałej nowej ery gospodarczej spowodowały, że wyceny akcji osiągnęły niezwykle wysoki poziom.
Krach z jesieni 1929 roku nie był jedyną przyczyną Wielkiego Kryzysu, ale znacznie pogłębił spadek zaufania, konsumpcji i akcji kredytowej. Energia elektryczna i samochód oczywiście ostatecznie zdominowały nowoczesną gospodarkę. Nie pomogło to jednak inwestorom, którzy za ówczesne symbole postępu zapłacili zbyt wysoką cenę.
Dot-com: Słuszna wizja, przesadzone oczekiwania
Najbliższą współczesną analogią jest bańka technologiczna z końca lat 90. Internet, komunikacja mobilna i sieci światłowodowe rzeczywiście stanowiły przełom technologiczny. Rynki kapitałowe zaczęły jednak wyceniać firmy tak, jakby niemal każde przedsiębiorstwo posiadające adres internetowy miało kiedyś osiągać zyski na poziomie monopolistycznym.
Na giełdę wchodziły firmy bez zysków, a czasem nawet bez przekonującego modelu biznesowego. Tradycyjne wskaźniki, takie jak wolne przepływy pieniężne czy zwrot z zainwestowanego kapitału, zastępowały liczby odwiedzających stronę internetową lub zarejestrowanych użytkowników. Tymczasem firmy telekomunikacyjne pożyczały miliardy dolarów na budowę sieci światłowodowych, przekonane, że transmisja danych będzie rosła niemal bez ograniczeń.
Indeks akcyjny Nasdaq Composite wzrósł tylko w ciągu roku 1999 o 86 procent. 10 marca 2000 r. zamknął się na ówczesnym historycznym maksimum wynoszącym 5 049 punktów. Nieco ponad dwa i pół roku później, 9 października 2002 r., spadł do poziomu 1 114 punktów. Stracił tym samym 78 procent wartości.
W przypadku poszczególnych akcji straty były jeszcze bardziej dramatyczne. Wiele z nich straciło na wartości od 90 do 100 procent, a setki firm całkowicie zniknęły z rynku. Mimo to internet jako technologia nie zawiódł. Wręcz przeciwnie – stał się jeszcze ważniejszy, niż przewidywali optymiści pod koniec lat 90.
Nie sprawdziło się jednak założenie, że główna część korzyści ekonomicznych przypadnie ówczesnym akcjonariuszom. Nadmiar sieci światłowodowych spowodował spadek cen transmisji danych, ostra konkurencja zniweczyła marże zysku, a bankructwa umożliwiły nowym właścicielom zakup infrastruktury za ułamek pierwotnych kosztów. Późniejsi zwycięzcy internetu korzystali zatem z infrastruktury, którą za wysokie ceny zbudował ktoś inny. Jest to zresztą jedna z najważniejszych przyczyn powstawania baniek technologicznych: pierwsi inwestorzy płacą za budowę nowej sieci, podczas gdy największe zyski często osiągają firmy, które zaczynają z niej korzystać tanio dopiero po opadnięciu szaleństwa.
Nawet firmy o wysokiej jakości nie były przy tym chronione przed zawyżonymi cenami. Cisco było kluczowym dostawcą infrastruktury internetowej, ale jego akcje straciły około czterech piątych wartości po osiągnięciu szczytu. Amazon przetrwał i stał się jedną z najlepiej prosperujących firm na świecie, jednak jego akcje również straciły ponad 90 procent wartości podczas załamania.
O wyniku nie decydowała więc wyłącznie jakość technologii. Równie ważne były ostrożność, model biznesowy, intensywność konkurencji, a przede wszystkim cena, jaką inwestor zapłacił za akcję.
Kto finansuje budowę nowej ery
Z historii nie można uczciwie wywnioskować, że firmy finansujące nową infrastrukturę zawsze ponoszą długoterminowe straty. Niektóre przedsiębiorstwa kolejowe, producenci samochodów, a także firmy technologiczne przetrwały i stworzyły niezwykłą wartość dla akcjonariuszy. Wielokrotnie okazuje się zatem, że największe ryzyko ponoszą inwestorzy, którzy w okresie boomu finansują kapitałochłonne inwestycje, zakładając, że wysoki popyt i wyjątkowe marże zysku utrzymają się na stałe.
Gdy wszyscy zaczną budować to samo, niedobór może szybko przerodzić się w nadwyżkę, a właściciel infrastruktury może stwierdzić, że jego zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC) jest znacznie niższy, niż pierwotnie oczekiwał.
Dla długoterminowego inwestora nie ma zatem decydującego znaczenia, czy branża będzie się rozwijać. Ważniejsze jest to, czy konkretna firma będzie w stanie osiągnąć na tym wzroście wystarczająco wysoki zwrot w stosunku do kwoty kapitału, którą musi zainwestować.
Mania na AI: Tym razem jest inaczej. A może jednak nie?
Właśnie tutaj historyczne „bańki” spotykają się z obecną gorączką inwestycyjną związaną ze sztuczną inteligencją.
Microsoft, Alphabet/Google, Amazon, Meta i Oracle budują centra danych, przyłącza elektryczne, sieci przesyłowe oraz floty specjalistycznych chipów na skalę przypominającą budowę linii kolejowych czy sieci światłowodowych. W bieżącym roku wydatki inwestycyjne tych firm na ten ekosystem AI powinny osiągnąć około 750 miliardów dolarów, a to bezprecedensowe tempo powinno w kolejnych latach jeszcze przyspieszyć.
Nie chodzi więc tylko o kolejny cykl rozwoju oprogramowania. Jest to jedna z największych fal inwestycji infrastrukturalnych w historii sektora prywatnego.
Nikt nie chce pozostawać w tyle za konkurencją ani przekonać się, że nie dysponuje wystarczającą mocą obliczeniową. Suma poszczególnych rozsądnych decyzji może jednak prowadzić do zbiorowego nieracjonalnego wyniku: nadmiaru centrów danych i mocy obliczeniowej. Do tego dochodzą szybkie starzenie się chipów, spadek ceny mocy obliczeniowej, konkurencja ze strony modeli otwartych oraz rosnące koszty energii.
Jeśli cena mocy obliczeniowej i korzystania z modeli będzie szybko spadać, będzie to świetna wiadomość dla użytkowników AI. Nie musi to jednak być równie dobra wiadomość dla właścicieli infrastruktury.
Hiperskalerzy to nie są startupy z branży dot-com
Prawdą jest, że dzisiejsi giganci technologiczni mają solidne bilanse, bardzo wysokie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, miliardy użytkowników oraz ugruntowaną pozycję w branżach takich jak chmura obliczeniowa, reklama, handel elektroniczny czy oprogramowanie dla przedsiębiorstw. Sztucznej inteligencji ponadto nie rozwijają tylko jako nowe źródło przychodów, ale także jako środek służący ochronie obecnej działalności. To znacznie zmniejsza ryzyko ich upadłości.
Nie eliminuje to jednak ryzyka słabego wzrostu wartości ich akcji w kolejnych latach.
Jeśli inwestycje w AI gwałtownie zwiększą amortyzację, zużycie energii i koszty operacyjne, podczas gdy konkurencja będzie obniżać ceny usług, przychody mogą rosnąć, a zwrot z kapitału jednocześnie spadać. Dlatego dla inwestora najważniejsza nie jest liczba zakupionych chipów ani wielkość nowego centrum danych. Powinien on przede wszystkim zwracać uwagę na to, ile dodatkowego przepływu środków pieniężnych z działalności operacyjnej faktycznie generuje każdy nowy zainwestowany dolar, w jaki sposób wykorzystywana jest pojemność oraz czy jej zysk przewyższa koszty kapitału.
Właściwa przyszłość za zbyt wysoką cenę
Kluczowa lekcja dla inwestorów nie polega na tym, by ignorowali sztuczną inteligencję. Polega ona na tym, że pewność technologiczna to nie to samo, co pewność inwestycyjna. Największe rewolucje technologiczne często początkowo przyciągają zbyt dużo kapitału. Pierwsza fala inwestorów pokrywa koszty infrastruktury, konkurencja obniża zyski, a dopiero po późniejszej konsolidacji pojawiają się stabilni zwycięzcy.
Przy dzisiejszych rekordowych, skorygowanych cyklicznie wycenach ponadto nie wystarczy, aby AI jedynie spełniła optymistyczne oczekiwania. Musi je przewyższyć na tyle, by uzasadnić setki miliardów dolarów rocznych inwestycji oraz bardzo wysokie ceny akcji.
Historia sugeruje zatem, by mniej podziwiać samą technologię, a więcej uwagi poświęcić bilansowi, wolnym przepływom pieniężnym, dyscyplinie kapitałowej oraz cenie nabycia akcji, a raczej wycenie akcji w momencie ich zakupu.
W gorączce inwestycyjnej często nie traci ten, kto myli się co do przyszłości. Traci ten, kto za właściwą przyszłość zapłaci zbyt wiele.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny