Firmy technologiczne dojrzewają do dorosłości. Sprzedaż internetowych gigantów takich jak Amazon, Apple czy spółek matek Google i Facebook nie będą już rosły tak szybko jak do tej pory. To ciągnie w dół cały rynek akcji.
Czy kupił Pan kiedykolwiek jakieś kryptowaluty?
Nie, my się w te okolice nie zapuszczamy. Zawsze wydawały mi się osobliwe i byłem dość zaskoczony tym, jak bardzo urosły i dostały pieczęć powagi. Dziwi mnie też, że się już dawno nie zawaliły.
Dlaczego?
Bo w kryptowalutach widzę tylko jedną wartość użytkową - mogą one pełnić rolę środka do anonimowego transferu wartości, co jest wykorzystywane głównie przez przestępczość zorganizowaną. W przeciwnym razie są one budowane na spekulacjach, które w pewnym stopniu były napędzane przez luzowanie ilościowe i drukowanie pieniędzy. Kryptowaluty są zasadniczo schematem Ponziego (rodzaj oszustwa inwestycyjnego - red.), który zależy od tego, że ktoś inny kupi drożej niż poprzedni inwestor. Nie stoi za nimi żadna fundamentalna wartość, która wynikałaby z ich wartości użytkowej, jak w przypadku towarów lub przewidywanych przyszłych przepływów pieniężnych, jak w przypadku akcji i obligacji. Są anonimowe, ok. Ale państwa od 30 lat próbują zapobiegać i regulować anonimowe przelewy pieniężne, aby zapobiec nielegalnemu handlowi, a teraz nagle pojawiają się kryptowaluty. Dlatego też dziwi mnie, że nie doszło jeszcze do znaczącej regulacji branży.
Myśli Pan, że teraz to nastąpi?
Myślę, że albo kryptowaluty znikną, bo przestaną kogokolwiek interesować, albo zostaną uregulowane. Wokół nich zbudowano dość rozbudowaną infrastrukturę, a wartość tej infrastruktury i wszystkich obsługujących ją start-upów była tak naprawdę w ostatecznym rozrachunku większa niż cała kapitalizacja rynkowa rynku kryptowalut. Dla mnie cała sprawa jest dziwaczna.
Portal Business Insider porównał upadek amerykańskiego banku inwestycyjnego Lehman Brothers w 2008 roku i następujący po nim kryzys gospodarczy, z obecnym upadkiem dużej giełdy kryptowalut FTX i jego konsekwencje. Czy widzisz tam analogię?
Chociaż niektóre banki oferowały kryptowaluty i mają fundusze kryptowalutowe, wszystkim zależało, aby utrzymać je poza swoimi bilansami ekonomicznymi. Znajdują się one bezpośrednio w bilansach poszczególnych użytkowników kryptowalut, a nie instytucji. Oznacza to, że jeśli kryptowaluty się załamią, pieniądze stracą klienci, a nie poważne instytucje finansowe. Dlatego nie sądzę, by istniało ryzyko szerszego zainfekowania sektora finansowego.
W tym roku nawet wielkie amerykańskie spółki technologiczne, takie jak Alphabet, Amazon, Apple czy Meta, nie radzą sobie najlepiej. Zwalniają, a ich akcje szybko spadają, co pociąga za sobą cały rynek akcyjny. Czym jest to spowodowane?
W przeciwieństwie do kryptowalut, akcje tych spółek są w posiadaniu głównie inwestorów instytucjonalnych, którzy nie odgadują ich przyszłego rozwoju na podstawie fusów z kawy, ale dokonują własnych analiz i na ich podstawie podejmują decyzje, jak nimi handlować. Zwykle obliczają swoją wartość wewnętrzną i jeśli jest ona wyższa niż cena rynkowa akcji, to kupują i odwrotnie. Obliczenia tego dokonuje się poprzez zdyskontowanie szacowanych przyszłych przepływów pieniężnych według stopy opartej na stopie wolnej od ryzyka powiększonej o pewien margines ryzyka. Zyski spółek technologicznych, a co za tym idzie generowane przez nie wolne przepływy pieniężne, rosły w ostatnich latach w szybkim tempie, a pandemia koronawirusa jeszcze bardziej to przyspieszyła. W swojej euforii analitycy rozciągnęli to tempo na przyszłość w taki sposób, że jeśli teraz zyski rosną w tempie, powiedzmy 25 procent, to w przyszłym roku wzrosną o 25 procent ze 125 procent i tak dalej. Kiedy zdyskontujesz tę perspektywę niską stopą procentową, ponieważ stopy procentowe były bliskie zeru, oraz niską premią za ryzyko, dochodzisz do strasznie wysokiej ceny akcji. Ale teraz, nagle, szacunki przyszłych zysków spółek technologicznych spłaszczyły się. Nie będzie to już na przykład 25 procent, ale może tylko pięć albo może nastąpi spadek, a ponadto rosnące stopy procentowe, zwiększyły stopy, według których dyskontuje się przyszłe przepływy pieniężne. Nagle akcje spółek technologicznych wydają się niezwykle drogie, dlatego ceny szybko idą w dół.
Dlaczego szacowana dynamika wzrostu zysków firm technologicznych została tak nagle obniżona? Czy to tylko z powodu spowolnienia gospodarczego?
Poza oczekiwanym spowolnieniem gospodarki i korektą nierealistycznych oczekiwań spowodowanych wzrostem biznesu online w dobie covida, sektor technologiczny dojrzewa. Podczas, gdy akcje tradycyjnych spółek, takich jak Coca Cola czy Procter&Gamble, sprzedają się po dziesięcio- lub piętnastokrotności zysku na akcję, akcje dużych spółek technologicznych, takich jak Amazon, Alphabet i tym podobnych, sprzedały się po 60-krotność zysku na akcję. W przypadku tradycyjnych firm, sprzedaż i zyski rosną mniej więcej w tym samym tempie, co produkt krajowy brutto i nie należy się już spodziewać dramatycznych zmian. Ale w przypadku dużych firm technologicznych nastąpiło to znacznie szybciej, ze względu na zmieniające się zachowania konsumentów, na przykład właśnie przez duże przesunięcie w kierunku biznesu online. Spadek tempa wzrostu w tym roku sugeruje, że ten trend powoli wygasa, więc np. Amazon raczej nie przejmie takiej części sprzedaży sklepom stacjonarnym, bo już opanował dużą część rynku. Dlatego nie może już rosnąć o kilkadziesiąt procent rocznie. Innymi słowy, spółki technologiczne przenoszą swoją dynamikę na bardziej stabilny poziom, powszechny w firmach tradycyjnych, takich jak firmy przemysłowe. Ceny ich akcji muszą się również do tego dostosować.
Jaki wpływ na spadające akcje ma wysoka inflacja?
Rosnąca inflacja zmusiła banki centralne do zakończenia polityki luzowania ilościowego, czyli zwiększania wolumenu pieniądza, a następnie podniesienia stóp procentowych. Amerykański Fed uciekł się nawet do zacieśnienia ilościowego, czyli bezpośredniego zmniejszenia ilości pieniądza. Wyższe stopy procentowe oznaczają wyższe koszty odsetkowe dla firm, wcinające się w ich zyski. A wyższe stopy wolne od ryzyka implikują wspomniany wcześniej wzrost stóp dyskontowych przy wycenach akcji i przekierowanie pieniędzy z rynków akcji na rynki obligacji. Spadek wolumenu pieniądza oznacza mniejszy napływ pieniądza na rynki kapitałowe lub ich odpływ. Jest on tym bardziej wyraźny dla akcji spółek BigTech, ponieważ są one silniej reprezentowane w indeksach giełdowych i funduszach pasywnych, zwłaszcza ETF-ach, które w przypadku odpływu środków nic nie analizują, tylko sprzedają akcje w takiej proporcji, w jakiej są reprezentowane w indeksie.
Czy akcje amerykańskich gigantów technologicznych osiągnęły już dno i czy ich ponowne kupowanie ma sens?
Myślę, że korekta jeszcze się nie skończyła. Wyceny tych spółek są nadal dość wysokie w porównaniu do innych sektorów i regionów. Generalnie uważam, że nie jest to jeszcze odpowiedni czas na inwestowanie w ryzykowne aktywa.
Czy Pana zdaniem za gwałtowny spadek akcji spółek technologicznych i tym samym duże spadki na rynkach akcji w tym roku odpowiedzialni są w głównej mierze zbyt optymistyczni analitycy?
Tak, ale nie tylko oni, ale dodatkowo wszyscy komentatorzy i ci, którzy ich słuchają. Z drugiej strony rozwój przez kilka lat dawał im kredyt zaufania, a ci, którzy byli ostrożni, jak na przykład ja, wyglądali śmiesznie. Więc powiedziałbym raczej, że przez chwilę rację ma jedna strona, a za chwilę druga. Uważaliśmy, że akcje amerykańskie są przecenione jeszcze przed pandemią Covid-19 i straciliśmy z tego powodu trochę pieniędzy, ponieważ w naszych portfelach mieliśmy mniej akcji amerykańskich, a więcej azjatyckich. Z tego powodu wyniki naszych portfeli nie nadążały za dużymi wzrostami na rynkach akcji. Wiedzieliśmy, dlaczego to robimy, ale bardzo cierpieliśmy. Opłaciło się to dopiero w tym roku.
Dlaczego nie zmienił Pan tej strategii, kiedy w czasie pandemii akcje amerykańskie gwałtownie rosły?
Ponieważ nigdy nie wiadomo, kiedy ten wzrost się skończy, a nikt nie chce być tym ostatnim, który dotrze na imprezę i zapłaci rachunek. Nasza filozofia jest taka, że kupujemy to, czego nikt nie chce, ponieważ jest to tanie i wszyscy będą chcieli to mieć jutro. I odwrotnie, sprzedajemy to, co wszyscy chcą, bo jest drogie i jutro spadnie. Inni inwestorzy mają strategię opartą na wskakiwaniu na trend i podążaniu za nim. Czasem jedna strategia jest lepsza, czasem inna. Ale nigdy nie wiadomo z wyprzedzeniem. Dlatego najgorsze co można zrobić to przeskakiwać z kwiatka na kwiatek.
Inflacja w Czechach jest teraz wysoka, a pieniądze "pod poduszką" szybko tracą na wartości. W co by Pan teraz zainwestował?
Mamy stosunkowo dużo pieniędzy w gotówce, a raczej deponujemy gotówkę na siedem procent w Czeskim Banku Narodowym i właściwie jakby trochę czekamy. Ale dobre okazje zaczynają się już pojawiać na rynku obligacji. Ceny obligacji są już dość niskie, a ich rentowność do wykupu dość wysoka, więc ich wycena jest prawidłowa i odzwierciedla nową sytuację. Również ostrożnie i selektywnie wchodziłbym na rynki akcji, ale na razie skupiłbym się raczej na regionach niż głównych rynkach. Nastąpiło duże przewartościowanie w dół w regionie Europy Środkowej, czyli w Czechach, Polsce, na Węgrzech i może w Rumunii. Biorąc pod uwagę, że jeszcze przed pandemią ten region nie rósł tak mocno, więc wycena akcji była dość korzystna jeszcze przed tegorocznym spowolnieniem, a teraz jest super korzystna. Przeciętne akcje z Europy Środkowej sprzedaje się za sześciokrotność rocznego zysku na akcję, co stanowi około jedną trzecią wyceny w porównaniu do Stanów Zjednoczonych, a to jest dobre dla inwestorów. Uważamy więc, że akcje środkowoeuropejskie są dość tanie, ale nie jestem pewien, czy nie zejdą jeszcze trochę niżej.
Gdzie szukać dalej, jeśli nie w Ameryce?
Kolejnym obiecującym regionem może być Azja. Gospodarki azjatyckie nie mają takiego problemu z inflacją, jak Ameryka Północna i Europa, a ceny akcji w tych krajach miały dodatkowo tendencję do stagnacji lub spadku w ostatnich latach, więc są lepiej wyceniane, a zatem tańsze. Dlatego uważam, że jeśli w przyszłym roku nastąpi zmiana w chińskiej covidowej polityce "zero tolerancji", co jest częściowo przewidywane, spowoduje to wzrost popytu i mobilności. A z Chinami związanych jest sporo innych azjatyckich gospodarek, więc akcje azjatyckie wyglądają dla mnie obecnie korzystnie.
W Chinach obecny prezydent Xi Jinping został ponownie potwierdzony jako szef rządzących komunistów i jak dotąd utrzymuje politykę zerowej tolerancji, o której Pan wspomniał, a także jasno dał do zrozumienia, że nie chce już tak bardzo wspierać prywatnej przedsiębiorczości. Czy nie jest to ryzyko dla rozwoju lokalnych akcji?
Myślę, że jest to już uwzględnione w cenach chińskich akcji. Ale faktem jest, że w Chinach zasadniczo występują tendencje nacjonalizacyjne, które w dłuższej perspektywie będą negatywne. Mniejsze firmy, które nie mają znaczenia systemowego, będą nadal prowadzone przez kapitalistyczne kierownictwo, które będzie dążyć do maksymalizacji zysków. Ale w przypadku dużych firm, państwo, podobnie jak w Rosji czy innych podobnych krajach, ingeruje i będzie bardziej ingerować w zarządzanie, a kierownictwo będzie wykonywać nie tylko polecenia akcjonariuszy, ale także instrukcje rządu. Dlatego z akcjami chińskich spółek byłbym ostrożny. Z drugiej strony, podobny rozwój sytuacji ma miejsce w wielu rozwiniętych krajach w innych częściach świata i będziemy musieli się do tego przyzwyczaić. ČEZ jest przykładem w naszym kraju. Będziemy też musieli w coraz większym stopniu uwzględniać czynniki pozaekonomiczne, takie jak ESG (skrót od Environmental, Social, and Governance, odnoszący się do kryteriów z zakresu odpowiedzialności społecznej i zrównoważonego rozwoju ekologicznego - red.). Uważam jednak, że mandat prywatnych spółek powinien być jasny, powinny one maksymalizować zyski dla akcjonariuszy. Nie można łapać dwóch srok za ogon.
Ale czy dla dalszego rozwoju planety i społeczeństwa nie jest ważne, aby szczególnie duże przedsiębiorstwa przestrzegały określonych zasad społecznych i środowiskowych?
Tak, ale to leży w gestii państwa, które powinno ustalać prawa, podatki i otoczenie regulacyjne oraz zmieniać je z wyczuciem i nie za często. Ale politycy nie wiedzą, jak i co regulować, a na ich decyzje większy wpływ mają emocje i nastroje wyborców oraz naciski grup lobbystycznych niż naprawdę poważne kalkulacje rzeczywistych korzyści, kosztów i negatywnych skutków. Wymaganie od spółek przestrzegania zasad ESG, to w zasadzie przeniesienie odpowiedzialności z państwa na spółki. Robią z kozy ogrodnika. Firmy interpretują te wytyczne na swój sposób, więc efekt jest często taki, że im więcej firma posiada certyfikatów i wewnętrznych wytycznych, które za pieniądze są przygotowywane i wydawane przez inne prywatne firmy, a także im bardziej i lepiej to marketingowo komunikuje, tym lepiej i bardziej ekologicznie jest postrzegana. I to bez jakiegokolwiek związku z faktycznym wpływem jej działalności na środowisko i społeczeństwo.
Wróćmy do rekomendacji inwestycyjnych. W jakie inne obszary zainwestowałby Pan obecnie?
Obecnie lubimy również inwestować w akcje spółek, które wydobywają i przetwarzają materiały, takie jak metale, materiały budowlane, materiały do produkcji baterii, panele słoneczne itp. Oczywiście na przyszłość dobrze wygląda również sektor energetyczny, ale nadal nie mam odpowiedzi na pytanie, jaki rodzaj energii. Regulacje i opodatkowanie poszczególnych rodzajów źródeł energii często się zmieniają, a cykl inwestycyjny jest bardzo długi. Pewnie postawiłbym na odnawialne źródła energii, na przykład słońce, z drugiej strony w Czechach nie są one tak efektywne.
Ma Pan na myśli panele fotowoltaiczne?
Tak, słońce produkuje najwięcej energii, kiedy najmniej jej potrzebujemy. I odwrotnie, najwięcej energii potrzebujemy zimą, kiedy nie świeci słońce. Fotowoltaika jest świetna na Saharze, ale tutaj? Zimą fotowoltaika produkuje od 25 do 30 megawatogodzin miesięcznie na każdy megawat zainstalowanej mocy szczytowej, a latem od 150 do 160 megawatogodzin miesięcznie. Bez przechowywania nie ma to dla mnie większego sensu.
Chociaż wykorzystanie fotowoltaiki w Czechach nie jest idealne, panele słoneczne znacznie zmniejszają przecież zużycie energii elektrycznej z konwencjonalnych, brudnych źródeł. Z powodu dużego popytu ludzie czekają teraz nawet rok na panele fotowoltaiczne, a państwo chce dofinansować ich budowę także w przyszłości.
Choć liczba paneli fotowoltaicznych rośnie, nie jestem pewien ekonomicznej opłacalności inwestycji ze względu na wysokie koszty początkowe. Co więcej, dopóki nie będziemy potrafili efektywnie magazynować energii, pozostaje pytanie, czy fotowoltaika jest rzeczywiście dużo lepsza dla środowiska. Dzisiaj energia słoneczna jest skupowana i trzeba ją odkupić po określonej cenie oraz pobiera się różne dotacje publiczne, więc w obecnych warunkach to uzasadnienie biznesowe działa. Ale wiemy, że jutro politycy mogą powiedzieć coś innego, zmienić ustawienia wsparcia, a tym samym całkowicie wyeliminować ten przypadek inwestycyjny.
Trzy lata temu, we współpracy z grupą inwestycyjną Enern, założył Pan fundusz Orbit Capital i jego subfundusz Conseq Venture Debt, który zapewnia finansowanie szybko rozwijającym się spółkom technologicznym, takim jak Rohlík.cz czy Twisto. Czy planujecie jakiś nowy produkt w tym zakresie?
Ten fundusz nie należy do naszych głównych działań, ale wpisuje się w obecne czasy. Pożyczki są krótkoterminowe, wzrost stóp procentowych nie miał na nie istotnego wpływu. Raczej mieliśmy problem z zainwestowaniem funduszu. W czasie pandemii na rynku było mnóstwo pieniędzy, więc każdy potencjalny kredytobiorca miał wiele opcji finansowania, a my nigdy nie oferowaliśmy pieniędzy całkiem tanio. Obecnie nie planujemy nowego produktu skupionego na start-upach. Myślę, że w tym obszarze nastąpi odchudzenie, że wiele firm będzie musiało odpisać kapitał, spowolnić wzrost, skurczyć się, a jeśli biznes będzie rentowny, to zostanie sprzedany komuś silniejszemu, kto będzie go dalej rozwijał. Ale pozyskanie kapitału nie będzie już tak łatwe jak dotychczas.
Czy nie jest to dla was okazja do uruchomienia instrumentu venture capital i zyskownego nabywania udziałów w obiecujących start-upach?
Nie, najbliższe lata będą bardzo złym czasem dla rozwoju start-upów, ponieważ są to w większości firmy spalające pieniądze, które nie generują dodatniej EBITDA (zysk przed odliczeniem odsetek, podatków i amortyzacji - red.) ani dodatniego cash flow.
Jak w tym roku radzi sobie Pana spółka? Czy będziecie w stanie zbliżyć się do zeszłorocznych wyników, kiedy to zysk wzrósł ponad dwukrotnie rok do roku?
Nasze przychody pochodzą zarówno z opłat stałych, które są obliczane jako procent wartości zarządzanych aktywów, jak i opłat za wyniki, które są porównywane z rynkiem. Z uwagi na to, że w ubiegłym roku osiągnęliśmy wysokie wyniki, ponieważ szczególnie dobrze radziliśmy sobie z akcjami środkowoeuropejskimi, otrzymaliśmy też bardzo wysokie opłaty. W tym roku takiego wyniku raczej nie osiągniemy, ale nie będziemy do niego daleko.
Pana spółka działa na rynkach kapitałowych od prawie trzech dekad. Co skłoniło Pana do założenia firmy krótko po upadku komunizmu?
Na początku lat 90. pracowałem jako makler w Agrobanku, czyli dzisiejszej Monecie, byłem też przy tworzeniu praskiej giełdy. Miałem więc pewne doświadczenie i chciałem spróbować swoich sił w biznesie. Nie miałem żadnych wielkich oszczędności, tylko kilkadziesiąt tysięcy koron. W tym czasie trwała również prywatyzacja kuponowa. Miałam swoją książeczkę z kuponami, a drugą dostałam od babci. Udało mi się je dość dobrze wycenić. Za te pieniądze założyłem w 1994 roku z dwoma wspólnikami firmę Conseq. Siedzieliśmy w małym biurze w centrum Pragi w budynku zaopatrzenia medycznego. Już wtedy był opuszczony i tak jest do dziś. Dzięki mojej wcześniejszej pracy, ludzie w bankach i inwestorzy instytucjonalni znali mnie i zaczęli robić ze mną interesy. W ten sposób nasza firma szybko wystartowała.
Źródło: Ekonom.cz