Obecnie w świecie finansów toczy się ożywiona debata na temat tego, czy rekordowo niskie stopy procentowe i rekordowo niskie rentowności obligacji do zapadalności uzasadniają rekordowe wyceny akcji P/E. Moim zdaniem nie uzasadniają, a średnie roczne oczekiwane stopy zwrotu z akcji w nadchodzących latach są znacznie poniżej średniej.
Oczywiście w identycznych warunkach obowiązuje zasada, że w modelach wyceny DCF (discounted cash flow) niskie stopy dyskontowe oznaczają wyższe fundamentalne wartości wewnętrzne akcji. Jednocześnie prawdą jest również, że w ramach mierników wyceny relatywnej typu P/E niskie stopy procentowe implikują wyższe mnożniki równowagi w identycznych warunkach.
To jednak tylko jedna strona medalu wyceny. W modelach wyceny bezwzględnej (DCF) i względnej (P/E) równie istotną rolę odgrywa oczekiwana stopa wzrostu dywidend, zysków lub przepływów pieniężnych. Jednocześnie, z historycznego punktu widzenia, zawsze było tak, że niskie stopy procentowe i niska rentowność obligacji do terminu zapadalności były wskaźnikiem słabego wzrostu gospodarczego. A słaby oczekiwany wzrost gospodarczy oznacza jedynie słaby oczekiwany wzrost dywidend, zysków i przepływów pieniężnych.
Jeśli więc spojrzymy na drugą stronę równania wyceny, czyli na oczekiwaną stopę wzrostu (g), odważę się stwierdzić, że obecny bardzo słaby oczekiwany trend wzrostu gospodarki światowej w najbliższych latach, częściowo ze względu na konieczność obsługi rekordowego zadłużenie globalnego i słabej dynamiki wydajności pracy, istotnie obniżają mnożniki wyceny równowagi typu P/E. Dlatego śmiem twierdzić, że oba efekty działające na wyceny wzajemnie się eliminują. Rekordowo niskie stopy procentowe idą dokładnie przeciwko słabemu oczekiwanemu wzrostowi.
Jeśli ten pogląd jest słuszny, to obecne rekordowe wielokrotności wycen światowych rynków akcyjnych nie są zasadniczo uzasadnione. Oznaczałoby to, że rynki akcji są obecnie przewartościowane. Odzwierciedlamy ten pogląd w naszej globalnej alokacji akcji, w której mamy akcje, choć tylko nieznacznie, niedoważone względem benchmarków.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.