Jeśli chodzi o naszą globalną prognozę inwestycyjną na rok 2026, w ramach naszego podstawowego scenariusza oczekiwanego rozwoju zakładamy, że kluczowe trendy inwestycyjne z 2025 r. będą kontynuowane również w bieżącym roku.
Po pierwsze, dolar amerykański powinien nadal stopniowo tracić na wartości, głównie z powodu rekordowego zadłużenia rządu amerykańskiego, w tym jego bardzo niekorzystnej obecnej dynamiki, bardzo znacznego deficytu rachunku bieżącego bilansu płatniczego oraz rekordowo ujemnej pozycji netto inwestycji międzynarodowych (NIIP).
Po drugie, globalna klasa aktywów obligacyjnych jest nadal dość atrakcyjna, a średnia globalna rentowność obligacji do terminu wykupu wynosi obecnie około 3,5%, czyli najwięcej od 2009 roku. Uważamy również, że w nadchodzących latach zyski kapitałowe inwestorów posiadających obligacje będą wynikały przede wszystkim z otrzymanych płatności kuponowych, podczas gdy ceny rynkowe obligacji, a raczej ich rentowność do terminu zapadalności, powinny być średnio stosunkowo stabilne, a zatem wzrost wartości kapitału powinien być stosunkowo nieznaczny w perspektywie średniego horyzontu inwestycyjnego
Po trzecie, w przypadku czeskich obligacji skarbowych nadal utrzymujemy niedoważoną durację, czyli ryzyko stopy procentowej, głównie ze względu na historycznie niską premię za termin zapadalności, czyli poniżej średniej różnicę w dochodach do terminu zapadalności między emisjami obligacji skarbowych o dłuższych i krótszych terminach zapadalności, nadal bardzo wysoki deficyt budżetowy Czech, nadal nie do końca ugaszony ogień inflacyjny oraz niekorzystne czynniki globalne w postaci rekordowego zadłużenia rządowego w kluczowych gospodarkach.
Po czwarte, w perspektywie krótkoterminowej, obejmującej jeden lub dwa kwartały, mamy raczej ostrożne podejście do obligacji korporacyjnych, ponieważ tzw. marże kredytowe, czyli spready kredytowe, znajdują się znacznie poniżej długoterminowych średnich historycznych, praktycznie na najniższym poziomie od 2007 r., czyli przed wybuchem globalnego kryzysu finansowego. Niemniej jednak całkowite, all-in, zyski do terminu zapadalności obligacji korporacyjnych są nadal stosunkowo solidne, więc zarówno obligacje korporacyjne, jak i obligacje rządowe zdecydowanie powinny znaleźć się w każdym dobrze zbilansowanym portfelu.
Po piąte, najszerszy globalny indeks akcji MSCI All Country World osiągnął historyczne maksimum wynoszące około 1000 punktów, co skłania nas do zachowania pewnej ostrożności w nadchodzącym okresie. Wyceny akcji – zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i względnym w stosunku do obligacji – znajdują się obecnie na historycznych maksimach lub zbliżają się do nich. Ten wniosek analityczny dotyczy przede wszystkim akcji amerykańskich i ogólnie akcji z sektora technologii informacyjnych. Zdecydowanie implikuje to pewną ostrożność, jeśli chodzi o oczekiwane średnie roczne zyski w średnio- i długoterminowej perspektywie inwestycyjnej wynoszącej około dziesięciu lat. Z drugiej strony uważamy obecnie wyceny akcji w Europie, Japonii i na rynkach wschodzących za znacznie bardziej atrakcyjne niż w przypadku akcji amerykańskich. Dlatego też preferujemy obecnie te regiony w ramach naszej globalnej alokacji akcji
Obecnie za główne globalne ryzyka makroekonomiczne i inwestycyjne uważamy:
-
niepewność związaną z bezprecedensowym cyklem wydatków inwestycyjnych związanych ze sztuczną inteligencją, a raczej znacznie gorszą stopą zwrotu z inwestycji (ROIC) lub pęknięciem bańki wyceny w sektorze technologicznym
-
wyraźniejsze napięcia na rynkach aktywów prywatnych (private equity, private debt)
-
globalną stagflację, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych
-
kryzys zadłużenia publicznego w Stanach Zjednoczonych
-
kryzys zadłużenia publicznego w Japonii
Biorąc powyższe pod uwagę obecnie zalecamy inwestorom jak najbardziej zdywersyfikowane portfele, zarówno pod względem poszczególnych klas aktywów inwestycyjnych – 1) głównych klas aktywów, czyli rynków publicznych: akcji, obligacji skarbowych i korporacyjnych, oraz 2) alternatywnych klas aktywów, czyli rynków aktywów prywatnych: nieruchomości, private equity, venture capital, private debt i venture debt – jak i pod względem dywersyfikacji regionalnej.
Rozwój czeskiej gospodarki w 2025 r. i perspektywy na 2026 r.
Rok 2025 był dla czeskiej gospodarki dość korzystnym okresem. Przede wszystkim należy zauważyć, że roczna stopa inflacji ustabilizowała się nieco powyżej dwuprocentowego celu Czeskiego Banku Narodowego, co jednocześnie w pierwszych trzech kwartałach sprzyjało dość szybkiemu wzrostowi realnych płac skorygowanych o inflację. Jeśli chodzi o dynamikę wzrostu PKB, to w pierwszych trzech kwartałach 2025 r. wyniosła ona około 2,5% w ujęciu rok do roku, co w przybliżeniu odpowiada strukturalnemu potencjałowi podażowemu czeskiej gospodarki według najnowszych szacunków Czeskiego Banku Narodowego. Głównym niekorzystnym trendem makroekonomicznym minionego roku było utrzymujące się spowolnienie w sektorze przemysłowym i niewielkie ochłodzenie na rynku pracy, gdzie stopa bezrobocia wykazywała tendencję do niewielkiego wzrostu, głównie z powodu praktycznie nieustannych zwolnień pracowników z przedsiębiorstw przemysłowych. Mimo to odsetek osób bezrobotnych utrzymywał się na rekordowo niskim poziomie w porównaniu z innymi państwami Unii Europejskiej.
Według danych Czeskiego Urzędu Statystycznego średnia miesięczna płaca nominalna brutto w trzecim kwartale 2025 r. wyniosła 48 295 koron, co odpowiadało wzrostowi o 7,1% w ujęciu rok do roku. Po uwzględnieniu inflacji średnia realna płaca skorygowana o inflację wzrosła o 4,5% w ujęciu rok do roku. Jednocześnie mediana płac w tym okresie osiągnęła 42 901 koron. W trzecim kwartale utrzymała się zatem tendencja z poprzedniego okresu, kiedy to realne płace skorygowane o inflację rosły dzięki połączeniu powoli spadającej inflacji i nadal stosunkowo silnej dynamiki płac nominalnych. Tendencja ta miała zasadniczy wpływ na siłę nabywczą czeskich gospodarstw domowych, ich konsumpcję, a w konsekwencji także na ogólny wzrost gospodarczy Czech.
Czeski indeks PMI dla sektora przemysłowego pozostawał praktycznie przez cały rok 2025 poniżej krytycznego poziomu 50 punktów, co sygnalizowało trwałe pogorszenie warunków operacyjnych w produkcji. Na początku roku indeks PMI wynosił 46,6 punktów, a następnie w kolejnych miesiącach oscylował głównie między 47 a 49 punktami, osiągając w październiku 47,2 punktów, co było jednym z najsilniejszych spadków w całym 2025 roku. Subindeks zatrudnienia również znajdował się pod presją, ponieważ czeskie przedsiębiorstwa przemysłowe wielokrotnie zgłaszały dalsze redukcje zatrudnienia, ponieważ osłabiony popyt, zwłaszcza zagraniczny, prowadził do dalszych cięć miejsc pracy i ostrożniejszej rekrutacji. Nowe zamówienia przemysłowe i bieżąca produkcja przemysłowa spadały w ciągu 2025 r., co podkreślało niepewne perspektywy dla czeskiego przemysłu również w 2026 r.
