Nasze fundusze Active Invest odnotowały w 2025 roku doskonałą stopę zwrotu

Fundusz Active Invest

Nasze fundusze Active Invest – Active Invest Dynamiczny, Active Invest Zrównoważony i Active Invest Konserwatywny – odnotowały w minionym 2025 roku doskonałą stopę zwrotu, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i względnym. Na przykład, fundusz dynamiczny Active Invest Dynamiczny (CZK), który od dłuższego czasu utrzymuje udział akcji na poziomie około 85% całego portfela, zwiększył wartość kapitału inwestorów o 14,70% (w PLN – 19,16%, w EUR – 16,16%), podczas gdy jego indeks porównawczy, czyli benchmark, odnotował zysk jedynie w wysokości 6,87% (benchmark funduszy w PLN i EUR – 10,45%) . W rezultacie uzyskano wysoko dodatnią wartość alfa funduszu, czyli dodatnią względną stopę zwrotu wynoszącą 7,83% (PLN – 8,71%, EUR – 5,71%).

Wszystkie kluczowe decyzje inwestycyjne naszych zarządzających portfelem w ramach taktycznej alokacji aktywów pozytywnie wpłynęły na ten niezwykły wynik:

1. Przez cały miniony rok zabezpieczyliśmy walutowo 75% pozycji dolarowych do korony (odpow. do euro w przypadku Conseq Active Invest Dynamiczny PLN i EUR), przy czym w ciągu całego roku dolar osłabił się aż o 15%, a zatem ta aktywna decyzja inwestycyjna w znacznym stopniu ochroniła naszych inwestorów przed osłabieniem dolara w stosunku do korony.

2. Bardzo pozytywny wpływ na dodatnią alfę miała również regionalna alokacja akcji, w ramach której przez cały rok utrzymywaliśmy znaczne niedoważenie amerykańskich akcji, które według indeksu S&P 500 Total Return przyniosły łączny zysk w dolarach w wysokości 17%, podczas gdy w przypadku akcji pozaamerykańskich, które według indeksu MSCI All Country World ex-US Total Return odnotowały łączny zysk w dolarach w wysokości 32%, utrzymywaliśmy neutralną lub nieznacznie przeważoną alokację. Ta przeważona pozycja dotyczyła głównie rynków wschodzących (emerging markets), które według indeksu MSCI Emerging Markets Total Return osiągnęły zysk w dolarach wynoszący 34%.

3. Nasi zarządzający portfelami ogólnie bardzo dobrze poradzili sobie również z tzw. stock-pickingiem, czyli wyborem konkretnych aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych do portfeli wszystkich trzech funduszy Active Invest, przy czym same te fundusze inwestycyjne w średnim ujęciu przekroczyły swoje własne benchmarki.
   

Fundusz Conseq Invest Akcje Nowej Europy

Niezwykle udany okres przeżywa również nasz fundusz Conseq Invest Akcie Nové Evropy (który znajduje się również w portfelu funduszu Conseq Active Invest Dynamiczny PLN). W ubiegłym roku 2025 fundusz osiągnął nadzwyczajny wzrost wartości o 42,48%, a w ostatni wtorek jego skumulowana stopa zwrotu od momentu powstania 11 września 2000 r., po raz pierwszy przekroczyła imponujący próg 500%, co odpowiada średniej rocznej stopie zwrotu (p.a.) na poziomie 7,4%.

Globalna alokacja akcji

W ramach naszej globalnej alokacji akcji nadal preferujemy akcje rynków wschodzących (emerging markets) nad akcjami amerykańskimi. Do kluczowych powodów takiego ustawienia naszych portfeli w ramach fundamentalnej analizy inwestycyjnej należy:

1. Rynki rozwijające się ze wskaźnikiem P/E wynoszącym 17,6x są o 36% tańsze niż rynek amerykański ze wskaźnikiem P/E na poziomie 27,6x.

2. Oczekiwany wzrost zysków korporacyjnych (EPS) w całym bieżącym roku na rynkach wschodzących wynosi obecnie 18%, podczas gdy w przypadku akcji amerykańskich jest to „tylko” 11%.

3. Rynki wschodzące są nawet o 60% tańsze niż akcje amerykańskie, biorąc pod uwagę wskaźnik wyceny PEG, który oblicza się po prostu jako stosunek wyceny P/E do oczekiwanego wzrostu zysków przedsiębiorstw (EPS). PEG dla rynków wschodzących wynosi zatem 1,0x, a dla akcji amerykańskich 2,5x.

4. Oczekiwana stopa dywidendy rynków wschodzących wynosi 4%, podczas gdy w przypadku akcji amerykańskich wynosi ona zaledwie 1%.
   

Specjalistyczne pojęcie tygodnia – SKUP AKCJI WŁASNYCH

Odkup akcji własnych (sumple-backs) był jednym z najpowszechniej stosowanych narzędzi alokacji kapitału w spółkach publicznych w ostatnich dekadach. Teoretycznie może on zwiększyć wartość dla akcjonariuszy – zwłaszcza gdy jest realizowany z nadwyżką gotówki, gdy akcje są niedowartościowane i przy braku atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych. W praktyce jednak często występuje efekt odwrotny. Skupy akcji własnych przeprowadzane przy ponadprzeciętnych mnożnikach wyceny mogą systematycznie i długoterminowo niszczyć wartość dla akcjonariuszy.

Skup (wykup) akcji własnych (share buybacks) w ostatnich dziesięcioleciach jest jednym z najczęściej stosowanych narzędzi alokacji kapitału przez spółki publiczne. W teorii, w idealnym przypadku, może to zwiększyć wartość dla akcjonariuszy – zwłaszcza jeśli jest realizowane z nadwyżki gotówki, przy niedowartościowanych akcjach i braku atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych. W praktyce jednak bardzo często dochodzi do odwrotnego efektu. Jeśli wykupy są realizowane przy ponadprzeciętnych wskaźnikach wyceny, mogą one systematycznie i długoterminowo niszczyć wartość dla akcjonariuszy.

Podstawowy problem polega na tym, że z ekonomicznego punktu widzenia skup akcji własnych stanowi inwestycję spółki w jej własne akcje. Podobnie jak w przypadku każdej innej inwestycji, zasadniczy wpływ na zwrot z inwestycji ma cena zakupu. Jeśli spółka kupuje swoje akcje przy wysokich wskaźnikach P/E, EV/EBITDA lub P/B, pośrednio akceptuje niską oczekiwaną stopę zwrotu z tej „inwestycji”. Innymi słowy: spółka reinwestuje kapitał akcjonariuszy w aktywa o bardzo ograniczonym potencjale przyszłych zysków, często znacznie poniżej kosztu kapitału własnego.

Wysokie wyceny jednocześnie zazwyczaj odzwierciedlają optymistyczne oczekiwania dotyczące przyszłego wzrostu, marż czy pozycji konkurencyjnej. Jeśli kierownictwo realizuje skup akcji właśnie w takim otoczeniu, dochodzi do asymetrii ryzyka. Pozytywny scenariusz jest już w dużej mierze uwzględniony w cenie, natomiast jakiekolwiek rozczarowanie w zakresie wyników finansowych może prowadzić do gwałtownej korekty wyceny. Kapitał wykorzystany na skup akcji zostaje w takim przypadku bezpowrotnie utracony  – spółka wymieniła go na akcje, których wartość rynkowa następnie spada.

Kolejnym kluczowym czynnikiem jest alternatywny koszt kapitału. Środki przeznaczone na skup akcji przy wysokich mnożnikach nie mogą być wykorzystane na alternatywne formy alokacji – na przykład wzrost organiczny, przejęcia po bardziej atrakcyjnych wycenach, redukcję zadłużenia czy wypłatę dywidend. Szczególnie w otoczeniu wyższych stóp procentowych i zwiększonej niepewności makroekonomicznej bardziej konserwatywne podejście do bilansu może w dłuższej perspektywie przynieść znacznie większą wartość dodaną niż agresywne skupowanie drogich akcji.

Co więcej, dane empiryczne pokazują, że firmy mają tendencją do maksymalizacji wolumenu wykupów akcji w późnych fazach cyklu koniunkturalnego, gdy wyceny są wysokie, a finansowanie jest łatwo dostępne. Natomiast w okresach spadków rynkowych i niskich wycen – czyli w czasie, kiedy wykupy akcji miałyby największy sens ekonomiczny – są one często wstrzymywane ze względu na presję na płynność lub ograniczenia regulacyjne. Ten procykliczny wzorzec zachowań prowadzi do systematycznej destrukcji wartość z perspektywy długoterminowego inwestora instytucjonalnego.

Szczególnym problemem jest również struktura motywacyjna kadry zarządzającej. Programy skupu akcji własnych zwiększają zysk na akcję (EPS) poprzez mechaniczne zmniejszenie liczby akcji w obrocie, niekoniecznie poprawiając fundamentalne wyniki spółki. Jeśli wynagrodzenie kadry zarządzającej jest powiązane z zyskiem na akcję (EPS) lub krótkoterminowymi zmianami ceny akcji, powstaje silna zachęta do realizacji skupu akcji własnych, nawet po nieatrakcyjnych cenach. W takim przypadku skupy stają się narzędziem kosmetyki finansowej, a nie racjonalną alokacją kapitału.

Z punktu widzenia profesjonalnych inwestorów instytucjonalnych istotne jest zatem, aby nie traktować wykupów akcji własnych jako a priori pozytywnego sygnału, lecz jako decyzję inwestycyjną podlegającą tym samym kryteriom zwrotu i ryzyka, co każda inna alokacja kapitału. Wykupy realizowane przy wysokich, ponadprzeciętnych wskaźnikach wyceny obniżają wewnętrzną wartość akcji, zwiększają wrażliwość spółki na negatywne wstrząsy i w dłuższej perspektywie erodują majątek akcjonariuszy – często niepozornie, ale tym bardziej systematycznie.
 
 

Podsumowanie wydarzeń na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu

W ubiegłym tygodniu najlepiej radziły sobie surowce, a najlepszy wynik osiągnęło srebro, które zyskało 11,7%. Na rynkach akcji najlepiej radziły sobie akcje z Ameryki Łacińskiej, zyskując 3,7%. Z drugiej strony słabo radziły sobie akcje indyjskie, które straciły 2,5%.

Jeśli chodzi o rozwój sytuacji na globalnych rynkach obligacji, czeskie obligacje skarbowe osiągnęły znacznie lepsze wyniki, a rentowność do terminu zapadalności kluczowego dziesięcioletniego benchmarku spadła o 17 punktów bazowych do 4,48%.

Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny