Sytuacja na rynkach akcyjnych jest ostatnio trudna. Nawet ankietowani analitycy i zarządzający portfelami, z którymi przeprowadzono wywiady, nie są do końca zgodni co do tego, które sektory czy regiony powinny sobie dobrze radzić w przyszłości. Fond Shop zapytał czeskich analityków i zarządzających portfelami o ich aktualne spojrzenie na rynki akcji oraz o to, czego można się spodziewać po USA, Europie i krajach wschodzących.
Od wielu lat mówi się, że europejskie akcje powinny dogonić amerykańskie pod względem wyników. Pojawił się jednak Covid-19, wojna w Ukrainie i inne. Czy Pana zdaniem akcje europejskie „najgorsze mają już za sobą”, czy też lepiej preferować akcje amerykańskie w krótkim i średnim terminie?
Myślę, że w tym momencie inwestorzy powinni zdecydowanie skupić się na akcjach europejskich niż amerykańskich. Ten pogląd inwestycyjny opieram na dwóch głównych argumentach. Pierwszym z nich są wyceny. Akcje europejskie są znacznie tańsze od amerykańskich. Wskaźnik P/E europejskiego indeksu STOXX Europe 600 wynosi obecnie 14x, natomiast P/E amerykańskiego indeksu S&P 500 wynosi obecnie 18x. W oparciu o ten wskaźnik wyceny akcje europejskie są tańsze o około 25%. Ponadto prawdopodobnie drugi najczęściej stosowany wskaźnik wyceny, EV/ EBITDA, wynosi 8x dla indeksu europejskiego, podczas gdy dla indeksu amerykańskiego jest to 12x. W oparciu o ten wskaźnik wyceny akcje europejskie są tańsze nawet o około 30%. Uważam, że to dyskonto w wycenie europejskich akcji jest zbyt wysokie i powinno się znacznie zmniejszyć w średnim terminie w ciągu najbliższych około trzech lat, co powinno stanowić istotną pozytywny bodziec dla lepszych wyników akcji europejskich w stosunku do akcji amerykańskich.
Mój drugi argument opiera się na historycznych wynikach akcji od czasu globalnego kryzysu finansowego oraz na moim oczekiwaniu stopniowej realizacji procesu powrotu do średniej (ang. mean-reversion). Od rynkowego dna podczas globalnego kryzysu finansowego z 9 marca 2009 r. wyniki amerykańskiego indeksu S&P 500 na dzień 14 października wynoszą około 450 %, podczas gdy wyniki dolarowe europejskiego indeksu STOXX Europe 600 wynoszą tylko około 100%. Uważam, że skrajnie lepszych wyników amerykańskich akcji nie można uzasadnić nieco lepszym rozwojem fundamentów spółek giełdowych w porównaniu z ich europejskimi odpowiednikami.
Gdy proces powrotu do średniej będzie stopniowo realizowany, czego zdecydowanie oczekuję, a czynników wyzwalających może być wiele, względne wyniki obu rynków powinny w perspektywie średnioterminowej, w ciągu najbliższych trzech lat, znacznie się zmienić na korzyść europejskich akcji. Realizacja tego procesu rynkowego jest oczywiście ściśle związana z oczekiwaną normalizacją wycen amerykańskich akcji, które rzeczywiście w tej chwili są jeszcze ogromnie przewartościowane, zwłaszcza jeśli chodzi o tytuły z zakresu technologii wzrostowych, które często są jeszcze reprezentowane przez spółki bez dodatnich zysków i przepływów pieniężnych. Pozwolę sobie również ogólnie zauważyć, że proces powrotu do średniej oznacza nic innego, jak to, że ceny i wyceny aktywów finansowych mają w średnim i długim okresie silną historyczną tendencję do wahania się wokół długoterminowych średnich poziomów równowagi, przy czym zarówno wzrostowe przekroczenia, jak i spadkowe niedociągnięcia są zazwyczaj bardzo wyraźne.
A ponieważ ostatnie 13 lat było wyraźnie okresem akcji amerykańskich, kolejne lata powinny być wręcz przeciwnie okresem ich bardzo silnych wyników poniżej średniej, a akcje europejskie, w ramach stopniowego procesu powrotu do średniej, powinny powoli, ale pewnie "powstawać z popiołów".
Jaki jest Pana pogląd na sytuację na wschodzących rynkach akcji? Na przykład, nieco bez zainteresowania wielu inwestorów, akcje indyjskie radziły sobie ostatnio znacznie lepiej niż chińskie. Jak więc widzi Pan sytuację na rynkach wschodzących w ciągu najbliższego roku lub dwóch?
Od dna światowego kryzysu finansowego 9 marca 2009 r. do dziś (14/10), indeks MSCI Emerging Markets osiągnął tylko około 75%! W związku z tym akcje rynków wschodzących pozostają zatem w tyle za notowaniami akcji amerykańskich nawet bardziej niż akcje europejskie. Ponadto wyceny rynków wschodzących są w tej chwili niezwykle atrakcyjne. P/E to tylko 9x, a EV/EBITDA to tylko 7x.
Dlatego uważam, że w średnim okresie najbliższych trzech lat wyniki wschodzących rynków akcji będą znacznie lepsze niż wyniki akcji amerykańskich. Jednak proces rynkowy, który powinien doprowadzić do takiego rozwoju sytuacji jest bardzo podobny, jak w przypadku oczekiwanych względnych wyników akcji europejskich w stosunku do akcji amerykańskich. Pozwolę sobie również wspomnieć o jednym istotnym fundamentalnym czynniku, który przemawia na korzyść akcji rynków wschodzących. Jest to oczekiwanie na znacznie szybszy wzrost gospodarczy.
Według najnowszych prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego z października, gospodarki wschodzące mają w przyszłym roku wzrosnąć o 3,7%, podczas gdy gospodarki rozwinięte tylko o 1,1%. Ta znacznie korzystniejsza dynamika makroekonomiczna w gospodarkach wschodzących powinna ponadto stanowić bardzo pozytywny bodziec dla dynamiki fundamentów korporacyjnych, takich jak sprzedaż, zyski i przepływy pieniężne. A te znacznie lepsze i żywsze fundamenty korporacji giełdowych z gospodarek wschodzących powinny w konsekwencji stanowić "żywą wodę" dla wyników ich akcji. Jednocześnie obecnie uważam, że najbardziej atrakcyjnym regionem wśród rynków wschodzących jest Europa Środkowa, której wyceny w ramach lokalnego regionalnego indeksu CECEEUR są dosłownie "za grosze" z P/E na poziomie 5x i EV/EBITDA 3x.
Przechodząc od podziału regionalnego do sektorowego, jakie sektory Pana zdaniem mogą stanowić potencjalnie ciekawą inwestycję i gdzie Pana zdaniem istnieje największe ryzyko profit warning w ciągu najbliższych 6 miesięcy?
Nadal bardzo podoba mi się historia surowców, w ramach której w obecnej chwili producenci surowców handlują przy bardzo atrakcyjnych wycenach, gdzie np. wskaźnik wyceny "FCF yield", który jest definiowany jako stosunek oczekiwanych rocznych wolnych przepływów pieniężnych do wartości rynkowej spółki, jest znacznie powyżej długoterminowych średnich historycznych i bardzo często są to wysokie dwucyfrowe wartości procentowe.
Z drugiej strony, byłbym obecnie bardzo ostrożny wobec spółek z sektorów technologii wzrostu, które jeszcze rok czy dwa lata temu były największymi ulubieńcami inwestorów. Stagflacyjne otoczenie makroekonomiczne i znacząco wyższe koszty finansowania dłużnego będą w mojej ocenie stanowić dosłownie zabójczą mieszankę makroekonomiczną dla wielu takich spółek w najbliższych miesiącach i kwartałach. Choć wiele akcji z tego sektora od początku tego roku już drastycznie spadło o kilkadziesiąt procent, to uważam, że potencjał do dalszych spadków jest wciąż ogromny.
Michal Stupavský
Starteg inwestycyjny
Źródło: czasopismo FOND SHOP