Akcje, obligacje i nieruchomości mają obecnie jedną wspólną cechę - są szokująco drogie. Potencjał wzrostu akcji jest dziś ograniczony, obligacje nie przynoszą wystarczających odsetek, a kupno nowego mieszkania po obecnych cenach jest niemal równoznaczne z marnotrawstwem. Oczyszczenie rynku jest jednak podobno nieuniknione. "Od cen bieżących o około trzydzieści procent w dół, to właśnie wtedy zacząłbym kupować akcje. Jesteśmy niedoważeni w akcjach na rzecz gotówki i krótkoterminowych obligacji, oczywiście nie mogę klientom wszystkich akcji sprzedać" - mówi Jan Vedral, szef spółki inwestycyjnej Conseq, który dwa lata temu przewidział powolną śmierć lub stagflację w gospodarce światowej.
Czy ta powolna śmierć ma twarz dziko rosnących cen i stagnacji gospodarczej?
Zasadniczo tak, głównym problemem jest wysoka inflacja, której nie pozbędziemy się od razu. Wzrost poziomu cen wynika przede wszystkim z silnego popytu przewyższającego globalnie podaż. Szoki cenowe wywołane wzrostem cen energii i żywności już powoli wygasają, ale presja popytowa wywołana najpierw luźną polityką fiskalną i spadkiem bezrobocia, a później szybkim wzrostem płac, utrzyma się przez dłuższy czas w gospodarkach po obu stronach Atlantyku. W gazetach codziennie mówi się o kryzysie, ale w rzeczywistości gospodarki bądź powoli rosną bądź są w stagnacji. Ludzie nie tracą pracy, przedsiębiorstwa nie upadają. Wręcz przeciwnie, wszyscy borykają się z niedoborem siły roboczej, co powoduje presję na wzrost płac. Krótko mówiąc, podręcznikowe środowisko inflacyjne.
Narodowy Bank Czech powtarza jednak, że za rok będziemy mieli inflację na poziomie 2%. Czy to możliwe?
Moim zdaniem nie ma na to szans, chyba że dojdzie do nagłego spadku aktywności gospodarczej w wyniku jakiegoś zewnętrznego szoku typu kryzys bankowy. Aby inflacja spadła do dwóch procent, warunki monetarne musiałyby być znacznie ostrzejsze, by wywołać głębszą recesję. A wyraźnie nie są. Jak na razie gospodarki wydają się radzić sobie z wyższymi stopami, więc firmy nie upadają, wręcz przeciwnie – rekrutują pracowników, podnoszą płace, a wyższe koszty przerzucają na wyższe ceny produktów. W naszym kraju stopy zaczęły rosnąć w czerwcu 2021 roku, czyli prawie dwa lata temu. Od czerwca 2022 roku są one na obecnym poziomie siedmiu procent. CNB twierdzi, że reakcja gospodarki na zmiany w polityce pieniężnej następuje z dwunasto-, do osiemnastomiesięcznym opóźnieniem. Jest więc jasne, że dotychczasowe zacieśnianie polityki pieniężnej nie było wystarczające do poskromienia inflacji.
Czy zatem w walce z inflacją utknęliśmy gdzieś w połowie drogi?
Tak, ale myślę, że na wielką inflację dobra jest tylko wielka recesja, inaczej nie pozbędziemy się inflacji od razu. A banki centralne starają się uniknąć głębszej recesji i próbują czegoś, co nazywa się miękkim lądowaniem. Oznacza to spowolnienie wzrostu gospodarczego do zera, ale w taki sposób, by gospodarka nie wpadła w recesję wraz z malejącą w czasie presją inflacyjną i wtedy gospodarka będzie mogła wrócić na ścieżkę wzrostu. Nie sądzę, żeby coś takiego zadziałało przy tak wysokiej i powiedzmy szczerze już zakorzenionej inflacji. Dawno nie było kreatywnej destrukcji, jest zbyt wiele firm zombie, które żyły tylko dzięki taniemu finansowaniu i trzeba uwolnić zasoby do bardziej produktywnych celów.
Wydał Pan mocny werdykt, czyli Pana zdaniem czeska walka z inflacją jest przegrana?
Na razie tak, ale pozostaje pytanie, czy CNB mógł wygrać. Prawdopodobnie gdyby był bardziej zdecydowany, mielibyśmy inflację o kilka procent niższą, ale daleką od dwóch procent, bo jego wysiłki zostałyby prawdopodobnie w dużej mierze zniwelowane przez kontynuację luźnej polityki pieniężnej prowadzonej przez EBC. CNB nie może prowadzić całkowicie niezależnej polityki pieniężnej od EBC, jeśli jesteśmy tak mocno zintegrowani z UE i otwarci gospodarczo. Zresztą uważam, że CNB nie udało się stłumić oczekiwań inflacyjnych. Są one wysokie, żądania płacowe rosną, firmy nie odpuszczają i wszyscy uwzględniają wyższą inflację w swoich planach biznesowych.
Co więc należało zrobić z punktu widzenia bankierów centralnych?
Zamiast powstrzymania podwyżek stóp błędem była raczej zmiana retoryki po objęciu stanowiska przez nowy zarząd. Poprzednie kierownictwo dość skutecznie straszyło podmioty gospodarcze (pracowników, firmy) ostrzeżeniem, że będzie zacieśniać politykę monetarną aż do spadku inflacji, bez względu na koszty słabnącej gospodarki i rosnącego bezrobocia. Nowy zarząd wymyślił, że będziemy walczyć z inflacją, ale nie wolno nam nikogo skrzywdzić. Strach o przyszłość zniknął, a gospodarka przegrzewa się dalej.
Ekonomiści spoza CNB już nas przygotowują na to, że prawdopodobnie za rok nie zobaczymy dwóch procent. Jak wysoko powyżej celu będziemy?
W przyszłym roku między pięć a dziesięć procent. Myślę, że zanim inflacja osiągnie cel, będzie jeszcze co najmniej jeden cykl podwyżek stóp procentowych. W najbliższych kilku miesiącach inflacja będzie relatywnie szybko spadać ze względu na ubiegłoroczną wysoką bazę, więc na koniec lata będzie poniżej dziesięciu procent. W październiku jednak, dzięki odchyleniu statystycznemu, ponownie wzrośnie i do końca roku prawdopodobnie znajdzie się w okolicach dziesięciu. W styczniu przyszłego roku nastąpi znaczny spadek na pięć do ośmiu procent, jednak od tego momentu będzie to już tylko powolny spadek. W przyszłym roku efekt wahań cen energii zniknie i nie będzie na co zrzucić winy za inflację. I nie sądzę, byśmy w przyszłym roku zobaczyli inflację poniżej pięciu procent.
Dobrze, celu nie osiągniemy, ale pięć procent to przecież niemal stan błogosławiony z obecnego punktu widzenia, prawda?
Jednak cel to dwa procent. Jeśli zamierzam stłumić inflację, muszę mieć dodatnią realną stopę procentową, a w tej chwili wciąż mamy ujemną; odsetki są niższe niż inflacja. I nie wygląda na to, że wkrótce znajdziemy się gdzie indziej. Czyli nadal opłaca się pożyczać i nic nie robić, ponieważ inflacja kasuje moje długi. I obawiam się, że gdy inflacja osiągnie jednocyfrowe wartości, to CNB ogłosi zwycięstwo nad inflacją i zacznie obniżać stopy, lub przynajmniej ogłosi obniżki. Dlatego też stawiam na drugą falę inflacji. Ponieważ banki centralne najpierw poluzują politykę pieniężną, gospodarki przyspieszą, a inflacja znów nabierze rozpędu. I może to nastąpić stosunkowo szybko. Myślę, że będziemy się z tym zmagać przez kolejne dwa, trzy lata.
Jak inwestycyjnie poradzić sobie z takim scenariuszem przyszłości, jeśli jestem np. przestraszonym drobnym inwestorem?
Za pośrednictwem gotówki, gdy efektywnie dostajesz za nią powiedzmy 6,5% na takich instrumentach jak fundusze repo. I poczekałbym do momentu, gdy dojdzie do tego, do czego moim zdaniem musi dojść. To znaczy, że nieruchomości, akcje i obligacje zaczną być naprawdę tanie. Wtedy będziesz miał szybki zwrot.
Co tak naprawdę znaczy tanie?
Myślę, że kolejne dwadzieścia do trzydziestu procent w dół od obecnych cen. To właśnie wtedy zacząłbym kupować akcje. Dlatego tez w naszych funduszach jesteśmy niedoważeni w akcjach na rzecz gotówki i krótkoterminowych obligacji. Niektóre akcje technologiczne w tym roku już się podwoiły i są drogie. Katalizatorem przeceny będzie głębsza recesja, a ryzyko jej wystąpienia wzrosło.
Drogie akcje na progu głębszej recesji to nie jest świetny punkt wyjścia dla inwestorów. Czy na rynku jest coś wartego grzechu?
Od dawna mówimy, że złoto i metale szlachetne w ogóle oraz materiały lub akcje spółek górniczych i przetwórczych, które są stosunkowo tanie w długim terminie. Cokolwiek by się nie działo, powinny one przewyższać indeksy ogólnorynkowe. Metale i materiały będą w najbliższych latach pożądane ze względu na kilka trendów. Jednym z nich jest zielona transformacja, która jest materiałochłonna. Podobnie, wraz z przeniesieniem produkcji z Azji do Europy i Ameryki, powstanie wiele nowych miejsc produkcyjnych, które będą wymagały zarówno materiałów budowlanych, jak i metali. I tak jak mówiłem, akcje spółek górniczych i przetwórczych nie są w tej chwili drogie, gdyż od lat nie są popularne ze względu na cykliczność branży. Dlatego na przykład w ostatnim czasie zaczęliśmy mocniej stawiać na Kanadę.
Więc górnictwo jest jedyną dziką kartą, która pokona rynek?
Dalej wierzymy w rynki wschodzące, Azja Południowo-Wschodnia i Chiny są tanie. Oczywiście niższe wyceny odzwierciedlają wyższe ryzyko polityczne. Podobają nam się również rynki wschodzące w Ameryce Łacińskiej, tania jest również Europa Środkowa.
Europa Środkowa, z Pragą na czele, jest jednak tania w dłuższym horyzoncie.
Tak, ale jeżeli masz spółki wypłacające wysokie dywidendy, nie muszą one zarabiać trzydziestu procent rocznie. Wystarczy, że będziesz miał w ręku siedmioprocentowy roczny zwrot. Ale Praga popularna jest mniej więcej raz na dekadę, w międzyczasie trzymasz ją i cieszysz się dywidendą.
Wśród przecenionych inwestycji wymienił Pan nieruchomości. Wciąż mówi się o spadku cen, który przynajmniej na rynku nowych mieszkań nie następuje. Czy spodziewa się Pan jakiegoś wstrząsu?
Myślę, że spadek następuje, ale wszyscy próbują udawać, że go nie ma. Sprzedaje się w tych samych cenach co rok temu, owszem, ale masz do tego wiele zachęt. Tańsze finansowanie, darmowa kuchnia czy miejsce parkingowe. Myślę, że rzeczywista cena sprzedaży nowych mieszkań jest znacznie niższa niż rok temu. To samo dotyczy rynku nieruchomości komercyjnych, który poniekąd zastygł. Sprzedający nie chcą schodzić z ceny, a kupujący nie chcą kupować po cenach z ubiegłego roku. Większość inwestorów twierdzi, że z jednej strony to świetny czas na tanie zakupy, ale z drugiej strony posiadane przez nich nieruchomości nie straciły na wartości, więc nie muszą ich przeceniać w swoich portfelach. Co nie do końca mi odpowiada.
Czy można to postrzegać jako potencjalny zalążek nowego kryzysu?
Widzę pewne ryzyko, że może z tego powstać coś większego. Na przykład w Czechach udział krajowych oszczędności w nieruchomościach i funduszach nieruchomościowych jest znacznie wyższy niż w krajach sąsiednich. Taki trend utrzymuje się od trzech lat - pięćdziesiąt do siedemdziesięciu procent zakupów nieruchomości komercyjnych zostało dokonanych przez krajowych inwestorów. Z jednej strony były to fundusze zbierające pieniądze od społeczeństwa, ale to są długie pieniądze i to jest w porządku, ale byli też i inwestorzy kupujący z dźwignią. A ci, jeśli będą chcieli to refinansować, albo banki będą chciały, żeby uzupełnili kapitał, w celu spełnienia kowenantów umów kredytowych – np. stosunek kwoty kredytu do wartości nieruchomości - może to wywołać wymuszoną sprzedaż. A kiedy na rynku brakuje nabywców, może pojawić się problem.
Brakuje również nabywców mieszkań. Przy jakich obniżkach rynek może znów się rozkręcić?
Wszyscy, którzy mieli możliwość, zbudowali w ostatnich latach jakąś nieruchomość. Korzystali z wielu dźwigni i mogą mieć problem ze spłata odsetek, jeśli mieszkania nie zostaną sprzedane. Jeśli chodzi o korektę cen, myślę, że jesteśmy na samym jej początku. Kupujący nie kupują, sprzedający nie sprzedają, chcą sprzedawać po innych cenach niż chcą kupujący. To jest obecna sytuacja, która może trwać jeszcze długo. Ostatnim razem po upadku Lehman Brothers trwało to praktycznie do 2015 roku, kiedy to rynek ponownie ruszył i nastąpił wyraźny trend wzrostowy. Do tego czasu był on faktycznie lekko spadkowy lub w stagnacji. Teraz może być podobnie.
Link do artykułu:
e15.cz Hrajeme si na krizi, která neexistuje. Akcie a nemovitosti musí zlevnit, říká šéf Consequ