Pierwsze osiem miesięcy 2026 roku przyniosło na globalnych rynkach finansowych znaczną dywersyfikację między poszczególnymi klasami aktywów. Akcje, pomimo rosnących stóp procentowych, osiągają bardzo solidne zyski, podczas gdy wysokiej jakości obligacje skarbowe należą do największych przegranych. Znacznie podrożały również niektóre surowce, przede wszystkim ropa naftowa i miedź. Głównym tematem tego roku jest natomiast gwałtowny wzrost globalnych rentowności obligacji, a którym stoją przede wszystkim dwie nasilające się obawy inwestorów: niekorzystna trajektoria fiskalna największych gospodarek świata oraz nowy szok inflacyjny związany z ograniczeniem dostaw surowców energetycznych z Zatoki Perskiej.
Na dzień 8 września globalny indeks akcji MSCI All Country World wzrósł od początku roku o 13,5%, podczas gdy szeroki globalny indeks obligacji Bloomberg Global Aggregate oscylował na poziomie zbliżonym do zera. Natomiast cena ropy Brent wzrosła o 60,9%, a miedzi o 18,7%. Dotychczasowy rozwój sytuacji wskazuje zatem na otoczenie, w którym inwestorów znacznie bardziej niż sama aktywność gospodarcza zajmują jej skutki dla inflacji, finansów publicznych i długoterminowych stóp procentowych.
Rynki akcji: akcje spoza USA wyprzedzają akcje amerykańskie, a grupa Magnificent 7 pozostaje znacznie w tyle
Globalne rynki akcji odniosły w tym roku wyraźne zwycięstwo. Indeks MSCI All Country World wzrósł 13,5%, główny amerykański indeks S&P 500 12,1% a amerykański indeks akcji technologicznych Nasdaq Composite 13,7%. Na uwagę zasługuje również struktura wzrostu na rynku akcji. Indeks Bloomberg Magnificent 7, obejmujący dominujące amerykańskie megakorporacje technologiczne, zyskał zaledwie 5,2%. Po kilku latach niezwykłej koncentracji na rynku amerykańskim, wzrost znacznie wykroczył poza wąską grupę największych spółek technologicznych.
Boom inwestycyjny związany ze sztuczną inteligencją pozostaje głównym motorem napędowym globalnej gospodarki. Kapitał napływa do centrów danych, układów scalonych, sieci energetycznych, infrastruktury energetycznej i innych obszarów niezbędnych do budowania mocy obliczeniowej. Z tego trendu coraz większe korzyści czerpią jednak również azjatyckie firmy z branży półprzewodników, dostawcy infrastruktury i cały sektor przemysłowy również w coraz większym stopniu korzystają z tego trendu.
Akcje spoza Stanów Zjednoczonych radzą sobie szczególnie dobrze. Indeks MSCI All Country World ex-US wzrósł od początku roku o 16,1%, akcje japońskie o 19,4%, rynki wschodzące (emerging markets) o 24,8% a indeks Europy Środkowo-Wschodniej CECEEUR o aż 25,2%.
Na rynkach wschodzących dominują azjatyckie firmy technologiczne, zwłaszcza producenci półprzewodników z Korei Południowej i Tajwanu. Oprócz globalnego cyklu technologicznego, rynek japoński korzysta również z ciągłych zmian w ładzie korporacyjnym, większego nacisku na zwroty kapitału, dywidendy i skup akcji własnych.
Europejski indeks STOXX Europe 600 wzrósł o 9,7%. Pomimo znacznej wrażliwości na ceny energii, Europa jak dotąd prezentuje stosunkowo solidne wyniki, wspierane m.in. przez wyższe wydatki publiczne na obronność i infrastrukturę oraz relatywnie korzystniejsze wyceny w porównaniu z rynkiem amerykańskim.
Rynki obligacji: Znaczna presja ze względu na ryzyko fiskalne i nowy szok inflacyjny
Rynki obligacji przedstawiają zupełnie odwrotny obraz. Szeroki globalny indeks obligacji Bloomberg Global Aggregate od początku roku oscyluje wokół zera, obligacje skarbowe straciły średnio około 0,3%, a amerykańskie obligacje skarbowe – średnio 0,6%. Długoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe o terminie zapadalności powyżej 20 lat straciły aż 3,2%.
Relatywnie słaba rentowność obligacji wynika ze znacznego wzrostu ich wymaganych rentowności. Średnia rentowność do terminu zapadalności na globalnym rynku obligacji – indeks Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst – wzrosła od początku roku o około 59 punktów bazowych, osiągając obecny poziom 4,11%.
Moim zdaniem za tegorocznym globalnym wzrostem rentowności obligacji stoją dwa kluczowe czynniki. Po pierwsze, rosnące obawy inwestorów związane z długoterminową, niezrównoważoną trajektorią finansów i zadłużenia niektórych największych gospodarek świata.
Stany Zjednoczone przyciągają największą uwagę, gdzie ogromne deficyty budżetowe, sięgające około 6-7% PKB, utrzymują się nawet w warunkach stosunkowo solidnego wzrostu gospodarczego. W związku z tym inwestorzy coraz częściej domagają się dodatkowej premii za dochodowość za posiadanie długoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych. W rezultacie powstaje presja, szczególnie na dłuższy odcinek amerykańskiej krzywej dochodowości.
Istotne problemy fiskalne dotyczą również Japonii, której relacja długu publicznego do PKB od dawna należy do najwyższych na świecie, a jednocześnie ma tam miejsce normalizacja polityko pieniężnej po dziesięcioleciach wyjątkowo niskich podstawowych stóp procentowych. Rosnące koszty finansowania stopniowo zwiększają znaczenie ryzyka finansowego.
W Europie najpilniej obserwowanym przypadkiem jest Francja, gdzie połączenie wysokiego długu publicznego przekraczającego 100% PKB, gwałtownie rosnących strukturalnych deficytów budżetowych i skomplikowanego otoczenia politycznego sprawia, że inwestorzy żądają wyższej premii za ryzyko.
Ogólnie rzecz biorąc, inwestorzy coraz częściej biorą pod uwagę fakt, że rządy będą musiały refinansować wyjątkowo wysokie wolumeny długu w nadchodzących latach po znacznie wyższych stopach procentowych niż w poprzedniej dekadzie. Jednocześnie deficyty budżetowe w wielu krajach utrzymują się na niezwykle wysokim poziomie. Rosnąca podaż obligacji skarbowych musi zatem być absorbowana po coraz bardziej atrakcyjnych warunkach rentowności.
Drugim istotnym czynnikiem jest gwałtowny wzrost globalnej presji inflacyjnej w wyniku wojny między Stanami Zjednoczonymi a Iranem oraz znacznego ograniczenia dostaw węglowodorów przez Cieśninę Ormuz. Cieśnina Ormuz jest jednym z najważniejszych węzłów energetycznych w globalnej gospodarce. Ograniczenia w transporcie ropy naftowej i innych surowców energetycznych przez ten obszar doprowadziły zatem do gwałtownego wzrostu ich cen. Cena ropy Brent wzrosła o prawie 61% od początku roku i zbliża się do 100 dolarów za baryłkę.
Szok energetyczny stopniowo przekłada się na globalne oczekiwania inflacyjne, zmuszając inwestorów do znaczącej rewizji przekonania o możliwości szybkiego kontynuowania łagodzenia polityki pieniężnej przez banki centralne. Wręcz przeciwnie, rośnie prawdopodobieństwo, że stopy procentowe pozostaną wysokie przez dłuższy czas.
Połączenie wyższej premii inflacyjnej i wyższej premii za ryzyko fiskalne jest zatem wyjątkowo niekorzystne, zwłaszcza w przypadku długoterminowych obligacji skarbowych.
W Stanach Zjednoczonych, Japonii i Niemczech rentowność obligacji skarbowych gwałtownie rośnie
Wpływ obu wyżej wymienionych negatywnych czynników jest bardzo wyraźnie widoczny na głównych globalnych krzywych dochodowości. W Stanach Zjednoczonych rentowność obligacji dwuletnich wzrosła od początku roku o 92 punkty bazowe do 4,39%, dziesięcioletnich o 62 punkty bazowe do 4,79%, a trzydziestoletnich o 40 punktów bazowych do 5,25%.
Doszło także do znaczącej rewaluacji w strefie euro – rentowność dwuletnich obligacji niemieckich wzrosła o 88 punktów bazowych do 3,00%, a rentowność dziesięcioletnich obligacji wzrosła o 51 punktów bazowych do 3,37%.
W Japonii zmiana jest jeszcze bardziej wyraźna. Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosła o 83 punkty bazowe do 2,89%. Oprócz globalnych czynników fiskalnych i inflacyjnych, istotną rolę odgrywa tu stopniowa normalizacja polityki pieniężnej japońskiego banku centralnego (Bank of Japan – BoJ).
Rozwój sytuacji w 2026 roku wyraźnie pokazuje, że problemem rynków obligacji nie jest wyłącznie poziom krótkoterminowych stóp procentowych banków centralnych. Inwestorzy domagają się również wyższych rekompensat za inflację, ryzyko fiskalne i niepewność związaną z długoterminowym rozwojem finansów publicznych.
Czeskie obligacje skarbowe: Jak dotąd również słabe wyniki rentowności dziesięcioletnich obligacji powyżej 5%
Rynek czeski również nie uniknął wyprzedaży. Indeks czeskich obligacji skarbowych Bloomberg Czech Government All > 1 Year Bond zyskał zaledwie około 0,4% od początku roku. Jednak wartość ta maskuje stosunkowo znaczny spadek cen rynkowych samych obligacji, który został w dużej mierze zrekompensowany przez pobrane lub naliczone odsetki (kupony z czeskich obligacji skarbowych).
Od początku roku rentowność dwuletnich czeskich obligacji skarbowych wzrosła o 32 punkty bazowe do 4,05%, dziesięcioletnich o 47 punktów bazowych do 5,12%, a piętnastoletnich o 40 punktów bazowych do 5,27%.
Uważam, że tegoroczny rozwój czeskich obligacji skarbowych jest przede wszystkim odzwierciedleniem globalnej rewaluacji stóp procentowych. Jeśli długoterminowe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i niemieckich obligacji skarbowych znacząco rosną, rynek korony czeskiej nie może logicznie pozostać w całkowitej izolacji.
Na to nakładają się jednak również specyficzne czynniki krajowe. W tym roku ČNB zareagował na utrzymujące się ryzyko inflacyjne ostrożniejszą polityką pieniężną. Pomimo stosunkowo niskiej inflacji, presja cenowa pozostaje wysoka, zwłaszcza w sektorze usług. Ponadto szok energetyczny zwiększa ryzyko dalszego przyspieszenia inflacji. W związku z tym inwestorzy stopniowo rewidują swoje pierwotne oczekiwania dotyczące stosunkowo szybkiej obniżki podstawowych stóp procentowych przez Czeski Bank Narodowy.
Kolejnym istotnym czynnikiem wpływającym na sytuację w Czechach jest sytuacja fiskalna kraju oraz wysoka aktywność emisyjna państwa. W bieżącym roku Republika Czeska musi sfinansować znaczne terminy spłat istniejącego długu, a jednocześnie pokryć nadal bardzo wysoki deficyt budżetowy. Większa podaż obligacji skarbowych w czasie, gdy inwestorzy globalni wymagają wyższych premii terminowych i fiskalnych, wywiera dodatkową presję na czeskie rentowności.
Dziesięcioletnie czeskie obligacje skarbowe o rentowności powyżej 5% oznaczają zatem znaczną stratę dla inwestorów, którzy posiadali je przed tegoroczną podwyżką stóp procentowych. Z drugiej strony, obecny poziom rentowności stanowi już znacznie atrakcyjniejszą wycenę wejścia dla nowych inwestorów.
Obligacje korporacyjne: Jak dotąd obligacje o wysokiej rentowności (high yield) przewyższają obligacje korporacyjne wyższej jakości
Na rynku obligacji korporacyjnych zaobserwowano również interesującą dywersyfikację. Globalny indeks obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym – Bloomberg Global Aggregate Corporate – spadł w tym roku o 0,5%, podczas gdy globalny indeks obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności – Bloomberg Global High Yield – zanotował wzrost o 2,8%.
Kluczową przyczyną tej rozbieżności jest przede wszystkim wyższa średnia całkowita rentowność i zazwyczaj krótszy okres oprocentowania obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności. Jednocześnie fundamenty kredytów korporacyjnych pozostają stosunkowo solidne, a spready kredytowe nie wzrosły w stopniu zbliżonym do średniej światowej. Wyższy kupon lub stopa procentowa obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności pozwoliły zatem lepiej zamortyzować negatywny wpływ wzrostu stóp procentowych wolnych od ryzyka.
Surowce: Ropa naftowa jako epicentrum nowego szoku inflacyjnego
Najważniejszym ruchem na rynkach surowcowych jest wzrost ceny ropy Brent o 60,9%. Jego znaczenie wykracza daleko poza sam sektor energetyczny. Ropa naftowa jest jedną z głównych zmiennych determinujących perspektywy globalnej inflacji, politykę pieniężną i rentowność obligacji w tym roku. Im dłużej będą trwać ograniczenia dostaw przez Cieśninę Ormuz, tym większe będzie ryzyko wtórnych skutków inflacyjnych związanych z cenami transportu, produkcji, produktów petrochemicznych i innych nośników energii.
Miedź również dynamicznie rośnie, notując wzrost o 18,7% od początku roku. Oprócz ograniczonej podaży, wspiera ją strukturalnie rosnący popyt związany z elektryfikacją, centrami danych, sztuczną inteligencją i rozwojem sieci energetycznych.
Rok 2026 przyniósł dotychczas kilka ważnych wniosków dotyczących inwestycji
Rynki akcji na razie były w stanie zaabsorbować wyższe stopy procentowe dzięki bardzo solidnemu wzrostowi zysków przedsiębiorstw, boomowi inwestycyjnemu związanemu ze sztuczną inteligencją oraz szerszemu rozproszeniu geograficznemu wzrostu akcji. To wyjaśnia bardzo dobre wyniki rynków wschodzących, Japonii i niektórych akcji europejskich.
Sytuacja na rynkach obligacji jest jednak znacznie bardziej skomplikowana. Inwestorzy po długim czasie zaczynają coraz bardziej doceniać nie tylko przyszłe działania banków centralnych, ale także długoterminową (nie)stabilność finansów publicznych. Bezprecedensowo wysokie deficyty budżetowe i rosnący dług publiczny w Stanach Zjednoczonych, Japonii, Francji i innych gospodarkach rozwiniętych znacząco zwiększają podaż obligacji skarbowych i wymaganą premię terminową. Jednocześnie szok energetyczny spowodowany ograniczeniami w transporcie przez Cieśninę Ormuz znacząco pogorszył perspektywy inflacyjne i utrudnia bankom centralnym powrót do niższych stóp procentowych. To właśnie połączenie ryzyka fiskalnego i ponownej presji inflacyjnej jest, moim zdaniem, kluczem do zrozumienia tegorocznego gwałtownego wzrostu rentowności obligacji na świecie.
Dla obecnych posiadaczy obligacji ten ruch oznaczał słabą rentowność i znaczne spadki cen obligacji o dłuższych terminach zapadalności. Jednak dla nowych inwestorów ma on odwrotny, bardziej pozytywny aspekt: obecne poziomu rentowności są znacznie bardziej atrakcyjne niż na początku roku.
Przyszły rozwój globalnych rynków finansowych będzie zatem w dużej mierze zależał od tego, czy podaż surowców energetycznych z Zatoki Perskiej ustabilizuje się oraz czy rządy największych gospodarek przekonają inwestorów, że są w stanie przynajmniej częściowo opanować swoje budżety i dynamikę zadłużenia. W przeciwnym razie wyższe rentowności obligacji długoterminowych mogą pozostać jednym z dominujących tematów inwestycyjnych w nadchodzących miesiącach.
Michal Stupavský
Strateg inwestycjny