Inflacja należy do najważniejszych wskaźników makroekonomicznych, ponieważ ma bezpośredni wpływ na stopy procentowe, rentowności obligacji do terminu zapadalności, wyceny akcji, kursy walutowe, a w ostatecznym rachunku także na alokację kapitału pomiędzy poszczególnymi klasami aktywów inwestycyjnych. Inflacja nie jest jednak pojęciem jednolitym i homogenicznym. W praktyce inwestorzy i banki centralne zazwyczaj rozróżniają dwa kluczowe wskaźniki: inflację ogólną (headline inflation) i inflację bazową (core inflation). Zrozumienie różnicy między nimi ma zasadnicze znaczenie dla oceny prawdopodobnego przyszłego kierunku polityki pieniężnej.
Inflacja ogólna mierzy ogólną zmianę cen konsumpcyjnych w całym koszyku konsumpcyjnym. Obejmuje ona wszystkie główne kategorie towarów i usług nabywanych przez gospodarstwa domowe, takie jak żywność, energia, mieszkanie, transport, opieka zdrowotna, rekreacja i inne dobra konsumpcyjne. Jest to najszerszy i najbardziej widoczny wskaźnik inflacji, a zatem również dane, o których media wspominają najczęściej. Ma on również fundamentalne znaczenie dla gospodarstw domowych, ponieważ odzwierciedla rzeczywisty wzrost kosztów życia.
Inflacja bazowa ma natomiast na celu uchwycenie podstawowego trendu inflacyjnego poprzez wykluczenie z obliczeń najbardziej zmiennych składników, zazwyczaj takich jak żywność i energia. Logika jest prosta: na ceny żywności i energii często wpływają przejściowe wstrząsy podażowe, warunki pogodowe, wydarzenia geopolityczne, światowe ceny surowców lub zmiany podatkowe i regulacyjne. Czynniki te mogą powodować znaczne krótkoterminowe wahania inflacji ogólnej, nawet w sytuacji, gdy ogólne presje inflacyjne w gospodarce są względnie stabilne. Wykluczając te zmienne kategorie, inflacja bazowa dostarcza wyraźniejszego sygnału o utrzymujących się presjach cenowych.
Nie oznacza to jednak, że inflacja bazowa jest „bardziej realna” niż inflacja ogólna. Ceny żywności i energii mają ogromne znaczenie dla gospodarstw domowych, zwłaszcza dla konsumentów o niskich dochodach, którzy przeznaczają większą część swoich dochodów na artykuły pierwszej potrzeby. Gdy ceny energii elektrycznej, paliw lub żywności gwałtownie rosną, siła nabywcza gospodarstw domowych spada, niezależnie od tego, co wskazuje inflacja bazowa. Z punktu widzenia polityki pieniężnej banki centralne zwracają jednak zazwyczaj większą uwagę na to, czy inflacja ma charakter tymczasowy, czy też trwały. Inflacja bazowa jest zatem często postrzegana jako lepszy wskaźnik pozwalający ocenić proces inflacyjny, na który może wpływać polityka pieniężna.
Różnica ta jest szczególnie istotna, ponieważ banki centralne nie są w stanie łatwo kontrolować wszystkich źródeł inflacji. Jeśli inflacja ogólna wzrośnie w wyniku gwałtownego wzrostu cen ropy spowodowanego wstrząsem geopolitycznym, podwyższenie stóp procentowych w krótkim czasie nie spowoduje powstania dodatkowej podaży ropy. Podobnie, jeśli ceny żywności wzrosną z powodu słabych zbiorów, zacieśnienie polityki pieniężnej nie poprawi pogody. W takich przypadkach banki centralne mogą zdecydować się na „przeoczenie” tymczasowego wzrostu inflacji ogólnej, zwłaszcza jeśli oczekiwania inflacyjne pozostają stabilne, a tempo wzrostu płac nie przyspiesza.
Sytuacja zmienia się jednak w momencie, gdy wyższa inflacja ogólna zaczyna przekładać się na szersze zachowania cenowe. Tymczasowy szok energetyczny może stać się bardziej trwały, ponieważ firmy przenoszą wyższe koszty na konsumentów, pracownicy będą domagać się wyższych wynagrodzeń jako rekompensaty za utratę siły nabywczej, a przedsiębiorstwa w konsekwencji będą dalej podnosić ceny, aby chronić swoje marże zysku. Są to tak zwane wtórne efekty inflacyjne. Gdy tylko pojawi się taka dynamika, banki centralne stają się znacznie mniej tolerancyjne wobec wstrząsów w inflacji ogólnej, ponieważ istnieje ryzyko, że wstrząsy te zakorzenią się w inflacji bazowej.
Inflacja bazowa ma zatem kluczowe znaczenie dla oceny, czy inflacja jest szeroko rozpowszechniona w całej gospodarce. Jeśli inflacja ogólna jest wysoka, a inflacja bazowa pozostaje na niskim poziomie, problem inflacyjny może być w dużej mierze napędzany czynnikami podażowymi i mieć charakter tymczasowy. Jeśli jednak zarówno inflacja ogólna, jak i bazowa są podwyższone, bank centralny dysponuje silniejszymi dowodami na to, że presje inflacyjne są bardziej trwałe i że polityka pieniężna może wymagać utrzymania restrykcyjnego kursu. Dla inwestorów różnica ta może mieć decydujące znaczenie. Wysoki wskaźnik inflacji ogólnej sam w sobie niekoniecznie musi oznaczać agresywne podwyżki podstawowych stóp procentowych, jednak wysoki wskaźnik inflacji bazowej zazwyczaj zwiększa prawdopodobieństwo zaostrzenia polityki pieniężnej.
Istotny jest również skład inflacji bazowej. Banki centralne często zwracają dużą uwagę na inflację w sektorze usług, ponieważ ceny usług są zazwyczaj ściślej powiązane z krajowymi wynagrodzeniami i sytuacją na rynku pracy. Inflacja cen towarów może stosunkowo szybko spaść, jeśli łańcuchy dostaw wrócą do normy lub popyt osłabnie, jednak inflacja w sektorze usług zazwyczaj charakteryzuje się większą inercji. Jeśli ceny usług nadal szybko rosną, banki centralne mogą dojść do wniosku, że krajowe presje inflacyjne pozostają zbyt silne, nawet jeśli inflacja ogólna spada dzięki niższym cenom energii.
Pomaga to wyjaśnić, dlaczego rynki finansowe czasami reagują silniej na inflację bazową niż na inflację ogólną. Spadek inflacji ogólnej spowodowany niższymi cenami paliw może być mile widziany, ale niekoniecznie wystarczy, by zmienić funkcję reakcyjną banku centralnego. Jeśli inflacja bazowa pozostaje na wysokim poziomie, władze monetarne mogą nadal utrzymywać stopy procentowe na podwyższonym poziomie. Z drugiej strony, jeśli inflacja ogólna tymczasowo wzrośnie z powodu cen energii, ale inflacja bazowa nadal spowalnia, rynki mogą postrzegać ten szok jako mniej niebezpieczny dla przyszłego kierunku polityki pieniężnej.
Konsekwencje dla polityki pieniężnej są zatem dość złożone. Banki centralne zazwyczaj wyznaczają cele inflacyjne w odniesieniu do ogólnej inflacji konsumenckiej, ponieważ to właśnie ją odczuwają gospodarstwa domowe i to ona ma kluczowe znaczenie dla siły nabywczej. Jednak przy podejmowaniu decyzji dotyczących odpowiedniego ustawienia polityki pieniężnej banki centralne analizują również wskaźniki bazowe, wzrost płac, oczekiwania inflacyjne, napięcia na rynku pracy, warunki kredytowe oraz szersze wskaźniki popytu. Polityka pieniężna ma z natury charakter prognozujący: banki centralne ustalają dziś stopy procentowe w oparciu o to, jak przewidują kształt inflacji w ciągu najbliższych kilku kwartałów, a nie wyłącznie na podstawie jej aktualnego poziomu.
Jeśli zarówno inflacja ogólna, jak i bazowa przekraczają poziom docelowy, argumenty przemawiające za restrykcyjną polityką pieniężną są mocne. Banki centralne prawdopodobnie podniosą podstawowe stopy procentowe lub utrzymają je na wyższym poziomie przez dłuższy czas, ponieważ inflacja wydaje się być trwała i szeroko rozpowszechniona. Takie otoczenie jest zazwyczaj niekorzystne dla obligacji, ponieważ rentowności obligacji do terminu wykupu mogą rosnąć lub utrzymywać się na podwyższonym poziomie. Jednocześnie może to wywierać presję na wyceny akcji, zwłaszcza w przypadku spółek wzrostowych, ponieważ wyższe stopy dyskontowe obniżają bieżącą wartość przyszłych zysków i przepływów pieniężnych.
Jeśli inflacja ogólna spada, ale inflacja bazowa utrzymuje się na stałym poziomie, sygnał dotyczący polityki pieniężnej jest bardziej niejednoznaczny. Banki centralne mogą spowolnić lub wstrzymać podwyżki podstawowych stóp procentowych, ale prawdopodobnie nie będą się spieszyć z ich obniżaniem. Często jest to faza, w której rynki finansowe wykazują niecierpliwość i oczekują, że dezinflacja szybko przełoży się na bardziej łagodną politykę pieniężną, podczas gdy banki centralne zachowują ostrożność. Inwestorzy powinni zatem zachować ostrożność i nie przeceniać korzystnych danych dotyczących inflacji ogólnej, jeśli jej składniki bazowe nadal wskazują na utrzymujące się presje inflacyjne.
Jeśli zarówno inflacja ogólna, jak i bazowa wykazują wyraźny spadek, perspektywy polityki pieniężnej stają się bardziej korzystne. Jeśli jednocześnie oczekiwania inflacyjne pozostają stabilne, a wzrost gospodarczy spowalnia, banki centralne zyskują pole manewru do złagodzenia polityki pieniężnej. Może to wspierać obligacje skarbowe, zmniejszać presję stóp dyskontowych na akcje oraz poprawiać ogólne warunki finansowe. Banki centralne zazwyczaj potrzebują jednak kilku miesięcy dowodów, zanim ogłoszą zwycięstwo w walce z inflacją, zwłaszcza po okresie, w którym inflacja znacznie przekraczała cel.
Kluczowe wnioski dla inwestorów
Dla inwestorów głównym wnioskiem jest to, że analiza inflacji nie powinna ograniczać się wyłącznie do samej wartości ogólnej. Najważniejsze pytania brzmią: Co napędza inflację? Czy presje cenowe koncentrują się w kategoriach charakteryzujących się dużą zmiennością, czy też są szeroko rozłożone? Czy inflacja w sektorze usług spowalnia? Czy płace są zgodne z celem inflacyjnym? Czy oczekiwania inflacyjne pozostają stabilne i zakotwiczone w pobliżu celu inflacyjnego? I czy polityka pieniężna jest już wystarczająco restrykcyjna, aby sprowadzić inflację z powrotem do celu?
Inflacja ogólna pokazuje nam, z czym borykają się obecnie gospodarstwa domowe. Inflacja bazowa pomaga nam zrozumieć, w jakim kierunku może podążać inflacja w przyszłości. Polityka pieniężna znajduje się na styku tych dwóch wskaźników. Banki centralne nie mogą ignorować inflacji ogólnej, ponieważ kształtuje ona oczekiwania społeczne i wpływa na siłę nabywczą. Jednocześnie nie mogą jednak opierać polityki pieniężnej wyłącznie na zmiennych, krótkoterminowych wahaniach. Równowaga między inflacją ogólną a bazową stanowi zatem jeden z najważniejszych sygnałów dla inwestorów, którzy próbują przewidzieć przyszłą trajektorię podstawowych stóp procentowych i rynków finansowych.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny