W czwartek opublikowano bardzo ważny wskaźnik wyprzedzający dla gospodarki strefy euro – wskaźnik Composite PMI. Choć wartość indeksu nieznacznie wzrosła z 46,5 pkt. w październiku do 47,1 pkt. w listopadzie, to wskaźnik nadal znajdował się stosunkowo daleko poniżej kluczowego progu 50 pkt. oddzielającego ekspansję gospodarczą od kurczenia się gospodarki. Mimo to wskaźnik ten znajduje się poniżej poziomu 50 punktów już od sześciu miesięcy, co oznacza, że produkcja sektora prywatnego w gospodarce strefy euro od sześciu miesięcy spada. Kluczowym powodem tak niskiego odczytu jest utrzymujący się ostry spadek nowych zamówień, który również trwa już sześć miesięcy z rzędu. Ponadto, ze względu na wolne moce produkcyjne i stosunkowo duży spadek nastrojów biznesowych, po raz pierwszy od początku 2021 r. doszło do zwolnień w skali zagregowanej! Jednocześnie nastąpił dalszy spadek zarówno w sektorze usług, jak i przede wszystkim w sektorze przemysłowym, który kurczy się już ósmy miesiąc z rzędu. Tymczasem recesja w sektorze prywatnym jest widoczna przede wszystkim w dwóch największych gospodarkach strefy euro, Niemczech i Francji. Zgodny z tym wynikiem jest spadek gospodarki strefy euro w ujęciu kwartalnym w bieżącym czwartym kwartale. A biorąc pod uwagę, że spadek PKB nastąpił już w poprzednim trzecim kwartale, jesteśmy prawie pewni, że PKB strefy euro spadnie w dwóch kolejnych kwartałach, co dokładnie pasuje do definicji recesji gospodarczej.
Źródło: Bloomberg
Niemcy, największa europejska gospodarka, nie radzą sobie obecnie najlepiej. Według obecnych prognoz agencji Bloomberg, niemiecki PKB ma spaść o 0,2 % w całym bieżącym roku. Niestety, w przyszłym roku prawdopodobnie również nie będzie lepiej. Poniższy wykres przedstawia kształtowanie się szacunków agencji Bloomberg dotyczących wzrostu niemieckiego PKB w 2024 r. w ciągu ostatnich 12 miesięcy. O ile jeszcze w połowie tego roku ekonomiści spodziewali się, że niemiecka gospodarka wzrośnie średnio o około jeden procent w 2024 r., to w ostatnich miesiącach szacunki te spadły dość gwałtownie, do zaledwie +0,4 %. Europejski "motor" gospodarczy będzie zatem nadal walczył w przyszłym roku, w międzynarodowym zestawieniu z Ameryką Północną i Azją, ze znacznie ponadprzeciętnymi cenami energii, bardzo trudnym procesem przejścia na zieloną energię i ogromną biurokracją. A jeśli chodzi o czeską gospodarkę, która jest w dużym stopniu zależna od swojego niemieckiego partnera, jest mało prawdopodobne, aby w 2024 r. odnotowała ona wyraźny wzrost gospodarczy. Z tego względu uważamy, że obecny konsensus Bloomberga dotyczący wzrostu czeskiego PKB o +2,1 % w przyszłym roku jest nadal zbyt optymistyczny.
Źródło: Bloomberg
Według obliczeń Międzynarodowego Funduszu Walutowego, W przyszłym roku powinniśmy spodziewać się rekordowej wartości zadłużenia korporacyjnego, tj. kredytów bankowych i obligacji korporacyjnych, w ujęciu globalnym. Łącznie jest to prawie 6 bilionów USD, z czego około połowa pochodzi z długu korporacyjnego w USA. Globalny rynek obligacji korporacyjnych może zatem znaleźć się pod pewną presją w przyszłym roku. W końcu większość korporacji zaciągnęła znaczną część swojego całkowitego zadłużenia w latach pandemii 2020 i 2021, kiedy to skorzystały z rekordowo niskich stóp procentowych. Obecnie jednak koszty odsetkowe są na najwyższym poziomie od 2008 roku, a tym samym są na poziomie 15-letnich maksimów. Obsługa zadłużenia staje się więc niewątpliwie coraz droższa dla korporacji, ponieważ stare zadłużenie musi być stopniowo refinansowane przy znacznie wyższych stopach procentowych. To z kolei może również wywrzeć presję na rynki akcji, ponieważ znacznie wyższe koszty odsetkowe będą miały silną tendencję do znacznego obniżenia poziomu zysków netto większości korporacji lub podniesienia wycen akcji.
Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy
Według najnowszej ankiety przeprowadzonej przez Bank of America wśród dużych inwestorów instytucjonalnych, istnieje obecnie zdecydowanie największy odsetek inwestorów w historii tego badania rynku, którzy spodziewają się znacznego spadku rentowności obligacji w okresie do terminu zapadalności lub, mówiąc inaczej, znacznego wzrostu cen na rynku obligacji w nadchodzącym okresie. Warto przy tym zauważyć, że gdy na rynkach finansowych panuje bardzo silny konsensus wśród inwestorów, w ostatecznym rozrachunku często dzieje się odwrotnie. Jednocześnie musimy przyznać, że jesteśmy dość ostrożni, jeśli chodzi o ten niezwykle silny światowy byczy sentyment do obligacji. Ostrożność ta wynika przede wszystkim z faktu, że szczególnie na kluczowym rynku amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) występuje obecnie dość duża zasadnicza nierównowaga między podażą a popytem. Jeśli chodzi o podaż amerykańskich obligacji skarbowych, to z pewnością będzie ona rekordowo wysoka w przyszłym roku, natomiast z perspektywy historycznej bardzo istotni nabywcy tych papierów dłużnych z zagranicznych banków centralnych i państwowych funduszy majątkowych od 2014 r. są sprzedającymi w ujęciu netto. Wygląda więc na to, że potencjalny popyt rynkowy nie jest obecnie na tyle silny, aby móc kupić w pełnym nakładzie oczekiwaną astronomiczną podaż obligacji przy obecnej rentowności do terminu zapadalności.
Drugim potencjalnym czynnikiem ryzyka dla światowego rynku obligacji jest, naszym zdaniem, zbyt spokojny nastrój większości inwestorów w odniesieniu do perspektyw inflacji. Rzeczywiście, wydaje nam się, że znaczna większość inwestorów nie uważa już inflacji za poważny powód do niepokoju, przy czym stopy inflacji w gospodarce światowej są wciąż dalekie od poziomu zbliżonego do celów inflacyjnych banków centralnych. Co więcej, nie będziemy zaskoczeni, jeśli w ciągu najbliższego roku zobaczymy drugą dużą globalną falę inflacji. Naszym zdaniem przyczyną tego mogą być rekordowe deficyty budżetowe w głównych gospodarkach, na czele z USA, które z monetarnego punktu widzenia stanowią bardzo silny bodziec dla podaży pieniądza, co jest głównym czynnikiem wpływającym na dynamikę stopy inflacji w średnim i długim terminie.
W ciągu ostatnich dwóch miesięcy zaczęliśmy już ostrożnie zwiększać duration czy ryzyko stopy procentowej w naszych portfelach inwestycyjnych poprzez zakup obligacji o dłuższych terminach zapadalności. Rentowności obligacji do terminu zapadalności są obecnie na najwyższych poziomach od 2008 r. z ogólnej perspektywy globalnej. Pozostajemy jednak znacząco niedoważeni pod względem duration i nie spieszymy się zanadto z zakupem obligacji o dłuższych terminach zapadalności.
Źródło: Bank of America
Jeśli chodzi o wydarzenia na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, pozytywne nastroje z poprzedniego tygodnia zasadniczo się utrzymały. Znalazło to odzwierciedlenie w dalszym osłabieniu dolara, przy czym indeks dolara DXY spadł o 0,5 % do 103,4 punktu. Najszerszy globalny indeks akcji, MSCI All Country World, zyskał 0,9 %, a najszerszy globalny indeks obligacji, Bloomberg Global-Aggregate, zyskał 0,2 %. Globalny indeks towarowy Bloomberg spadł z kolei o 0,4 %.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.