Jeśli o kimkolwiek można powiedzieć, że jest nestorem czeskiego rynku kapitałowego, to z pewnością jest nim Jan Vedral, założyciel grupy inwestycyjnej Conseq Investment Management. Prowadzi ją już od trzech dekad i przez lata wraz ze swoim zespołem zbudował z niej największego pozabankowego zarządzającego inwestycjami w Czechach.
Obecnie Conseq jako zarządzający funduszami - zarówno własnymi, jak i partnerskimi – zarządza łącznie około 145 miliardami koron. Tylko w tym roku do Conseq wpłynęło od klientów 20 miliardów. Zainteresowanie inwestycjami znajduje również odzwierciedlenie w wynikach spółki: w ubiegłym roku Conseq odnotował skonsolidowany zysk netto w wysokości 379 mln CZK, a rok wcześniej rekordowe 409 mln CZK.
Grupa Vedrala zarządza funduszami skierowanymi głównie do małych, oszczędzających detalicznie klientów, ale posiada też narzędzia inwestycyjne dla inwestorów kwalifikowanych. Powierzają jej pieniądze również firmy, organizacje i miasta. Conseq pomaga też emitentom w emisji obligacji.
A w co powinniśmy teraz inwestować według Jan Vedrala? W wywiadzie dla HN mówi, że w ubiegłym roku inwestorzy byli bardzo zainteresowani tzw. funduszami repo – czyli dwoma instrumentami wyceniającymi pieniądze według siedmioprocentowej stopy repo ustalonej przez bank centralny. Jednak główne stopy procentowe w Czechach i za granicą mają obecnie trend spadkowy, więc obligacje znów stają się atrakcyjne. Również dlatego, że akcje spółek technologicznych są drogie, a fundusze nieruchomości nie przynoszą już dwucyfrowej stopy zwrotu.
"Spodziewamy się, że pieniądze z funduszy repo zaczną odpływać do innych funduszy - zwłaszcza funduszy obligacji" - wyjaśnia strateg inwestycyjny i współwłaściciel Conseq. "Duża klasa aktywów - obligacje o różnym poziomie ryzyka – znowu odżyła. W ich przypadku obecnie możemy bez wahania prezentować klientom, że po odliczeniu opłat w ciągu najbliższych kilku lat można oczekiwać zwrotu w przedziale od sześciu do jedenastu procent."
Kiedy w styczniu ubiegłego roku rozmawialiśmy o amerykańskim rynku akcji, ostrzegał Pan przed oznakami przegrzania rynku i spadkami akcji. Następnie ważny amerykański indeks akcyjny S&P 500 spadł, ale teraz powrócił on do niemal tego samego poziomu co rok temu. Co więcej, w listopadzie osiągnął drugi najwyższy poziom od 1980 roku. Jak obecnie ocenia Pan amerykańskie akcje?
Nadal byłbym ostrożny. Sądzę, że niezależnie od tego, czy chodzi o akcje będące przedmiotem obrotu giełdowego, czy też private equity, nadal nie doszło do przewartościowania rynków, które odpowiadałoby wzrostowi stóp procentowych, czy wzrostowi rentowności wolnych od ryzyka. Moim zdaniem przecena będzie trwała jeszcze przez jakiś czas. Chociaż większość rynków akcji jest już znacznie tańsza niż na początku ubiegłego roku, to po prostu tanie są jedynie akcje rynków wschodzących. Jeśli chodzi o tegoroczny wzrost globalnych indeksów akcyjnych, po raz kolejny był on napędzany głównie przez Amerykę, a prawie cały wzrost można przypisać jedynie akcjom siedmiu spółek (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia i Tesla - przyp. red.), które zyskały przydomek The Magnificent Seven (Siedmiu Wspaniałych). Gdyby wykluczyć je z indeksu, S&P 500 byłby w tym roku tylko nieznacznie na plusie.
Czy nie jest tak, że niniejsze akcje technologiczne stają się trochę klasą specjalną i spadki gdzie indziej nie będą miały na nie wpływu? Być może ze względu na stawianie na sztuczną inteligencję i inne zmiany technologiczne?
Wcale bym na to nie stawiał. Gdyby ceny tych siedmiu akcji zaczęły spadać, prawdopodobnie pociągnęłoby to za sobą cały rynek. Ich udział w indeksach jest ogromny, a większość pieniędzy napływających obecnie na rynki akcji pochodzi z pasywnych indeksowych funduszy ETF. Jeśli ich ceny spadną, skutki odczują miliony inwestorów. A straty wywołują strach i obawę przed dalszą sprzedażą. Należy sobie uświadomić, że kapitalizacja rynkowa na przykład Apple, jest tylko nieznacznie mniejsza niż kapitalizacja rynkowa wszystkich akcji na niemieckiej i francuskiej giełdzie łącznie. I wyższa niż kapitalizacja rynkowa akcji notowanych na giełdzie w Londynie...
Czyli nie inwestowałby Pan teraz w te akcje?
Nie.
Jak wygląda w tym roku rynek produktów inwestycyjnych? Wiele osób decydowało się na konta oszczędnościowe ze względu na wysokie oprocentowanie. Niektórym funduszom trudno było konkurować z faktem, że ludzie mogli odkładać pieniądze na powiedzmy 5,5 % rocznie...
Przed rozpoczęciem podwyżek stóp procentowych stworzyliśmy fundusz repo (fundusz, który podnosi wartość pieniędzy dzięki stopie repo banku centralnego - red.) przeznaczony dla inwestorów kwalifikowanych, który cieszył się dużym zainteresowaniem. Jego wartość wzrosła z pierwotnego około miliarda do dziewięciu miliardów koron. Aby zapewnić tę możliwość inwestycyjną innym klientom, otworzyliśmy następnie detaliczny fundusz repo, który również spotkał się z dużym zainteresowaniem. Nie możemy więc narzekać na rozwój sytuacji rynkowej. Jednocześnie nie odnotowaliśmy spadków w naszych funduszach obligacji, ponieważ inwestowaliśmy w obligacje o krótkim terminie zapadalności. Indeksy obligacji spadły o około dziesięć procent dwa lata z rzędu - w 2021 i 2022 roku - a nasze fundusze obligacji nadal były na plusie.
Jaki był konkretnie popyt na wspomniany fundusz repo wśród waszych klientów detalicznych?
Tylko w ciągu ostatniego półtora roku zebraliśmy około siedmiu miliardów koron. Najbardziej jednak cieszy nas to, że fundusz, po odliczeniu kosztów i podatków, przynosi inwestorowi około 6,3 proc. zysku, a jednocześnie można się z niego wycofać w dowolnym momencie. Jest to bardzo atrakcyjne dla wielu osób. Co więcej, duże banki były bardzo ostrożne w podnoszeniu oprocentowania rachunków depozytowych, ponieważ mają dużo depozytów i nie musiały kusić ludzi wyższymi stopami procentowymi.
Oprócz funduszy rynku pieniężnego, fundusze obligacji również zaczynają się odradzać. W ich przypadku obecnie możemy bez wahania prezentować klientom, że po odliczeniu opłat w ciągu najbliższych kilku lat można oczekiwać zwrotu w przedziale od sześciu do jedenastu procent. Zwykle mówiliśmy im, że jeśli wszystko pójdzie dobrze, będzie to świetne dwa procent, co nie było zbyt atrakcyjne. W rezultacie pieniądze klientów nie trafiają już tylko do funduszy nieruchomości i alternatywnych, a duża klasa aktywów - obligacje o różnym poziomie ryzyka - znowu odżyła. Tutaj, historycznie rzecz biorąc, wiemy, jak tworzyć dobre produkty. Cieszy nas także, gdy sytuacja gospodarcza normalizuje się.
Co ma Pan na myśli, mówiąc, że sytuacja się normalizuje?
Ceny aktywów normalizują się - koniec z luzowaniem ilościowym i ujemnymi stopami procentowymi. Jest to środowisko, które rozumiemy. Nie jest to środowisko z przeszłości, kiedy pieniądze nieustannie napływały do przynoszących straty spółek i inwestycji, których jedyną wartością była fajna historia lub ogromna dźwignia finansowa (zadłużenie – przyp. red.). Fakt, że dźwignia działa w obie strony w przeszłości został nieco zapomniany. Obecnie wiele osób zaciska zęby, czekając, aż sytuacja wróci do normy. Ale nie dotarło jeszcze do ich głów, że w przypadku dziesięcioletniego długu publicznego normą jest raczej pięć procent, a nie 1,5 proc. Nie mówiąc już o sytuacjach, w których 10-letnia niemiecka obligacja skarbowa przynosiła minus 0,40 %. To był nienormalny czas, a nie obecny. Pieniądze nie powinny być darmowe. Konsekwencje bardzo taniego pieniądza będą nas gonić jeszcze przez jakiś czas, a niektórzy jeszcze nie zdążyli sobie tego uświadomić.
Wydaje mi się, że drobni oszczędzający szybko przyzwyczaili się do tego, że depozyty na kontach bankowych w końcu przynoszą jakiś zysk. Z drugiej strony ciężko będzie im się pogodzić z faktem, że teraz ich odsetki nieco spadną...
To prawda, ale wraz z tym spadkiem, prawdopodobnie już tak popularne nie będą. Podczas, gdy krótkoterminowe stopy procentowe wynoszą siedem procent, długoterminowe są znacznie niższe. Spadek stóp będzie więc dotyczył bardziej depozytów krótkoterminowych, a nie inwestycji średnio- i długoterminowych. Kredytów hipotecznych i pożyczek również nie.
Czy sądzi Pan, że wracamy do środowiska akceptowalnych stóp inflacji?
To się jeszcze okaże. Nie ogłaszałbym jeszcze zwycięstwa nad podwyższoną inflacją. Byłem zaskoczony tym, jak konsekwentne były banki centralne po początkowym wahaniu przed zacieśnieniem polityki pieniężnej. Prawdą jest jednak, że z wyjątkiem kilku krajów, takich jak Czechy czy Niemcy, gospodarki nie znajdują się jeszcze w recesji. I pomimo faktu, że wzrost w gospodarkach spowalnia, banki centralne jeszcze się nie przestraszyły i nie rozpoczęły złagodzenia polityki pieniężnej. Początkowo sądziłem, że na pewnym etapie banki centralne przestraszą się, poluzują i nastąpi kilka fal inflacji. Teraz jednak myślę, że banki centralne będą konsekwentne i doprowadzą walkę z inflacją do końca. Będzie to jednak oznaczać, że nastąpi teraz kilka lat bardzo niskiego wzrostu gospodarczego lub recesji, a inflacja będzie zbliżona do celu inflacyjnego, ale będzie się wahać w górnej części przedziału tolerancji, tj. między 2,5 a 3 %.
Co spadek stóp procentowych będzie oznaczał dla nieruchomości i akcji?
Obniżanie krótkoterminowych stóp procentowych nie pomoże zbytnio nieruchomościom ani akcjom. Moim zdaniem znaczący spadek stóp długoterminowych nie nastąpi jeszcze przez jakiś czas. Obecnie rentowność czeskich 10-letnich obligacji wynosi poniżej 4,5 %, podobnie jak obligacji 5-letnich. Jeśli Czeski bank narodowy (CNB) obniży krótkoterminowe stopy procentowe w ciągu najbliższego półtora roku do poziomu nieco poniżej 4 %, co jest mniej więcej szacowane przez rynek, nie widzę powodu, dla którego długoterminowe rentowności miałyby być znacznie niższe.
Moim zdaniem w najbliższych latach możemy zapomnieć o naprawdę dużej obniżce oprocentowania pożyczek i kredytów hipotecznych.
Od pewnego czasu specjaliści inwestycyjni przewidują, że wraz z wysokimi stopami procentowymi nadejdą krachy różnych projektów. Ale to się zbyt często nie dzieje. Jak to wytłumaczyć?
Na rynku nieruchomości kilka projektów już upadło, ale na razie jest to bardziej pod powierzchnią. Często zdarza się, że nadmiernie zadłużone firmy znajdują inwestora, który uzupełnia niezbędne fundusze w zamian za udziały kapitałowe lub zastaw. Mamy więc raczej do czynienia z restrukturyzacjami finansowymi, które nie są widoczne dla opinii publicznej.
Niedawno spółka Muddy Waters Research, zajmująca się krótką sprzedażą, wysunęła pewne nieprzyjemne podejrzenia wobec Radovana Vítka, który na lokalnym rynku jest jednym z największych graczy w branży nieruchomości. Muddy Waters twierdzi, że Vítek zawyża wartość nieruchomości w swojej grupie CPI PG i dopuszcza się oszustwa księgowego. Grupa Vítka temu zaprzecza. Czy problemy kogoś tak dużego jak CPI PG mogą spowodować wstrząsy na rynku nieruchomości?
W naszych funduszach czy portfelach nie posiadamy obligacji ani akcji CPI PG oraz nie mamy analizy kredytowej dla tej grupy. Nie mogę zatem w żaden sposób dokonać oceny sytuacji finansowej tej grupy ani powagi wspomnianych zarzutów. Ogólnie rzecz biorąc jednak, gdyby którykolwiek z tak dużych inwestorów na rynku nieruchomości ze względu na problemy finansowe został pod presją zmuszony do sprzedaży dużej części swojego portfela, wstrząsnęłoby to znacząco rynkiem nieruchomości.
Czy niepewność na rynku nieruchomości może zagrozić funduszom nieruchomości? Mają one w swoich portfelach nieruchomości przemysłowe, których ceny obecnie spadają. Wszystkie fundusze nieruchomości twierdzą jednak, jak dotąd, że nic się nie dzieje. Wierzy Pan w to?
Ma Pan rację, że obecnie na rynku nieruchomości panuje niepewność. Zagraniczni nabywcy całkowicie wycofali się z rynku środkowoeuropejskiego, a transakcje odbywają się obecnie bardzo sporadycznie. Nabywcami są prawie wyłącznie inwestorzy krajowi, którzy próbują wykorzystać oczekiwany spadek cen. Sprzedający nie są jeszcze zbyt skłonni do sprzedaży po niższych cenach i czekają na spadek stóp procentowych, po którym mają nadzieję na ożywienie rynku. Jeśli chodzi o rynek nieruchomości przemysłowych i logistycznych, powiedziałbym, że presja na spadek cen jest najniższa ze wszystkich segmentów. Dzięki wysokiemu popytowi ze strony najemców i wyjątkowo niskiemu poziomowi pustostanów, który obecnie wynosi poniżej dwóch procent, czynsze w ciągu ostatnich dwóch lat wzrosły o kilkadziesiąt procent. Wzrost czynszów w większości przypadków zrównoważył wzrost wymaganego yield - procentowej stopy zwrotu z wynajmu. Innymi słowy, zarówno czynsze, jak i stopy kapitalizacji rosły w podobnym tempie, dzięki czemu wynikowa cena nominalna pozostała mniej więcej taka sama.
W pozostałych segmentach presja na spadek cen jest znacznie większa. Moim zdaniem najbardziej ucierpią biurowce.
Dlaczego?
Wyższy wskaźnik pustostanów w budynkach biurowych, który w Pradze wynosi około 7,5 procent, nie pozwala właścicielom nieruchomości na podnoszenie czynszów. Co więcej, rzeczywisty czynsz jest znacznie niższy niż czynsz deklarowany. Najemcy otrzymują zachęty w postaci wakacji czynszowych i dodatków na umeblowanie, przy czym zachęty te obniżają czynsze o dwadzieścia pięć, trzydzieści procent.
Czy zatem nie strzelacie również we własne kolana, skoro Conseq ma własny fundusz nieruchomości? Zarządza Pan także niektórymi funduszami nieruchomości dla stron trzecich...
Przez ostatnie cztery lata konsekwentnie staramy się studzić optymizm pośredników inwestycyjnych. Na rynku jesteśmy znani z tego, że bardzo ostrożnie podchodzimy do inwestowania w fundusze nieruchomości.
Co zatem ogólnie może się stać z funduszami nieruchomości? Czy niektóre fundusze mogą upaść?
Jeśli duży fundusz upadnie, wszyscy będą mieli problemy, może to wywołać lawinę. Ale nikt tego nie chce. Na szczęście duże specjalistyczne fundusze nieruchomości nie są bardzo upakowane, a duże fundusze inwestorów kwalifikowanych są w stanie zarządzać płynnością poprzez ograniczenia wykupu, a ich klienci są związani z funduszem przez dłuższy czas. Tak więc w optymistycznym przypadku wygląda na to, że przez kilka lat fundusze nie będą miały aprecjacji kapitału, ale też nie będzie deprecjacji - będą jedynie wykazywać rentowność z najmu.
Fundusze te będą więc musiały pożegnać się z dwucyfrowymi stopami zwrotu...
Tak, nie spodziewałbym się teraz takich zwrotów.
A jak radzi sobie Wasz fundusz nieruchomości? Przeszacowaliście w dół?
Tak, w przypadku niektórych nieruchomości bardzo dużo. Ale na szczęście wzrosty w innych nieruchomościach to zrekompensowały. W ubiegłym roku na przykład udało nam się sprzedać jedną nieruchomość za kwotę o około 100 milionów koron wyższą niż wynosiła jej wycena. W jednym z parków handlowych znacznie zwiększyliśmy przychody z najmu, ponieważ otworzyliśmy w nim nową restaurację McDonald's. Z kolei wyceny innych nieruchomości spadły. Ponadto jesteśmy niedoinwestowani - obecnie w siedmiomiliardowym funduszu mamy trzy miliardy w gotówce, która jest zdeponowana w banku centralnym po stopie repo, czekając na odpowiednie możliwości inwestycyjne, które mogą pojawić się wraz z oczekiwanym przez nas spadkiem na rynku.
Co w sferze produktów inwestycyjnych przyniesie spadek stóp procentowych?
Spodziewamy się, że pieniądze z funduszy repo zaczną odpływać do innych funduszy - zwłaszcza funduszy obligacji.
Przejdźmy do tematu toksycznych obligacji. Tutaj także większość spodziewa się, że przypadków niewypłacalności będzie więcej...
Jestem również zaskoczony, ponieważ niektóre z oferowanych projektów, które były finansowane obligacjami, były dość podejrzane. Albo od początku pachniało to jawnym oszustwem, albo były to bardzo ryzykowne projekty z wątpliwym biznesplanem, dla obligacji nie było prospektu emisyjnego ani solidnego i wiarygodnego planu finansowego, warunki emisji nie zawierały kowenantów (warunków, które emitent musi spełnić, w przeciwnym razie inwestorzy mogą zażądać wykupu obligacji - red.), nie istniała żadna historia. Jednak większość z nich dotyczyła głównie tak zwanych papierów poniżej limitu, tj. do dwóch milionów euro lub do 150 inwestorów, więc o wielu niepowodzeniach się nawet nie dowiemy.
W przypadku większych emisji emitentom prawdopodobnie nadal udaje się refinansować dług. Myślałem, że znacznie szybciej skończy się to łzami, ale jak na razie nic się nie dzieje.
Widzimy, że niektórzy więksi emitenci obligacji, którzy zainwestowali w nieruchomości, starają się nieruchomości oferować na rynku, ale jeszcze nie jakoś agresywnie. Nie wydają się być całkowicie zestresowani. Złożyliśmy oferty na niektóre z tych nieruchomości i chociaż sprzedający nie mieli lepszych ofert, zdecydowali się jeszcze nie sprzedawać.
Czy problemem nie jest również to, że pośrednicy są często motywowani wysokimi prowizjami za oferowanie ich ludziom. Czy nie jest to coś, co psuje rynek?
To prawda. Ale trzeba pamiętać, że rynek, na którym działamy, został bardzo oczyszczony - regulacje dotyczące pośredników inwestycyjnych są stale zaostrzane, a pośrednicy i ich agenci znajdują się pod nadzorem CNB. Problemy, które ma Pan na myśli, nie były spowodowane przez doradców Partners, Broker Consulting, OVB czy innych dużych lub mniejszych regulowanych sieci. Chodziło raczej o tych, którzy sprzedawali pod stołem. Sądzę na przykład, że obligacji i weksli Arca, nie sprzedawała żadna z solidnych sieci doradczych. Nie oznacza to jednak, że czasami nie sprzedają oni czegoś, w co bym nie wątpił. Ale centrale tych firm chcą tu być również za kilka lat, więc zwracają uwagę na wybór instrumentów, które oferują przez swoich doradców oraz na jakość sprzedaży, a CNB rzeczywiście przeprowadza kontrole nadzorcze i jest dość rygorystyczny.
Współpracujecie z dużymi sieciami. Czy możecie więc zagwarantować, że Wasze produkty nie mają, że tak powiem, napiętego biznesplanu?
Czy za wszystko dałbym sobie rękę uciąć? Chyba nie. Ale kiedy włączamy do dystrybucji fundusz lub instrument inwestycyjny, mamy procedurę, due deligence (należyta staranność – red.) w ramach których oceniamy dany instrument. Niektóre instrumenty wspieramy oraz aktywnie promujemy i naprawdę wierzymy w ich biznesplan oraz zdolność do spłaty. A niektóre, jeśli spełniają określone kryteria regulacyjne i reputacyjne, po prostu biernie włączamy do oferty produktowej.
Posiadacie już jakieś instrumenty, w przypadku których emitent nie wywiązał się ze swoich zobowiązań - nie miał pieniędzy na spłatę lub nie wywiązał się ze swoich zobowiązań?
To też się czasem zdarza. Regularnie monitorujemy kilkuset europejskich emitentów obligacji i spośród nich wybieramy około stu, w których obligacje inwestujemy. Następnie szczegółowo je analizujemy i regularnie weryfikujemy te analizy. Jeśli któryś z nich popadnie w tarapaty, wiemy o tym zwykle na długo przed tym, zanim nastąpi niespłacenie odsetek lub kwoty głównej z tytułu jego obligacji. W takich przypadkach albo sprzedajemy obligacje - jeśli jest ktoś, komu można je sprzedać po solidnej cenie - albo aktywnie współpracujemy zarówno z emitentami, jak i innymi obligatariuszami, aby zminimalizować straty. Dzięki szerokiej dywersyfikacji naszych portfeli - jeden emitent zwykle nie jest reprezentowany w naszych portfelach w udziale większym niż 1,5 % - ewentualne problemy znajdą odzwierciedlenie w wynikach portfela jedynie w zakresie do dziesiątych części procenta.
Niestety zdarzyło nam się już, że emitent, dla którego organizowaliśmy emisję obligacji i wprowadziliśmy je na rynek, popadł w problemy. Był to mały emitent prowadzący działalność w branży rozrywkowej. Kiedy projekt został doinwestowany i miał się otwierać, przyszedł covid. Całość wyniosłaby połowę sprzedaży wobec planu, ale nie zerową sprzedaż. Po prostu pech. Na szczęście nie okazało się to całkowitą katastrofą. Właściciel ostatecznie odkupił papiery wartościowe za osiemdziesiąt procent wartości nominalnej, ponieważ znalazł inwestora. Po dodaniu już zebranych odsetek, nasi inwestorzy wyszli prawie na zero. Ponadto od początku przedstawialiśmy to jako ryzykowną inwestycję, a kwota kuponu w momencie sprzedaży również temu odpowiadała.
W co inwestuje Pan własne pieniądze?
Większość pieniędzy mam w naszym repo funduszu dla inwestorów kwalifikowanych Conseq depozitní+. Mam też trochę w naszych funduszach obligacji i zamierzam przenieść do nich większą część środków z Conseq depozitní+. Około jednej dziesiątej mojego portfela mam w funduszach akcyjnych. Nie nadszedł jeszcze czas na zwiększenie tego udziału. Mam też kilka akcji. Jedną z nich jest Nova Ljubljanska Banka, która jest notowana po 3,5-krotności zysku, czyli tak tanio, że nie mogłem się temu oprzeć. Nawet jeśli cena nie wzrośnie, dywidendy będą przyzwoite. Czeskie banki nie są drogie, mają też dobrą stopę dywidendy, ale to wygląda lepiej. Następnie mam kilka inwestycji w innych naszych własnych produktach - Opportunity Fund, Conseq realitní fond (fundusz nieruchomości – red.) i Českém fondu lesů (czeski fundusz leśny – red.).
Źródło:
Hospodářské Noviny