Ten rok był nietypowy dla amerykańskich (i nie tylko) rynków akcji. Indeks S&P 500 wzrósł o ponad 10% od początku roku, a indeks technologiczny Nasdaq o ponad jedną trzecią 40%. Dlaczego tak się dzieje, skoro stopy procentowe Fed rosły przez całą pierwszą połowę roku, a Fed przez cały ten okres mówił rynkom, że inflacja jest zaciekłym wrogiem, z którym walka potrwa dłużej?
Ponieważ rynki nie ufają bankowi centralnemu lub nie chcą mu ufać - i chcą szybkiej obniżki stóp procentowych. Ale oczywiście bez spowolnienia gospodarczego!
Po upadku kilku banków regionalnych w USA późną wiosną, rynek zaczął oczekiwać właśnie takiej wczesnej obniżki stóp, gdyż upadek miał spowodować dramatyczne i nienaturalne zaostrzenie warunków monetarnych i zmusić Fed do gołębiego odwrotu. Ta narracja zanikła, gdy szybko stało się jasne, że
Silicon Valley Bank nie był drugim Lehman Brothers, ale zamiast tego natychmiast pojawił się nowy powód: nieznacznie spowalniająca inflacja. Biorąc pod uwagę fakt, że w tym roku inflacja (bazowa) w USA wzrosła cztery razy o 0,4% m/m i raz (w lutym) o 0,5% m/m, rynek zdawał się nie zauważać, że w czerwcu i lipcu bazowy poziom cen wzrósł tylko o 0,2% m/m.
Rynek nie uwzględnia również faktu, że szybki zanik inflacji bez wyraźnego pogorszenia sytuacji w gospodarce realnej byłby historyczną anomalią. Nie zwraca również uwagi na fakt, że fundamenty nadal sprzyjają inflacji. Polityka fiskalna jest masowo ekspansywna, a tegoroczny i przyszłoroczny deficyt według
prognoz CBO osiągnie 6% PKB. Rynek pracy może się kurczyć, ale wszystkie wskaźniki sygnalizujące jego ochłodzenie pokazują również, że dzieje się to w bardzo wolnym tempie. Tak, wskaźnik wolnych miejsc pracy nie wynosi już 7,4% od marca 2022 r., ale nadal jest prawie dwukrotnie wyższy (5,8%) od historycznej średniej (3,1%) z lat 2000-2019. Tak, liczba pierwszych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych nie wynosi już 190 000, ale 240 000, co jest o dobre 150 000 mniej niż średnia z 50 lat. Tak, wzrost płac nie wynosi już 6,5%, jak rok temu, ale o "cały" punkt procentowy mniej, ale to wciąż wskaźnik ponad dwukrotnie wyższy niż w dekadzie sprzed pandemii. Wzrost gospodarki amerykańskiej w pierwszej połowie roku był napędzany przez popyt gospodarstw domowych, a realna sprzedaż detaliczna wzrosła również na początku drugiej połowy roku (+0,6% m/m w lipcu). I tak dalej.
Naszym zdaniem sytuacja ta jest jednak nie do utrzymania.
Prędzej czy później restrykcje monetarne uderzą w gospodarkę; za każdym razem, gdy Fed tak gwałtownie podnosi stopy procentowe, gospodarka traci grunt pod nogami. A z historycznego punktu widzenia słabość gospodarcza zawsze była warunkiem sine qua non trwałego okiełznania inflacji. Pomysł, że tym razem będzie inaczej, ergo, że najszybszy wzrost stóp procentowych od dziesięcioleci, po dekadach zaciągania pożyczek w środowisku zerowych stóp procentowych, nie spowoduje namacalnego bólu gospodarczego, lub że być może inflacja spontanicznie spadnie do celu 2% w środowisku pełnego zatrudnienia i gigantycznych deficytów, jest naiwny.
Biorąc pod uwagę, że 10-letnie rentowności zbliżają się do 4,5%, a recesja jest coraz bliżej, obecna wycena rynkowa (P/E na poziomie prawie 20) jest nie do utrzymania. Rentowność przedsiębiorstw z pewnością nie wzrośnie w środowisku nieuniknionej recesji gospodarczej, wręcz przeciwnie. Indeksy giełdowe będą zatem spadać. Niezależnie od manii na temat tego, jak sztuczna inteligencja i siedem spółek technologicznych zbawią świat.
Martin Lobotka
Główny analityk Conseq Investment Management a.s.