Fenomen akcji Magnificent 7 opierał się pierwotnie na bardzo prostym fakcie: były to największe i najbardziej dominujące spółki notowane na giełdzie na świecie. Z niewielkim wyjątkiem w postaci spółki Tesla, firmy te łączyły globalny zasięg działalności, wyjątkowo silne przewagi konkurencyjne, niemal monopolistyczną pozycję rynkową w swoich kluczowych segmentach oraz bezprecedensową zdolność do generowania wolnych przepływów pieniężnych (Free Cash Flow – FCF). To sprawiało, że stały się one idealnym symbolem tzw. akcji typu „quality growth Inwestorzy cenili w nich nie tylko dominację technologiczną, ale także wysoką rentowność, niską kapitałochłonność (model biznesowy typu „asset light”) oraz zdolność do zwrotu kapitału akcjonariuszom poprzez masowe wykupy akcji własnych.
Jednak model ten zaczyna się obecnie zasadniczo zmieniać. Giganci technologiczni, a więc przede wszystkim Microsoft, Amazon, Alphabet/Google i Meta, inwestują bezprecedensowe kwoty w centra danych AI, półprzewodniki, infrastrukturę energetyczną oraz inne elementy ekosystemu sztucznej inteligencji. Oznacza to, że coraz większa część ich przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej jest pochłaniana przez nakłady inwestycyjne (Capital Expenditures – CAPEX). Innymi słowy, historia wyjątkowo silnych wolnych przepływów pieniężnych (definiowanych jako różnica między przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej a nakładami inwestycyjnymi), która w ostatnich latach znacząco wspierała ich wyceny, jest dziś znacznie mniej jednoznaczna. Teza inwestycyjna dotycząca Magnificent 7 nigdy nie opierała się wyłącznie na wiodącej pozycji technologicznej, ale także na wyjątkowej zdolności do generowania gotówki. I właśnie ta druga część historii inwestycyjnej obecnie bardzo wyraźnie słabnie.
Z tego punktu widzenia uważam, że koncepcja „Magnificent 7”, spopularyzowana przez Michaela Hartnetta z Bank of America, jest dziś już w znacznym stopniu przestarzała. Co prawda nadal opisuje ona grupę wyjątkowo dużych i istotnych dla systemu przedsiębiorstw, jednak nie stanowi już jednolitego tematu inwestycyjnego. Modele biznesowe, profile przepływów pieniężnych, a także ekspozycja na AI w spółkach takich jak Nvidia, Apple, Tesla, Meta, Amazon, Alphabet/Google i Microsoft znacznie się obecnie od siebie różnią. Dlatego też, moim zdaniem, wrzucanie ich wszystkich do jednego koszyka inwestycyjnego przestaje mieć sens.
Moim zdaniem kluczową zmianą jest to, że środek ciężkości inwestycji w cyklu AI przesuwa się od tradycyjnych firm platformowych w kierunku dostawców infrastruktury krytycznej, przede wszystkim firm z branży półprzewodników. Nvidia i inni znaczący producenci chipów wydają się na razie bezpośrednimi zwycięzcami obecnego boomu inwestycyjnego w infrastrukturę AI, podczas gdy hyperskalerzy są raczej tymi, którzy finansują tę rozbudowę. Historia rynków finansowych wielokrotnie pokazuje jednak, że firmy, które ponoszą koszty ogromnego rozwoju nowej infrastruktury technologicznej, niekoniecznie są ostatecznymi zwycięzcami danego cyklu technologicznego na rynku akcji.
W tym kontekście interesującym sygnałem jest przypadek firmy Meta, która zasugerowała możliwość sprzedaży nadwyżkowej mocy obliczeniowej innym podmiotom. Na pierwszy rzut oka można to przedstawić jako nową szansę na wzrost przychodów. Z punktu widzenia inwestorów krok ten rodzi jednak znacznie bardziej niepokojące pytanie: skoro firma dysponuje wolnymi mocami obliczeniowymi, czy pierwotne założenia dotyczące przyszłego popytu na moc obliczeniową dla AI nie były zbyt optymistyczne? Gdyby podobny sygnał wysłały również inne firmy z sektora hyperscale, na przykład Amazon, Alphabet czy Microsoft, rynek prawdopodobnie zinterpretowałby to negatywnie.
Z punktu widzenia analizy ilościowej rozpatrywałbym tę kwestię raczej w kontekście stosunku ROIC do WACC, a nie konkretnej docelowej ceny akcji. Na przykład, jeśli gigant technologiczny zainwestuje 100 mld USD w infrastrukturę AI, a długoterminowy wskaźnik ROIC dla tego kapitału wyniesie zaledwie 4–6%, podczas gdy jego WACC wynosi około 8–10%, ujemna różnica ekonomiczna wyniosłaby w przybliżeniu 3–6 punktów procentowych w ujęciu rocznym. Przy zainwestowanym kapitale w wysokości 100 mld USD oznacza to potencjalną roczną utratę wartości ekonomicznej dla akcjonariuszy rzędu około 3–6 mld USD tak długo, jak długo utrzyma się ten ujemny spread.
Wpływ na wartość rynkową spółki zależałby oczywiście od kilku czynników: jak długo utrzymywałaby się ta rentowność poniżej średniej, jak szybko byłyby amortyzowane dane aktywa, jaką miałyby one wartość rezydualną, a także od tego, czy inwestorzy postrzegaliby tę sytuację jako jednorazowy błąd inwestycyjny, czy też jako początek dłuższego cyklu wymagającego dużego nakładu kapitałowego. Dlatego nie przekładałbym tego scenariusza mechanicznie na konkretny procentowy spadek kursu akcji. Jednak moim zdaniem podstawowy wniosek jest jasny: gdyby inwestorzy doszli do przekonania, że znaczna część nakładów kapitałowych na AI będzie generować zysk niższy od kosztu kapitału, wpływ na wyceny akcji spółek technologicznych byłby prawdopodobnie bardzo negatywny.
W związku z tym prognozy dla akcji Magnificent 7 na najbliższe dwanaście miesięcy oceniam raczej ostrożnie, a nawet negatywnie. Dwanaście miesięcy to oczywiście z inwestycyjnego punktu widzenia stosunkowo krótki okres, a nastroje rynkowe czy dynamika mogą jeszcze przez jakiś czas dominować nad fundamentami korporacyjnymi, a raczej nad ich perspektywami na kolejne lata. Mimo to pozostaję raczej w obozie niedźwiedzi. Moim zdaniem akcje Magnificent 7 są średnio nadal znacznie przewartościowane, zwłaszcza biorąc pod uwagę wciąż wyceniany ogromny wzrost fundamentów korporacyjnych – przychodów, zysków i przepływów pieniężnych – w perspektywie średnioterminowej najbliższych pięciu do dziesięciu lat.
Głównym ryzykiem jest przy tym fakt, że inwestorzy nadal postrzegają niektóre z tych firm jako przedsiębiorstwa typu „asset light”, generujące wysokie marże i wolne przepływy pieniężne, podczas gdy część z nich w coraz większym stopniu przekształca się w wymagających dużego kapitału inwestorów infrastrukturalnych. Jeśli historia rynków finansowych ma choćby pewną wartość informacyjną, to firmy finansujące budowę infrastruktury dla nowych technologii zazwyczaj nie stają się automatycznie głównymi zwycięzcami na rynku akcji. W ciągu najbliższych dwunastu miesięcy spodziewałbym się zatem utrzymującej się presji na wskaźniki wyceny, zwłaszcza jeśli inwestorzy zaczną coraz bardziej wątpić w zwrot z ogromnych nakładów kapitałowych na sztuczną inteligencję.
Michal Stupavský, CFA
Strateg inwestycyjny