Michael Mauboussin i Dan Callahan z Morgan Stanley Investment Management opublikowali znakomity artykuł zatytułowany „Competitive Advantage Period: The Neglected Value Driver” (tłum. „Okres przewagi konkurencyjnej: pomijany czynnik wpływający na wartość“), który moim zdaniem stanowi lekturę obowiązkową dla wszystkich specjalistów z branży finansowej, a zwłaszcza dla tych, którzy zajmują się wyceną akcji (link).
Podsumowanie sytuacji na światowych rynkach finansowych w minionym tygodniu
-
Dolar według indeksu DXY osłabił się o 0,6% do poziomu 98,1 punktów
-
Rynki obligacji według indeksu Bloomberg Global Aggregate wzrosły o 0,9%
-
Indeks czeskich obligacji skarbowych odnotował wzrost o 0,6% (w koronach)
-
Rynki akcji według indeksu MSCI All Country World Total Return wzrosły o 3,9% do nowego historycznego maksimum na poziomie 1075 punktów
-
Ropa Brent spadła o 5,1% do 90 dolarów
-
Złoto wzrosło o 1,9% do 4880 dolarów
Średnia globalna rentowność obligacji do terminu zapadalności Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst spadła o osiem punktów bazowych do poziomu 3,66%.
Podsumowanie sytuacji na światowych rynkach finansowych od początku roku
-
Dolar według indeksu DXY osłabił się o 0,2%
-
Rynki obligacji według indeksu Bloomberg Global Aggregate wzrosły o 0,9%
-
Indeks czeskich obligacji skarbowych odnotował wzrost o 0,9% (w koronach)
-
Rynki akcji według indeksu MSCI All Country World Total Return wzrosły o 6,3%
-
Ropa Brent wzrosła o 48,5%
-
Złoto wzrosło o 12,4%
Średnia globalna rentowność obligacji do terminu zapadalności Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst wzrosła o 14 punktów bazowych.
Na co należy przede wszystkim zwrócić uwagę, inwestując w obligacje korporacyjne
Inwestycje w obligacje korporacyjne są atrakcyjne dla wielu inwestorów ze względu na regularny zysk i stosunkowo przewidywalny cash flow. W przeciwieństwie do obligacji skarbowych wiążą się one jednak ze znacznie wyższym ryzykiem kredytowym, dlatego przy ich wyborze należy zwrócić uwagę na szereg czynników. Doświadczenie pokazuje, że właśnie niedocenianie tych aspektów często prowadzi do nieprzyjemnych strat, które mogą przewyższyć oczekiwany zysk.
Jednym z kluczowych warunków bezpiecznej inwestycji jest wysokiej jakości corporate governance (ład korporacyjny) emitenta. Niezbędna jest przejrzysta struktura własnościowa, godny zaufania management z udokumentowaną historią oraz jasno określone mechanizmy kontrolne. Inwestorzy powinni zachować szczególną ostrożność w przypadku spółek o nieprzejrzystej strukturze, częstych zmianach kadrowych na stanowiskach kierowniczych lub historii kontrowersyjnych decyzji. Ład korporacyjny nie jest jedynie pojęciem formalnym, ponieważ w sytuacjach kryzysowych decyduje o tym, czy management działa w interesie wierzycieli, czy przede wszystkim na korzyść akcjonariuszy.
Nie mniej ważny jest wysokiej jakości i realistyczny biznesplan uzupełniony spójnym planem finansowym. Emitent powinien być w stanie w zrozumiały sposób wyjaśnić, w jaki sposób będzie generował cash flow niezbędne do obsługi zadłużenia. Inwestorzy powinni ocenić, czy prognozy dotyczące przychodów, marż i inwestycji są realistyczne oraz czy firma działa w branży charakteryzującej się długoterminowym, stabilnym popytem. Sygnałem ostrzegawczym są zbyt optymistyczne scenariusze bez wystarczającej historii lub zależność od jednego projektu lub klienta.
Dużą rolę odgrywają również klauzule umowne (konwenanty), czyli warunki umowy chroniące wierzycieli. Dobrze skonstruowana obligacja powinna zawierać limity zadłużenia (np. wskaźnik zadłużenia do zysku operacyjnego EBITDA), wymogi dotyczące minimalnego pokrycia odsetek oraz ograniczenia dotyczące wypłaty dywidend lub innych transferów na rzecz akcjonariuszy. Brak warunków umownych lub ich zbyt luźne sformułowanie znacznie zwiększają ryzyko, że sytuacja finansowa emitenta pogorszy się bez wcześniejszego ostrzeżenia. Inwestorzy nie powinni zatem lekceważyć szczegółowej analizy warunków emisji.
Niezwykle istotna jest również dywersyfikacja. Nawet emitent o stosunkowo dobrej jakości może popaść w kłopoty w wyniku nieprzewidzianych zdarzeń. Dlatego inwestorzy nie powinni lokować zbyt dużej części swoich oszczędności w obligacjach jednego emitenta. Rozsądną zasadą jest ograniczenie udziału jednego emitenta do około 5% portfela, a w przypadku emisji obarczonych większym ryzykiem nawet mniej. Dywersyfikacja powinna obejmować nie tylko różnych emitentów, ale także sektory i terminy zapadalności.
Oprócz wyżej wymienionych kwestii warto zwrócić uwagę również na inne czynniki. Należą do nich przede wszystkim ogólna struktura kapitałowa spółki, a więc kolejność obligacji w hierarchii zobowiązań (seniority) oraz istnienie zabezpieczenia. W razie problemów obligacje zabezpieczone mają większą szansę na spłatę niż niezabezpieczone. Ponadto ważna jest płynność samej obligacji. W przypadku emisji o mniejszym obrocie może być trudno sprzedać inwestycję przed terminem wykupu bez znacznej zniżki.
Inwestorzy powinni również zwrócić uwagę na ryzyko stóp procentowych oraz otoczenie makroekonomiczne. Wzrost rynkowych stóp procentowych obniża cenę rynkową już wyemitowanych obligacji i może pogorszyć zdolność słabszych emitentów do refinansowania swoich zobowiązań. Wreszcie, warto uwzględnić również ryzyko walutowe, jeśli obligacja jest denominowana w walucie innej niż ta, w której inwestor ma swoje zobowiązania lub dochody.
Obligacje korporacyjne mogą stanowić przydatny element portfela inwestycyjnego, ale wymagają dokładnej analizy i zdyscyplinowanego podejścia do zarządzania ryzykiem. Kluczem do sukcesu nie jest pogoń za najwyższym zyskiem, ale umiejętność rozpoznania i unikania emisji, w przypadku których zysk nie odpowiada podejmowanemu ryzyku.
Struktura kapitałowa spółki z perspektywy inwestorów w obligacje korporacyjne
Dla inwestorów inwestujących w obligacje korporacyjne jednym z kluczowych czynników jest ogólna struktura kapitałowa spółki, ponieważ ma ona zasadniczy wpływ na prawdopodobieństwo zwrotu zainwestowanych środków w przypadku, gdy emitent popadnie w trudności finansowe. Struktura kapitałowa określa bowiem, kto i w jakiej kolejności zostanie zaspokojony w przypadku ewentualnego bankructwa lub restrukturyzacji. Nie wystarczy zatem oceniać jedynie zdolność firmy do generowania cash flow w normalnych warunkach, ale konieczne jest również uwzględnienie „scenariusza kryzysowego”, w którym ujawni się rzeczywista jakość inwestycji w obligacje.
Podstawowym pojęciem jest seniority (pierwszeństwo), czyli kolejność poszczególnych zobowiązań w hierarchii wierzycieli. Ogólnie rzecz biorąc, dług uprzywilejowany ma pierwszeństwo przed długiem podporządkowanym (subordynowanym), a oba mają pierwszeństwo przed akcjonariuszami, którzy ponoszą największe ryzyko. W praktyce oznacza to, że w przypadku upadłości posiadacze obligacji uprzywilejowanych mają większe prawdopodobieństwo przynajmniej częściowego zaspokojenia swoich wierzytelności niż inwestorzy w emisje podporządkowane. Różnice w pierwszeństwie mają zatem bezpośredni wpływ na poziom ryzyka i powinny być rekompensowane odpowiednim zyskiem. Jeśli inwestor podejmuje ryzyko związane z długiem podporządkowanym, powinien otrzymać za to odpowiednią rekompensatę.
Nie mniej istotna jest obecność zabezpieczenia. Obligacje zabezpieczone są pokryte konkretnymi aktywami emitenta, na przykład nieruchomościami, wierzytelnościami lub innym majątkiem. W razie problemów wierzyciel ma prawo do zaspokojenia swoich roszczeń z dochodów z tych aktywów, co znacznie zwiększa stopę zwrotu. Natomiast obligacje niezabezpieczone są „w kolejce” wyłącznie na podstawie swojego pierwszeństwa, a ich zaspokojenie zależy od wartości rezydualnej firmy po rozliczeniu zabezpieczonych zobowiązań. Jakość zabezpieczenia nie wynika przy tym wyłącznie z jego istnienia, ale także z jego rzeczywistej wartości, płynności i egzekwowalności prawnej.
Struktura kapitałowa określa również ogólny poziom zadłużenia spółki oraz rozkład ryzyka między poszczególne grupy wierzycieli. Jeśli firma jest mocno zadłużona, a nad daną emisją ciąży duża ilość długu o wyższym priorytecie, rośnie ryzyko, że w sytuacji kryzysowej dla posiadaczy danych obligacji nie zostanie wystarczająca ilość aktywów. Inwestorzy powinni więc analizować nie tylko samą emisję, ale też całkowity wolumen i strukturę wszystkich zobowiązań spółki, w tym kredytów bankowych czy innych obligacji.
Kolejnym istotnym aspektem jest tzw. podporządkowanie strukturalne, które występuje na przykład w strukturach holdingowych. Obligacje wyemitowane przez spółkę dominującą mogą być w rzeczywistości mniej chronione, jeśli kluczowe aktywa i cash flow generują spółki zależne, na poziomie których istnieją inni wierzyciele. W takim przypadku wierzyciele na poziomie spółek zależnych mają pierwszeństwo w zaspokojeniu swoich roszczeń z ich aktywów, co może znacznie obniżyć wartość dostępną dla posiadaczy obligacji na poziomie holdingu.
Z punktu widzenia inwestora struktura kapitałowa stanowi zatem kluczowe narzędzie do oszacowania tzw. recovery rate (wskaźnika zwrotu), czyli stopy zwrotu w przypadku niewypłacalności. Dwie obligacje o tej samej rentowności i pochodzące od tego samego emitenta mogą mieć zupełnie odmienny profil ryzyka właśnie w zależności od ich seniority i zabezpieczenia. Dokładna analiza tych czynników nie jest zatem jedynie dodatkiem, ale niezbędnym elementem odpowiedzialnego podejmowania decyzji inwestycyjnych.
Cytat tygodnia
“You don't get rewarded for taking risk; you get rewarded for buying cheap assets.” (tłum. „Nie otrzymuje się nagrody za podejmowanie ryzyka; otrzymuje się nagrodę za kupowanie tanich aktywów”) – Jeremy Grantham
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny