Wstęp
Jednym z najważniejszych pojęć w finansach behawioralnych jest hindsight bias (efekt retrospekcji). Termin ten opisuje naszą skłonność do patrzenia na przeszłe wydarzenia i retrospektywnego uznawania, że były one bardziej przewidywalne, niż faktycznie były w danym momencie. Gdy coś się wydarzy, często mamy wrażenie, że „to przecież było oczywiste od samego początku”. W inwestowaniu to zniekształcenie poznawcze może być szczególnie niebezpieczne, ponieważ rynki finansowe nieustannie generują wyniki, które z perspektywy czasu wydają się oczywiste, ale w czasie rzeczywistym były wysoce niepewne.
Hindsight bias jest ściśle powiązany z nadmierną pewnością siebie (overconfidence bias). Gdy inwestorzy z perspektywy czasu interpretują przeszłość jako bardziej przewidywalną, niż była w rzeczywistości, mogą zacząć wierzyć, że rozumieją rynki lepiej, niż jest to w rzeczywistości. Może to prowadzić do nadmiernego obrotu, zbyt skoncentrowanych inwestycji w portfelu, słabego zarządzania ryzykiem, a także do zbyt surowej oceny decyzji, które w momencie ich podjęcia były całkowicie uzasadnione.
Co to jest hindsight bias?
Hindsight bias (efekt retrospekcji) to psychologiczna skłonność do postrzegania przeszłych wydarzeń jako przewidywalnych, gdy znamy już ich wynik. Mówiąc prościej, chodzi o efekt „cały czas to wiedziałem”.
Na przykład po korekcie akcji inwestorzy mogą mówić: „Przecież było jasne, że wyceny były zbyt wysokie”. Po silnym wzroście akcji spółek technologicznych mogą z kolei twierdzić: „Było oczywiste, że ta firma zdominuje swoją branżę”. A po podwyżce stóp procentowych mogą stwierdzić: „Każdy wiedział, że inflacja pozostanie na wysokim poziomie”.
Problem nie polega na tym, że takie twierdzenia są zawsze błędne. Czasami mogą być częściowo prawdziwe. Problem polega na tym, że często pomijają one niepewność, która istniała, zanim znany był wynik. W danym momencie zazwyczaj istniało kilka możliwych scenariuszy, sprzeczne sygnały rynkowe, a wielu profesjonalnych inwestorów opowiadało się po obu stronach sporu.
Rynki finansowe to złożone systemy, na które wpływają dane gospodarcze, polityka pieniężna banków centralnych, sytuacja geopolityczna, zyski przedsiębiorstw, płynność, nastroje inwestorów, a także nieoczekiwane wstrząsy. Ze względu na tę złożoność wyniki rynkowe rzadko są z góry oczywiste. Gdy jednak wynik już się pojawi, ludzki umysł w naturalny sposób tworzy wokół niego jasną i zrozumiałą narrację.
Dzieje się tak z kilku powodów. Po pierwsze, lubimy spójne historie. Przypadkowość i niepewność są dla nas nieprzyjemne, dlatego preferujemy wyjaśnienia, dzięki którym przeszłość wydaje się uporządkowana. Po drugie, selektywnie zapamiętujemy dowody, które potwierdzały rzeczywisty wynik, a zapominamy o tych, które wskazywały na coś innego. Po trzecie, znajomość wyniku zmienia sposób, w jaki interpretujemy informacje, które były dostępne przed danym wydarzeniem.
W inwestowaniu efekt retrospekcji może zniekształcać zarówno ocenę przeszłych decyzji, jak i podejmowanie decyzji w przyszłości. Decyzja, która doprowadziła do złego wyniku, mogła być rozsądna w świetle informacji dostępnych w tamtym czasie. Z kolei decyzja, która doprowadziła do dobrego wyniku, mogła być nieodpowiedzialna, ale szczęśliwa. Hindsight bias zaciera tę różnicę.
Najważniejszą lekcją jest to, że inwestorzy powinni oceniać decyzje na podstawie jakości procesu, a nie wyłącznie na podstawie wyniku.
Praktyczne przykłady inwestycyjne
Przykład 1: „Było jasne, że rynek się ożywi”
Wyobraźmy sobie inwestora, który utrzymał akcje podczas gwałtownej wyprzedaży na rynku. W momencie osiągnięcia dna rynku wiadomości gospodarcze wyglądały niepokojąco, zmienność była wysoka, a wielu komentatorów ostrzegało, że sytuacja może się jeszcze pogorszyć. Niektórzy inwestorzy sprzedawali akcje, podczas gdy inni pozostali przy swoich inwestycjach.
Sześć miesięcy później rynek znacznie się ożywił. Z perspektywy czasu wiele osób mówi: „Przecież było jasne, że rynek się odbije. Banki centralne wspierały rynek, wyceny uległy poprawie, a inwestorzy długoterminowi powinni byli agresywnie kupować”.
Z perspektywy czasu ożywienie gospodarcze może wydawać się logiczne. W tamtym momencie inwestorzy mieli jednak do czynienia z rzeczywistą niepewnością. Prognozy zysków mogły spadać, ryzyko recesji mogło rosnąć, a warunki płynnościowe mogły być niestabilne. Przyszłość nie była oczywista.
W tym przypadku hindsight bias przejawia się w przekonaniu, że ożywienie gospodarcze było łatwe do przewidzenia dopiero po tym, jak już nastąpiło. Może to skłaniać inwestorów do niedoceniania tego, jak trudne jest podejmowanie decyzji w okresach napięcia. Może to również prowadzić do zbyt surowej krytyki tych, którzy w tamtym czasie zachowywali ostrożność, mimo że ich ostrożność była uzasadniona w świetle dostępnych informacji.
Praktyczna zasada brzmi: dna rynkowe w czasie rzeczywistym są rzadko widoczne. Zdyscyplinowany plan inwestycyjny jest bardziej niezawodny niż próba idealnego przewidzenia punktów zwrotnych.
Przykład 2: „Każdy powinien był kupić tę akcję”
Wyobraźmy sobie spółkę, której akcje w ciągu kilku lat wzrosły o 200%. Po tym wzroście inwestorzy zwracają uwagę na jej silną markę, innowacyjne produkty, rosnące marże zysku oraz doskonałe kierownictwo. Dochodzą do wniosku, że zakup tych akcji był prostą decyzją.
Jednak przed samym wzrostem sytuacja mogła być znacznie mniej jasna. Spółka mogła być notowana przy zawyżonej wycenie. Na rynek mogli wejść konkurenci. Analitycy mogli kwestionować trwałość wzrostu. Niektórzy inwestorzy mogli obawiać się regulacji, ryzyka egzekucji lub presji na marże zysku.
Gdy kurs akcji znacznie wzrośnie, o wiele łatwiej zapamiętujemy pozytywne argumenty. Ryzyka, o których wówczas dyskutowano, zostają po cichu zapomniane. Inwestorzy tworzą sobie wówczas uproszczoną narrację: „To była najwyraźniej świetna spółka, więc jej akcje zdecydowanie warto było kupić”.
To jest hindsight bias. Myli pomyślny wynik z oczywistą szansą.
Praktyczne zagrożenie polega na tym, że inwestorzy mogą wykazywać zbytnią pewność siebie w poszukiwaniu „kolejnego oczywistego zwycięzcy”. Mogą kupować drogie akcje spółek wzrostowych, nie biorąc pod uwagę w wystarczającym stopniu ich wyceny ani ryzyka spadku, ponieważ zakładają, że silnych zwycięzców z przeszłości łatwo było rozpoznać z wyprzedzeniem.
Wniosek jest taki: nawet znakomite spółki mogą stanowić niepewną inwestycję. Dobra firma niekoniecznie oznacza dobrą inwestycję za każdą cenę.
Przykład 3: „Decyzja banku centralnego była do przewidzenia”
Wyobraźmy sobie, że bank centralny nieoczekiwanie utrzyma podstawowe stopy procentowe na wyższym poziomie przez dłuższy czas, niż początkowo oczekiwały rynki. Rentowności obligacji wzrosną, akcje spółek wzrostowych pozostaną w tyle, a sektory defensywne osiągną lepsze wyniki. Wówczas inwestorzy stwierdzą: „Było jasne, że inflacja pozostanie na wysokim poziomie, dlatego stopy musiały pozostać wysokie”.
Przed podjęciem tej decyzji dane mogły jednak być niejednoznaczne. Inflacja mogła w niektórych kategoriach spadać, podczas gdy w innych utrzymywała się na stałym poziomie. Wzrost gospodarczy mógł zwalniać, ale sytuacja na rynku pracy mogła pozostawać napięta. Przedstawiciele banku centralnego mogli wysyłać nieco rozbieżne sygnały. Uczestnicy rynku mogli mieć uzasadnione powody, by spodziewać się zarówno gołębiego, jak i jastrzębiego wyniku.
Gdy decyzja staje się znana, inwestorzy często z perspektywy czasu interpretują wcześniejsze sygnały jako bardziej jednoznaczne, niż były w rzeczywistości. Wynik staje się punktem odniesienia (anchor), wokół którego na nowo rekonstruowana jest przeszłość.
Ten efekt retrospekcji może skłaniać inwestorów do przeceniania swojej zdolności przewidywania zmian makroekonomicznych. Może ono zachęcać ich do wprowadzania znacznych zmian w portfelu w oparciu o pewne siebie prognozy makroekonomiczne, mimo że niezwykle trudno jest spójnie przewidywać politykę pieniężną, inflację i wzrost gospodarczy.
Wniosek jest taki: wyniki makroekonomiczne często wydają się oczywiste dopiero z perspektywy czasu. Inwestorzy powinni podchodzić do prognoz ekonomicznych z pokorą i budować portfele w taki sposób, aby wytrzymały różne scenariusze rynkowe.
Najważniejsze konsekwencje dla inwestorów
Skup się na procesie, a nie tylko na wynikach
Jedną z najważniejszych konsekwencji hindsight bias jest to, że inwestorzy powinni oceniać decyzje na podstawie jakości procesu decyzyjnego. Dobra decyzja może prowadzić do złego wyniku, a zła decyzja może prowadzić do dobrego wyniku.
Na przykład zakup zdywersyfikowanego portfela w okresie spadków na rynku może być rozsądnym posunięciem, nawet jeśli w perspektywie krótkoterminowej rynki spadną jeszcze bardziej. Z drugiej strony skoncentrowana inwestycja spekulacyjna może zakończyć się zyskiem, ale nie oznacza to koniecznie, że była to dobra decyzja.
Inwestorzy powinni zadać sobie następujące pytania: Czy decyzja została podjęta w oparciu o rzetelną analizę? Czy ryzyko zostało właściwie ocenione? Czy wielkość pozycji była odpowiednia? Czy dana decyzja wpisuje się w ogólną strategię portfelową?
Prowadź dziennik inwestycyjny
Praktycznym sposobem na ograniczenie efektu hindsight bias jest prowadzenie dziennika inwestycyjnego. Przed podjęciem decyzji inwestycyjnej inwestor może zapisać, dlaczego ją podejmuje, czego oczekuje, jakie ryzyko dostrzega i co skłoniłoby go do zmiany zdania.
W ten sposób powstaje zapis tego, co faktycznie było wiadome w danym momencie i w co wierzył inwestor. Później, gdy wynik jest już jasny, inwestor może porównać swoje pierwotne rozważania z rzeczywistością. Pomaga to zapobiec retrospektywnemu przepisywaniu historii przez umysł.
Dziennik inwestycyjny jest szczególnie przydatny, ponieważ oddziela proces od wyniku. Może on pokazać, czy inwestor rzeczywiście wykazał się dalekowzrocznością, czy po prostu miał szczęście, czy też miał rację, ale z niewłaściwych powodów.
Zachowaj pokorę w prognozowaniu
Hindsight bias sprawia, że przeszłość wydaje się bardziej przewidywalna, niż była. Może to prowadzić do nadmiernej pewności siebie w odniesieniu do przyszłości. Inwestorzy mogą zacząć wierzyć, że skoro potrafią wyjaśnić wczorajsze zmiany na rynku, to będą w stanie przewidzieć również te jutrzejsze.
Wyjaśnianie jest jednak łatwiejsze niż przewidywanie. Na rynki finansowe wpływa wiele zmiennych, w tym nieprzewidziane wydarzenia. Inwestorzy powinni zatem podchodzić do prognoz z ostrożnością i unikać portfeli, które opierają się na jednym konkretnym scenariuszu.
Pokora nie oznacza braku własnego zdania. Oznacza uznanie, że nawet dobrze przemyślane opinie mogą być błędne.
Dywersyfikacja stanowi zabezpieczenie przed nadmierną pewnością siebie
Ponieważ hindsight bias może wzmacniać nadmierną pewność siebie, dywersyfikacja staje się ważnym zabezpieczeniem behawioralnym. Inwestorzy, którzy wierzą, że przyszłość jest oczywista, mogą zbytnio skoncentrować się na jednej akcji, sektorze, kraju lub temacie makroekonomicznym.
Dywersyfikacja uwzględnia niepewność. Zakłada, że nawet atrakcyjne pomysły inwestycyjne mogą się nie sprawdzić, a nieoczekiwane wyniki są naturalną częścią inwestowania. Zdywersyfikowany portfel z perspektywy czasu niekoniecznie zawsze zapewnia maksymalny zwrot, ale może pomóc inwestorom przetrwać szeroki wachlarz przyszłych scenariuszy.
Unikaj zbyt surowych ocen z perspektywy czasu
Inwestorzy często zbyt surowo oceniają swoje wcześniejsze decyzje po wystąpieniu negatywnego wyniku. Na przykład po spadku na rynku mogą mówić: „Powinienem był wszystko sprzedać”. Z kolei po przegapionym wzroście: „Powinienem był utrzymać pełną ekspozycję”.
Takie osądy są zrozumiałe z emocjonalnego punktu widzenia, ale często nie są sprawiedliwe. Oceniają one decyzje na podstawie informacji, które w tamtym czasie nie były dostępne. Może to prowadzić do frustracji, żalu i impulsywnych zmian strategii.
Lepszym podejściem jest zadawanie sobie pytania, co można było rozsądnie wiedzieć wtedy, a nie co jest oczywiste teraz.
Rozróżniaj umiejętności (sklil) od szczęścia (luck)
Hindsight bias może sprawić, że inwestorzy odnoszący sukcesy będą przekonani, że ich dobre wyniki wynikały wyłącznie z umiejętności. Z kolei inwestorzy ponoszący porażki mogą dojść do przekonania, że złych wyników można było całkowicie uniknąć. W rzeczywistości inwestowanie zawsze wiąże się z połączeniem umiejętności i szczęścia.
W krótkim okresie decydującą rolę może odgrywać szczęście. W dłuższej perspektywie większe znaczenie mają proces i dyscyplina. Inwestorzy powinni zatem zachować ostrożność przy interpretacji zarówno sukcesów, jak i porażek.
Zyskowna transakcja nie świadczy automatycznie o umiejętnościach. Stratna inwestycja nie świadczy automatycznie o złej ocenie sytuacji. Prawdziwym pytaniem jest to, czy proces decyzyjny jest powtarzalny, zdyscyplinowany i uwzględnia ryzyko.
Wnioski
Hindsight bias jest jedną z najważniejszych koncepcji finansów behawioralnych, ponieważ wpływa na to, jak inwestorzy postrzegają przeszłość i jak przygotowują się na przyszłość. Sprawia on, że wyniki rynkowe po ich wystąpieniu wydają się bardziej przewidywalne, niż były w rzeczywistości, sprzyja nadmiernej pewności siebie i może zniekształcać ocenę decyzji inwestycyjnych.
Główną ochroną dla inwestorów jest pokora. Rynki są nieprzewidywalne, a wiele wyników, które z perspektywy czasu wydają się oczywiste, w czasie rzeczywistym budziło poważne wątpliwości. Zdyscyplinowany proces, dywersyfikacja, staranne zarządzanie ryzykiem oraz dziennik inwestycyjny mogą pomóc inwestorom ograniczyć negatywne skutki efektu retrospekcji.
Skuteczne inwestowanie nie polega w końcu na udawaniu, że przyszłość jest oczywista. Polega ono na przemyślanym podejmowaniu decyzji w warunkach niepewności oraz na budowaniu portfeli inwestycyjnych, które sprawdzą się nawet wtedy, gdy przyszłość potoczy się inaczej, niż się spodziewaliśmy.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny