Analityk Michal Stupavský jest zdania, że globalne akcje są nadal zbyt drogie i czeka je korekta. Mimo że światowa gospodarka nie znajduje się jeszcze w recesji, zagrożenia takie jak wysoka inflacja, stagnacja zysków przedsiębiorstw czy niestabilność w sektorze bankowym mogą hamować wzrost. W związku z tym Michal nadal utrzymuje niedoważoną pozycję w akcjach.
Miesiąc temu napisałeś, że obecnie nie widać recesji w światowej gospodarce. Czy nadal jesteś tego samego zdania? Jeśli tak, to dlaczego?
Dynamika światowej gospodarki jest obecnie stosunkowo dobra, pomimo dość dużego stresu w szczególności w amerykańskim sektorze bankowym. Tak przynajmniej wynika z marcowych odczytów globalnych indeksów PMI (Purchasing Managers Indices). Globalny złożony indeks PMI wzrósł z 52,1 punktów w lutym do 53,4 punktów w marcu. Wartość tego niezwykle ważnego indeksu wzrosła tym samym jeszcze bardziej powyżej 50-punktowego progu, który oddziela globalną ekspansję gospodarczą od globalnego kurczenia się gospodarki, będąc jednocześnie spójnym ze stosunkowo przyzwoitym wzrostem w światowej gospodarce. W szczególności dobrze radzi sobie sektor usług, a jego globalny indeks PMI wzrósł do 54,4 punktu, z kolei sektor przemysłowy znajduje się w stagnacji lub nieznacznie spada, a jego globalny indeks PMI spadł do 49,6 punktu. Chociaż globalne wskaźniki PMI za kwiecień nie są obecnie dostępne, regionalne indeksy złożone w kwietniu nadal rosły w bardzo dobrym tempie, na przykład w USA (53,5) i strefie euro (54,4). Z drugiej strony, japoński indeks nieznacznie spadł (52,5), podobnie jak chiński (54,4). Jednak nawet w Japonii i Chinach wartości tych indeksów pozostały na przyzwoitym poziomie powyżej 50 punktów. Dlatego uważam, że głęboka globalna recesja gospodarcza najprawdopodobniej nie jest obecnie brana pod uwagę.
Zauważyłem również, że zwiększacie niedowagę akcji. Co was do tego skłoniło?
Na posiedzeniu Komitetu Inwestycyjnego w dniu 20 kwietnia podjęliśmy decyzję o zwiększeniu niedoważenia akcji z -50% do -62,5% pomiędzy neutralną a minimalną alokacją akcji, poprzez sprzedaż pozycji akcyjnych na globalnych rynkach akcji. Było kilka powodów, które skłoniły nas do tego kroku. Po pierwsze, globalne rynki akcji, według najszerszego indeksu MSCI All Country World, odnotowują bardzo solidny 8% wzrost od początku roku, a zatem przynajmniej częściowa realizacja zysków może być zdecydowanie wskazana w nadchodzącym okresie. Po drugie, obecna globalna premia za ryzyko akcji jest na najniższym poziomie od 2010 r., co oznacza, że akcje są dość drogie w stosunku do obligacji. I po trzecie, nasze obecnie rozważane scenariusze bazowe dotyczące przyszłego rozwoju sytuacji gospodarczej na świecie również wskazują, że akcje prawdopodobnie nie będą sobie radzić zbyt dobrze w nadchodzącym okresie. Pierwszym podstawowym scenariuszem jest globalna recesja gospodarcza, której konsensus rynkowy na razie nie przewiduje, ale liczne wskaźniki, jak np. mocno zainwestowane krzywe dochodowości, wyraźnie wskazują, że prawdopodobieństwo tego scenariusza wcale nie jest znikome. Gdyby taki scenariusz ekonomiczny miał się rzeczywiście ziścić, byłaby to oczywiście wyraźnie negatywna wiadomość dla akcji, ponieważ rentowność przedsiębiorstw gwałtownie by spadła, co prawie na pewno znalazłoby odzwierciedlenie w spadku cen akcji. Nasz drugi bazowy scenariusz zakłada, że gospodarka światowa unika recesji, ale ze względu na niezwykle ciasne rynki pracy we wszystkich kluczowych gospodarkach, inflacja oscyluje na silnie podwyższonym poziomie, znacznie przekraczającym cele inflacyjne kluczowych banków centralnych, gdzieś w okolicach 5-6%. Zmusi to kluczowe banki centralne do utrzymywania podstawowych stóp procentowych na znacznie podwyższonych poziomach przez dłuższy czas, niż jest to obecnie wyceniane w instrumentach stopy procentowej. Taki scenariusz gospodarczy z dużym prawdopodobieństwem oznaczałby również recesję zysków przedsiębiorstw, pomimo znacznie wyższego kosztu kapitału dłużnego. I rzeczywiście, Fed podniósł kluczową stopę fed funds o prawie 500 punktów bazowych w ciągu ostatniego roku, co stanowi najszybszą i najbardziej gwałtowną podwyżkę stóp procentowych od czasów Paula Volckera z początku lat osiemdziesiątych. Z tego względu uważam, że w ciągu najbliższych kilku miesięcy prawdopodobna jest znaczna korekta cen akcji.
Zastanawiam się, kiedy planujecie ponownie zacząć inwestować w większym stopniu?
Mój model wyceny fundamentalnej, oparty na równoważonym wskaźniku P/E, wskazuje obecnie, że globalne rynki akcji są przewartościowane o około 25% w odniesieniu do najszerszego indeksu MSCI All Country World. W związku z tym, aby zacząć znacząco zwiększać pozycje akcyjne, szacuję, że globalne rynki akcji musiałyby spaść o co najmniej 15% do 20%.
Jakie zagrożenia dostrzegasz obecnie na rynku akcji?
Widzę sporo zagrożeń i są one bardzo istotne. Po pierwsze, przewartościowanie, zwłaszcza w przypadku amerykańskich spółek technologicznych. Po drugie, z perspektywy globalnej, wciąż niezwykle wysoka inflacja, która oczywiście nigdy nie sprzyjała wynikom aktywów finansowych w porównaniu z danymi historycznymi. Po trzecie, dostrzegam dość wysokie prawdopodobieństwo recesji w globalnych zyskach przedsiębiorstw. Po czwarte, oczywista silna wrażliwość sektora bankowego, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych. I po piąte, ekstremalnie wysokie globalne zadłużenie, które obecnie przekracza 300 bln USD, czyli około 3,5-krotność światowego PKB.
Czego możemy się spodziewać w dalszej części roku, czy sądzisz, że choć trochę zbliżymy się do (amerykańskiego) celu inflacyjnego na poziomie 2%?
Obecnie naprawdę dużym minusem jest to, że globalny proces dezinflacji jest nadal bardzo powolny. Rzeczywiście, średnia globalna stopa inflacji obliczona przez agencję Bloomberg wynosi obecnie 7,7%, a zatem oczywiste jest, że powrót stopy inflacji do celów inflacyjnych banków centralnych, które zwykle wynoszą od 2% do 3%, zajmie dość dużo czasu. Co więcej, należy wziąć pod uwagę, że spadek stopy inflacji w ostatnich miesiącach wynikał przede wszystkim ze spadku cen energii, podczas gdy tzw. inflacja bazowa, która nie uwzględnia zmiennych cen energii i żywności, a także odzwierciedla bardziej wewnętrzną fundamentalną presję popytową w danej gospodarce, jak dotąd praktycznie nie wykazywała tendencji spadkowej w większości głównych gospodarek. Oznacza to, że kluczowe banki centralne najprawdopodobniej będą musiały utrzymać podstawowe stopy procentowe na mocno podwyższonym poziomie przez dość długi czas.
Co sądzisz o obecnym sezonie wyników (USA)? Mamy już raporty na temat większości akcji FAANG, więc możemy wyciągnąć pewne wnioski na temat tego, gdzie obecnie znajdują się główne spółki i czego możemy się spodziewać w przyszłości.
Oczywiste jest, że przychody spółek FAANG są już raczej w stagnacji, a rentowność jest w najlepszym razie stabilna. Co więcej, wskaźnik P/E dla tych akcji wynosi średnio około 30x. W związku z tym akcje te znajdują się moim zdaniem wyraźnie w fazie bańki giełdowej i naprawdę nie potrafię racjonalnie wytłumaczyć ich fenomenalnych wyników od początku tego roku jakimkolwiek czynnikiem fundamentalnym.
Które regiony lub konkretne sektory mogą prosperować przez pozostałą część 2023 roku?
W ramach naszej globalnej alokacji akcji, pozostajemy znacząco niedoważeni w przypadku akcji amerykańskich w stosunku do benchmarków, które nadal uważamy za skrajnie przewartościowane. W międzyczasie utrzymujemy także niewielką niedowagę w zachodnioeuropejskich akcjach. Jeśli chodzi o akcje japońskie, jesteśmy obecnie neutralni. Z drugiej strony, nadal mocno stawiamy na rynki wschodzące, które mamy w nadwadze w stosunku do wskaźników benchmarkowych. Uważamy, że te rynki regionalne są znacznie bardziej atrakcyjnie wyceniane, biorąc pod uwagę obecne fundamenty makroekonomiczne i korporacyjne oraz obecne perspektywy. Z ogólnej perspektywy globalnej, nadal zdecydowanie preferujemy akcje wartościowe nad akcjami wzrostowymi, a także akcje producentów surowców.
Czy kupiliście ostatnio jakieś akcje? Jeśli tak, to które i co was do tego skłoniło??
Ostatnio nie. Aby akcje znów stały się dla nas naprawdę atrakcyjne, musiałyby spaść średnio o co najmniej 30%.
Czy mógłbyś nam również zdradzić, jaka jest obecnie największa pozycja w waszym portfelu i dlaczego?
W naszym funduszu akcji Conseq Invest Nowa Europa największy udział mają akcje OTP Bank, największego węgierskiego banku. Bardzo podobają nam się obecnie banki regionalne w Europie Środkowej, a konkretnie bardzo atrakcyjne wyceny P/E i P/B oraz bardzo solidny potencjał wzrostu rentowności.
Źródło:
bulios.com