Najbardziej palącym problemem amerykańskiej gospodarki od dawna jest tak zwany podwójny deficyt, którego wartości w ostatnich latach przybrały naprawdę ogromne rozmiary. Dotyczy to zarówno deficytu budżetowego, jak i deficytu rachunku bieżącego bilansu płatniczego.
Deficyt budżetowy osiągnął w 2024 r. 6,9% PKB, co stanowi około trzykrotność deficytu budżetowego Czech. Wartości innych kluczowych parametrów amerykańskiej sytuacji fiskalnej również nie są dobre. Bezwzględny poziom długu publicznego w stosunku do PKB wynosi 125%, udział kosztów odsetkowych długu publicznego w stosunku do PKB wynosi 5%, a udział kosztów odsetkowych długu publicznego do dochodów budżetowych wynosi około 20%. Uważam, że wartości tych kluczowych parametrów amerykańskiej fiskalnej trajektorii są dalekie od zrównoważenia w dłuższej perspektywie.
Deficyt na rachunku bieżącym bilansu płatniczego, którego największą pozycją jest deficyt handlowy, osiągnął w 2024 r. 3,9% PKB. Odzwierciedla to głównie fakt, że amerykański import od dawna jest znacznie większy niż amerykański eksport. Ten znaczny deficyt na rachunku obrotów bieżących Stany Zjednoczone muszą co roku finansować poprzez masowy napływ kapitału zagranicznego na rachunek finansowy bilansu płatniczego, który inwestorzy zagraniczni alokują głównie w amerykańskich obligacjach skarbowych i korporacyjnych oraz amerykańskich akcjach.
Cały system dolara amerykańskiego jako światowej waluty rezerwowej został zbudowany na założeniu, że nie było praktycznie żadnych ograniczeń dla ciągłego napływu zbyt dużej ilości zagranicznego kapitału do USA. Jednak wraz z polityką handlu zagranicznego nowej amerykańskiej administracji, status aktywów dolarowych jako kluczowej bezpiecznej przystani dla inwestorów zagranicznych został do pewnego stopnia nadszarpnięty. Istnieje zatem znaczne ryzyko, że w nadchodzącym okresie duża liczba inwestorów zagranicznych może zrewidować swoje nastawienie do aktywów dolarowych i poszukać alternatyw gdzie indziej.
Gdyby ten scenariusz się ziścił, amerykański system finansowy mógłby zostać poważnie załamany. Nie byłoby już wystarczającej ilości kapitału zagranicznego napływającego przez rachunek finansowy bilansu płatniczego, aby pokryć deficyt na rachunku bieżącym, co logicznie rzecz biorąc wywarłoby znaczną presję na osłabienie dolara. Nowa amerykańska administracja prawdopodobnie chce naprawdę słabszego dolara w dłuższej perspektywie, aby wesprzeć konkurencyjność amerykańskich eksporterów w handlu zagranicznym. Jest to jednak oczywiście bieg na bardzo długi dystans.
W krótszej perspektywie jednak znaczne osłabienie dolara miałoby przede wszystkim wpływ na znacznie silniejszą presję inflacyjną, co z kolei znacznie skomplikowałoby pracę amerykańskiego banku centralnego. Co więcej, silniejsza presja inflacyjna z dużym prawdopodobieństwem przełożyłaby się również na wyższą rentowność do terminu zapadalności amerykańskich obligacji skarbowych o dłuższym terminie zapadalności lub wyższą premię za zapadalność. To z kolei znacznie utrudniłoby utrzymanie stabilności amerykańskiej sytuacji fiskalnej.
Amerykańska administracja zatem, moim zdaniem, znajduje się obecnie w pewnym stopniu w błędnym kole, z którego niełatwo jest się wyrwać bez większego bólu. Kluczowym problemem w tym względzie jest moim zdaniem niemożliwy do utrzymania poziom amerykańskiego długu publicznego, wynoszący 37 bln USD w wartościach bezwzględnych, a w wartościach względnych w stosunku do PKB wspomniane 125%.
W związku z tym uważam, że kluczowym zadaniem nowej amerykańskiej administracji jest właśnie znaczne obniżenie udziału amerykańskiego długu publicznego do PKB. Z punktu widzenia teorii ekonomicznej można to osiągnąć albo poprzez niższy licznik, tj. niższą bezwzględną wielkość amerykańskiego długu publicznego, albo poprzez wyższy mianownik, tj. znacznie wyższy nominalny wzrost PKB amerykańskiej gospodarki. Wyraźne wahnięcie licznika w dół jest moim zdaniem bardzo mało prawdopodobne, ponieważ amerykański rząd od dłuższego czasu generuje naprawdę znaczne deficyty budżetowe, co oznacza, że bezwzględna kwota amerykańskiego długu publicznego stale rośnie. Co więcej, należy pamiętać, że wydatki rządowe stanowią obecnie około 25 procent amerykańskiego PKB, więc znaczna redukcja deficytu budżetowego niemal na pewno oznaczałaby recesję gospodarczą. Jest to z pewnością coś, czego nowa administracja chce uniknąć.
Bardziej prawdopodobnym rozwiązaniem pozwalającym na znaczne obniżenie relacji długu publicznego do PKB jest zatem, moim zdaniem, druga opcja, w postaci znacznie szybszego wzrostu nominalnego PKB. Nominalny PKB składa się z dwóch komponentów. Pierwszym składnikiem jest realny PKB w cenach stałych, a drugim składnikiem jest dynamika cen, czyli trajektoria inflacji. Biorąc pod uwagę, że w perspektywie krótkoterminowej i średnioterminowej polityka fiskalna rządu nie może znacznie przyspieszyć dynamiki realnego PKB, ze względu na już rekordowy deficyt budżetowy, nowa amerykańska administracja, moim zdaniem, mogłaby ostatecznie uciec się do znacznie szybszego wzrostu poziomu cen, a inflacja konsumencka osiągnęłaby w nadchodzących latach poziom co najmniej 4-5 procent.
Gdyby realny PKB rósł w tempie zbliżonym do strukturalnego potencjału podażowego, tj. około 2%, nominalny PKB mógłby rosnąć w tempie co najmniej 6-7%. Oznaczałoby to, że spełniony zostałby kluczowy warunek trendu spadkowego relacji długu publicznego do PKB w postaci niższej średniej stopy procentowej amerykańskich obligacji skarbowych w stosunku do nominalnego PKB.
Oczywiście pod tym względem prawdą jest również, że w szczególności inwestorom zagranicznym mogą nie spodobać się takie represje finansowe lub ujemne realne stopy procentowe skorygowane o inflację. Dlatego nie można wykluczyć, że Fed zostanie ostatecznie zmuszony, przez rozwój sytuacji na rynkach finansowych, do rozpoczęcia stosowania jakiejś formy kontroli krzywej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Innymi słowy, Fed musiałby dokonywać nieograniczonych ilościowo zakupów amerykańskich obligacji skarbowych, zwłaszcza tych o dłuższych terminach zapadalności, aby rentowności do terminu zapadalności nie wystrzeliły zbyt wysoko w górę lub aby ceny rynkowe amerykańskich obligacji skarbowych nie spadły zbyt mocno.
Realizacja takiego scenariusza najprawdopodobniej doprowadziłaby w ciągu najbliższych kilku lat do mocnego osłabienia amerykańskiej waluty, co z kolei mogłoby zapewnić amerykańskim przemysłowcom wystarczającą przestrzeń do stopniowej odbudowy solidnej amerykańskiej bazy przemysłowej, która niestety skurczyła się dość drastycznie w ciągu ostatnich 20-30 lat, głównie na skutek przystąpienia Chin do Światowej Organizacji Handlu w 2001 roku. Rezultatem tego byłby prawdopodobnie również mniejszy deficyt amerykańskiego bilansu handlowego lub mniejszy deficyt na rachunku obrotów bieżących amerykańskiego bilansu płatniczego. Skutkowałoby to również mniejszą potrzebą ciągłego napływu dodatkowego kapitału zagranicznego poprzez rachunek kapitałowy amerykańskiego bilansu płatniczego.
Nie odważę się oszacować prawdopodobieństwa pomyślnej realizacji powyższego scenariusza rozwoju amerykańskiej gospodarki w nadchodzących latach. Nie wiemy nawet, czy nowa amerykańska administracja rzeczywiście rozważa ten kierunek. W każdym razie jednak obecny stan i trajektoria podwójnego deficytu amerykańskiej gospodarki nie są w żadnym wypadku zrównoważone w dłuższej perspektywie, więc wyżej opisana ekonomiczna naprawa amerykańskiej gospodarki, lub, jak kto woli, jej reset, nie mogą być w żadnym wypadku całkowicie wykluczone.
Jeśli chodzi o kluczowe implikacje dla inwestorów, będą oni musieli przygotować się, czy im się to podoba, czy nie, na to, że zmienność makroekonomiczna i zmienność na rynkach finansowych będzie w nadchodzących latach znacznie wyższa niż w latach poprzedzających pandemię koronawirusa. W tym kontekście uważam również, że zarządzający aktywami stosujący aktywne strategie inwestycyjne mogliby w nadchodzących latach odnieść znaczne korzyści z tego możliwego przyszłego rozwoju, pod warunkiem przeprowadzenia jak najbardziej rzetelnej analizy fundamentalnej.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny