Jan Vedral, uważany przez lokalną społeczność profesjonalistów inwestycyjnych za nestora czeskiego rynku kapitałowego, wylicza, ile wstrząsów przeżył w swojej trzydziestoletniej karierze, które pozbawiły inwestorów pieniędzy. Kryzys walutowy w Czechach w 1997 r., kiedy międzybankowe stopy procentowe wzrosły do sześciuset procent, następnie upadek giełd internetowych w 2000 r., zwany bańką internetową (dot-com buble). Potem zamachy terrorystyczne z 11 września 2001 roku. W następnym roku upadła gigantyczna amerykańska firma Enron, a rok później wybuchła wojna w Iraku. Amerykański indeks giełdowy S&P 500 wychodził z zapaści siedem lat, a w roku 2008 ponownie stracił prawie 50 procent podczas wielkiego kryzysu finansowego po upadku Lehman Brothers.
Akcje amerykańskie od ponad dekady notują niemal ciągły wzrost i według Vedrala ostrożność jest uzasadniona. „Impreza jeszcze się nie skończyła, ale dobiega końca i trzeba tańczyć gdzieś przy wyjściu, żeby wyjść na czas i nie zostać tam, gdy przyjdzie czas na płacenie” – powiedział w rozmowie z HN.
Jan Vedral przez wiele lat był członkiem Rady Nadzorczej Giełdy Papierów Wartościowych w Pradze, w przeszłości był również członkiem zarządu Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego. Nie jest przypadkiem więc, że siedziba jego firmy Conseq Investment Management znajduje się w tym samym budynku co giełda.
Conseq pod kierownictwem Vedrala w ciągu prawie trzech dekad istnienia stał się największym pozabankowym zarządzającym inwestycjami w Czechach. Spółka zarządza łącznie 100 milionami koron, które powierzyło jej ponad pół miliona, głównie drobnych klientów. Wśród klientów są również firmy, organizacje i miasta. Conseq prowadzi kilka własnych funduszy inwestycyjnych, a także pomaga firmom w emisjach obligacji.
HN: Akcje rosną nieprzerwanie od ponad dziesięciu lat. Czy czeka nas większy spadek, jeśli USA również zacznie podnosić stopy?
Myślę raczej, że rynki przestaną rosnąć w sposób zsynchronizowany. Niektóre będą spadać, a inne rosnąć. Niektóre rynki jak dotąd niewiele się rozwinęły, takie jak tzw. rynki wschodzące lub akcje wartościowe. Wzrosły przede wszystkim akcje spółek amerykańskich, zwłaszcza akcje spółek związanych z internetem i nowymi technologiami. W Europie od dłuższego czasu panuje stagnacja, podobnie jak na rynku czeskim i środkowoeuropejskim.
HN: Z biegiem lat pojawiło się nowe pokolenie inwestorów i zarządzających portfelami, którzy nigdy nie doświadczyli poważnego kryzysu.
Konieczne jest zachowanie rozsądku i rozwagi. Impreza jeszcze się nie skończyła, ale dobiega końca i trzeba tańczyć gdzieś przy wyjściu, żeby wyjść na czas i nie zostać tam, gdy przyjdzie czas na płacenie.
HN: Czy zatem rynki amerykańskie są przegrzane?
Na pewno jest wiele niepokojących rzeczy. Jeśli uświadomimy sobie, że może aż 80 procent wszystkich pierwotnych subskrypcji w Ameryce w zeszłym roku stanowiły firmy, które nie przynosiły zysku … ostatni raz widziano taki stan rzeczy 20 lat temu podczas bańki dot-com.
HN: Jakie są inne znaki ostrzegawcze?
Są to na przykład wyceny spółek technologicznych i internetowych, które obecnie są modne i wyceniane zupełnie poza moim rozumieniem. Do tego dochodzi wysoka aktywność na rynku fuzji i przejęć. Również duże zaangażowanie inwestorów detalicznych. Wszystko to są zazwyczaj oznaki zbliżającego się szczytu. Uważam jednak, że największym zagrożeniem jest jednak wysoka inflacja, która ogranicza możliwości masowych akcji ratunkowych banków centralnych.
HN: Co to oznacza dla Waszych klientów? W co radzicie im inwestować?
Szanse są w sektorach „starej gospodarki” – górnictwo, w zasadzie również banki, normalna konwencjonalna produkcja. Sektory te nie są w żaden sposób przewartościowane. Nigdy nie kupowaliśmy funduszy sektorowych, zawsze podejmowaliśmy decyzje regionalne, ale obecnie włączyliśmy do naszych portfeli również fundusze skupiające się na akcjach spółek zajmujących się wydobyciem i obróbką metali szlachetnych oraz surowców przemysłowych. Dzięki europejskiemu projektowi Green Deal (Zielony Ład) wzrośnie zapotrzebowanie na metale i materiały, zarówno do produkcji baterii, jak i gdzie indziej.
HN: A regionalnie? Które rynki uważa Pan za obiecujące?
Na kursie powinna znaleźć się Azja. Akcje są tam tanie, a rynki od pewnego czasu znajdują się w stagnacji. W Indiach , w Chinach rośnie klasa średnia. Chiny jednak stanowią duże ryzyko polityczne. Tam polityka decyduje o wszystkim, więc firmy nie tylko dążą do dobra akcjonariuszy, ale mają też inne misje. Ale zasadniczo to samo dzieje się teraz w Europie i Ameryce – zadaniem nie jest już czynienie dobra dla akcjonariuszy, ale czynienie dobra dla świata, dla planety, zgodnie ze zmieniającymi się decyzjami politycznymi opartymi na sondażach opinii publicznej. Wierzę, że w ciągu najbliższych dziesięciu lat powróci czas na staranny dobór poszczególnych akcji, gdy rynki nie będą rosły globalnie. Stawiałbym na firmy, branże i kraje, które mają niski poziom zadłużenia. Nastąpi oddłużanie, gdyż zaostrzenie polityki pieniężnej nie pozwoli na dalszy wzrost zadłużenia. Wyższa inflacja nie pozwoli bankom centralnym na wygładzenie wahań cyklu koniunkturalnego, więc czeka nas okres większej zmienności makroekonomicznej. W takim otoczeniu fundusze aktywnie zarządzane powinny osiągać lepsze wyniki niż fundusze pasywne.
HN: Zawsze promował Pan inwestowanie ciągłe, czyli takie, gdy klient co miesiąc odkłada część wolnych środków i nie musi się zmagać z wahaniami rynku. Ale czy dzisiaj nie jest tak, że klienci widzą wzrost na przykład bitcoinów i chcą wysokiego wzrostu wartości w ciągu dwóch miesięcy?
Zgadza się: inwestowanie ciągłe/regularne nie jest sexy. Ludzie chcą stałego zysku, czegoś stabilnego, gdzie zysk nie ulega wahaniom.
HN: Kiedyś chcieli zarabiać na wekslach na przykład Arca Investments.
Dokładnie tak. Dopóki nie umarły.
HN: Ale wciąż mamy skutki pandemii, stopy procentowe rosną, a niektóre projekty, które były finansowane z długu, mogą tego nie przetrwać. Czy Czechy czekają na falę upadków obligacji korporacyjnych?
Na szczęście w większości będą to raczej mniejsze emisje w porównaniu z Arca, ale padać będą jedna po drugiej. Może to nawet nie mieć nic wspólnego ze stawkami. Krótko mówiąc, za niektórymi obligacjami po prostu nic się nie kryje, nie ma żadnych danych dotyczących zarzadzania, żadnej dokumentacji, konwenantów, limitów zadłużenia.
HN: Czy wzrost stóp procentowych może wpłyną również na fundusze nieruchomości, które często są także budowane na wysokim zadłużeniu?
Tak. Na rozwijającym się rynku zarabia każdy, a zwłaszcza ten, kto ma odwagę zadłużyć się najbardziej. Jednak dźwignia zadłużenia działa w dwie strony, a doświadczenie z drugą stroną nie istnieje od dawna. Rynek nieruchomości komercyjnych w Czechach operuje na czynszach denominowanych w euro, dzięki czeku kredyty w euro są finansowane i nic się tam jeszcze nie dzieje. Ale kiedy stopy procentowe w euro wzrosną, myślę, że na rynku nieruchomości zacznie się robić trochę gorąco. Pytanie, kiedy to się stanie.
W przypadku nieruchomości, jeśli masz dobrych najemców i czynsze indeksowane do inflacji, w czasach spadających lub stagnujących długoterminowych stóp procentowych i rosnącej inflacji radzisz sobie świetnie. Wraz ze wzrostem dochodów z wynajmu stale aktualizujesz wartość nieruchomości. Ale w czasie, gdy długoterminowe stopy rynkowe rosną, trzeba obniżyć wycenę ze względu na efekt dźwigni szybciej, niż rosną czynsze.
Teraz żyjemy w iluzji, że ceny nieruchomości nigdy nie spadają. Ale tak nie jest. Czasem spadają, ale po prostu nie doświadczyliśmy tego od dłuższego czasu. Nie mówię, że problem pojawi się od razu. Ale jeśli spojrzymy na historię, raz na dziesięć piętnaście lat następuję jakiś większy spadek na rynku i pewien kryzys kredytowy, który wpływa na wszystkie klasy aktywów. A od upadku Lehman Brothers minęło sporo czasu.
HN: Ale sami oferujecie inwestycje w fundusze nieruchomości, takie jak fundusz Accolade.
Z Accolade współpracujemy i uważamy, że robią to dobrze.
HN: Ale na pewno odwiedzają Was klienci, którym ktoś z konkurencji oferuje obligacje z rentownością siedem czy osiem procent.
Tak, a my musimy powstrzymać się, aby nie oferować im tego samego zła. W Conseq przyzwyczailiśmy się do tego, że rozwijaliśmy się najszybciej ze wszystkich, ale teraz jesteśmy dalecy od najszybszego wzrostu. Wolimy jednak nie pozyskać klienta, niż świadomie zaproponować mu coś, co uważamy za zbyt ryzykowne.
HN: Czy ci, którzy szybciej się rozwijają, oferują klientom ryzykowne inwestycje?
Pewnie nie wszyscy, ale z pewnością się tacy znajdą. Mogą nawet o tym nie wiedzieć, bo nie mają takiego doświadczenia, że nagle nie ma pieniędzy, ceny aktywów spadają i nie da się ich sprzedać. My przeżyliśmy to kilkukrotnie.
HN: Jak Conseq radził sobie w zeszłym roku?
W zeszłym roku musielibyśmy być kompletnie niekompetentni, żeby nie radzić sobie dobrze. Ceny aktywów rosły, a ludzie szukali sposobów na wzrost wartości ich oszczędności. Nasz model biznesowy zadziałał, a kiedy dodatkowo z uwagi na niskie stopy wzrósł popyt, było to dla nas wiatrem w żagle.
HN: Jeszcze przed pandemią zachodnie gospodarki miały problem z brakiem inflacji, teraz inflacja znowu jest tematem. Czy powiedziałby Pan, że szybszy wzrost cen będzie teraz zjawiskiem długoterminowym?
Nasz pogląd jest taki, że inflacja z nami jest i utrzyma się jeszcze przez jakiś czas. Banki centralne będą jednak bardziej niezdecydowane w podwyższaniu stóp, ponieważ nie mają zbyt dużego pola manewru. Rozwój inflacji wymagałby zaostrzenia warunków monetarnych, ale stan finansów w Europie, a także w Stanach Zjednoczonych sprawia, że jest to dość trudne. Rządy przyzwyczaiły się do długu, od którego płacą bardzo minimalne odsetki, więc gdyby miały zacząć płacić odsetki, które były normą przed laty, nie byłoby ich na to stać, musiałyby zacząć oszczędzać, a tego teraz nikt nie chce robić. Tak więc banki centralne straciły w pewnym stopniu swoją niezależność, ponieważ po prostu nie mają już inflacji jako „jedynej igły w kompasie”, jak powiedział w 2008 roku prezes EBC Jean-Claude Trichet w 2008 roku. Będą próbować spojrzeć na wszystkie strony i myślę, że będą się modlić o ustąpienie inflacji bez ich ingerencji. To odsunie problem w czasie i stanie się to w pełni widoczne dopiero w dalszej perspektywie.
HN: Gdzie upatruje Pan przyczyn inflacji?
Dziś mówi się, że jest to spowodowane wąskimi gardłami w łańcuchu dostaw i tym podobnych. Myślę jednak, że szczególnie w krajach rozwiniętych wąskim gardłem jest raczej brak siły roboczej. W naszym kraju widzimy to bardzo wyraźnie.
HN: Wśród ekonomistów i bankierów centralnych w Czechach toczy się debata, na ile inflacja jest pochodzenia krajowego i czy należy na nią tak silnie reagować. Co Pan o tym sądzi?
Myślę, że powinno się reagować. Oczywiście szybkość i zakres reakcji CBN zaskoczyły również mnie. Ogólnie rzecz biorąc, uważam, że podejście naszego banku centralnego jest zasadniczo słuszne, ale podejście EBC, który ma związane ręce przez południowe skrzydło Europy, jest raczej błędne. Przyczyną tak drastycznych kroków była zapewne intencja CBN, by doprowadzić kurs korony do mocniejszego poziomu, co w przeszłości wydawało się skuteczną strategią inwestycyjną, biorąc pod uwagę otwartość naszej gospodarki. Co zaskakujące, nie stało się to zaraz po pierwszej nieoczekiwanej podwyżce stóp, ale teraz wydaje mi się, że nasi bankierzy centralni mogliby być już bardziej spokojni i z dalszym zacieśnianiem polityki monetarnej bardziej ostrożni.
HN: Czy musimy się przygotować na długotrwały okres wyższych stóp?
Tak. Europejski Zielony Ład jest bardzo inflacyjny, a czynniki, które do niedawna przeciwdziałały inflacji – globalizacja i przenoszenie produkcji na obszary z tanią siłą roboczą – chyba się wyczerpały.
HN: Czy zatem firmy przemyślą, skąd czerpią komponenty?
To prawdopodobnie w odpowiedzi na covid nieco się zmieni, ale nie będzie aż tak gorąco. Chodzi raczej o to, że Azja też się wzbogaciła i już wyrosła tam klasa średnia. Tamtejsi ludzie po prostu nie są już skłonni pracować za miskę ryżu. Do tego doszedł czynnik wykorzystania Internetu, który przyspieszył i ułatwił komunikację, co przyniosło dużą efektywność, oszczędności i wzrost produktywności. Czynniki te zostały jednak w dużej mierze wyczerpane i zamiast nich do gry wejdzie Zielony Ład. Zielona gospodarka będzie kosztować.
HN: Przejdźmy jeszcze do czeskiego rynku akcji. Czy widzi Pan teraz jakieś możliwości dla inwestorów na Praskiej Giełdzie Papierów Wartościowych?
Conseq był na przykład największym subemitentem akcji czeskiej zbrojeniówki. Naszą ekspozycję obecnie obniżyliśmy, ale nadal uważamy, że jest to inwestycja o dobrej wartości lub inwestycja w strategię defensywną. Podoba nam się również Bank Komerční i Erste. Podwyższanie stóp będzie im pomagać, ponieważ mają nadwyżkę depozytów, które deponują w banku centralnym. Sytuacja prawdopodobnie sprzyja także grupie ČEZ, ale jej przyszłość będzie w dużej mierze zdeterminowana decyzjami politycznymi dotyczącymi budowy nowych bloków jądrowych.
HN: Osłabienie aktywności na praskiej giełdzie i utrata tytułów to stary temat. Czy jest coś, co mogłoby pomóc giełdzie?
Śmiertelne dla giełdy są działania niektórych grup finansowych, które przejmują większość udziałów w spółkach giełdowych i po pewnym czasie wycofują je z obrotu. Po CME, Pegas i O2 obawiam się również w tym sensie o los Monety. Pomogłoby, gdyby rząd w końcu stanął po stronie rynku kapitałowego i wykorzystał go do reformy emerytalnej i prywatyzacji nielicznych spółek, które nadal są własnością państwa.
HN: Giełda stara się zachęcić rynek kapitałowy parkietem Start dla Małych Spółek. Od początku wspierał Pan Start i mówił, że będzie Pan kupował spółki, które trafią do Startu i że jest Pan gotów zainwestować do 300 milionów koron. Czy rzeczywiście wydaliście te pieniądze?
Póki co nie wszystkie. Emisji było niewiele i nie spieszymy się również do czegoś, co wydaje nam się mało wartościowe. Kupujemy tylko wtedy, gdy ma to dla nas sens. Ze Startu już kilka tytułów posiadamy, łącznie za około 170 milionów koron.
HN: Co sądzi Pan o inwestowaniu w kryptowaluty, które w zeszłym roku przeżyły dość szaloną jazdę?
Jestem chyba na to za stary. Nie wierzę, że rządy pozwolą sobie zabrać kontrolę nad pieniędzmi. Zwłaszcza teraz, gdy muszą utrzymać pod kontrolą wszystkie transfery pieniędzy i wartości. Nie rozumiem dlaczego w przypadku krytpowalut, gdzie możliwe jest łatwe i anonimowe przekazywanie tam i z powrotem ogromnych kwot, nadal to tolerują. My na przykład musimy z każdym klientem, który chce inwestować np. 1000 koron miesięcznie, przeprowadzić kwestionariusz inwestycyjny, ocenić go, zapytać skąd ma pieniądze i tak dalej. Dodatkowo musimy sprawdzić, czy jego odpowiedzi są wiarygodne. A w przypadku bitcoina nikt nic nie robi.
HN: Wiec inwestowanie w bitcoin nie ma dla Pana sensu?
Nie rozumiem tego, że ludzie chcą coś takiego kupować. To schemat Ponziego (angielska nazwa dla „samolotu” – przyp. red.), nic więcej. Po prostu wierzysz, że z czasem ktoś kupi to od ciebie po wyższej cenie. Bitcoin nie ma żadnego wymuszonego zastosowania, takiego jak mają pieniądze, które są ważne na danym terytorium i obrót zgodnie z prawem musi odbywać się w danej walucie. Jedyną wartością użytkową bitcoina jest anonimowość transferu, którą szczególnie ceni sobie przestępczość zorganizowana i z którą większość rządów walczyła energicznie przez ostatnie dwadzieścia lat.
HN: Czyli zniechęcacie klientów do kryptowalut? Kiedy przychodzą do was z informacją, że ktoś inny zarobił 20 procent na bitcoinie?
Nie. Mówię im, że nie jestem pewien, czy to jest do utrzymania na dłuższą metę. Nie lubię być konfrontowany z sytuacją, gdy za pół roku ktoś przychodzi do mnie i mówi: Gdybym kupił ten bitcoin, miałbym trzy razy więcej. Obecnie nawet duże renomowane banki zakładają krypto fundusze, budują infrastrukturę … Ale my w tę stronę po prostu nie idziemy.
HN: Ktoś może pomyśleć o was, że jesteście „starą szkołą”
Ja muszę wierzyć w to, co oferuję. Kiedy szef największego amerykańskiego banku mówi, że jeśli ta gra jest popularna, to ją zorganizujemy, to jest krupierem, a nie bankierem. Więc tak, chyba jesteśmy ze starej szkoły.
Jan Vedral
Założyciel spółki Conseq
Źródło: Hospodářské noviny