Rynek pracy pozostał w stosunkowo dobrej kondycji również w 2025 r. Stopa bezrobocia wyniosła 4,1% w grudniu 2024 r. i wzrosła do 4,6% w listopadzie 2025 r., co oznacza niewielkie rozluźnienie na rynku pracy, ale nie jego zasadnicze osłabienie. Gospodarka czeska nadal wykazywała najniższą stopę bezrobocia w całej Unii Europejskiej, co sprzyjało wzrostowi płac, a jednocześnie pomagało utrzymać popyt konsumpcyjny na solidnym poziomie.
Dynamika wzrostu PKB potwierdziła powolne ożywienie gospodarcze z 2024 r. W trzecim kwartale 2025 r. PKB wzrósł o 2,8% w ujęciu rok do roku. Konsumpcja gospodarstw domowych, która stanowi około połowy całego PKB, była głównym motorem wzrostu gospodarczego, korzystając z wyżej wspomnianego solidnego wzrostu realnych płac skorygowanych o inflację. Inwestycje w środki trwałe nadal rosły, wspierane przez zakończenie projektów infrastrukturalnych, stabilizację mocy produkcyjnych i poprawę nastrojów przedsiębiorców. Wydatki rządowe miały niewielki wpływ, podczas gdy eksport netto pozostawał słabszy w wyniku osłabionego popytu ze strony strefy euro.
W 2025 r. inflacja utrzymywała się na poziomie zbliżonym do celu wynoszącego 2%, czyli w górnej połowie przedziału tolerancji Czeskiego Banku Narodowego, czyli między 2 a 3%. Roczna stopa inflacji w listopadzie 2025 r. wyniosła 2,1%, co wskazywało na stosunkowo stabilną dynamikę cen konsumpcyjnych po burzliwych latach 2022–2023. Jednak prawdopodobnie inflacja w czeskiej gospodarce nie została jeszcze całkowicie ugaszona, ponieważ w koszyku konsumpcyjnym nadal występują kategorie o ponadprzeciętnej dynamice cenowej, znacznie przekraczającej dwuprocentowy cel inflacyjny Czeskiego Banku Narodowego. Konkretnie chodzi przede wszystkim o nadal silny wzrost cen usług i żywności.
Polityka pieniężna Czeskiego Banku Narodowego reagowała na stopniowo malejące ryzyko inflacyjne poprzez stopniowe obniżanie podstawowej stopy procentowej, dwutygodniowej stopy repo. W maju 2025 r. została ona obniżona do 3,5%. Kolejne miesiące upłynęły pod znakiem stabilnego poziomu podstawowych stóp procentowych, co odzwierciedlało dążenie banku centralnego do uniknięcia przedwczesnego złagodzenia polityki w warunkach nadal stosunkowo silnego wzrostu płac i postrzeganych przez Radę Banku Narodowego Czech raczej proinflacyjnych zagrożeń w odniesieniu do oczekiwanej dynamiki cen konsumpcyjnych w nadchodzącym okresie.
Bardzo interesujący był rozwój sytuacji na rynkach walutowych w 2025 r. Podczas gdy w stosunku do euro korona umocniła się stosunkowo nieznacznie, o około 4 procent, z poziomu około 25,0 CZK/EUR do około 24,3 CZK/EUR na koniec 2025 r., w stosunku do dolara amerykańskiego trend był znacznie bardziej wyraźny. W rezultacie dolar osłabił się w wyniku globalnych trendów makroekonomicznych o około 15 procent, co spowodowało przesunięcie kursu z poziomu około 24,3 CZK/USD do około 20,6 CZK/USD. Rozwój ten oczywiście przyczynił się do złagodzenia cen importowych surowców i wraz ze stosunkowo stabilną stopą inflacji stworzył sprzyjające warunki do kontynuacji normalizacji dynamiki cen konsumpcyjnych w czeskiej gospodarce.
Jeśli chodzi o aktualną prognozę dla czeskiej gospodarki, to zgodnie z aktualnym konsensusem analitycznym agencji Bloomberg czeski PKB powinien wzrosnąć o 2,5% w całym 2025 r., a w 2026 r. nastąpi niewielkie spowolnienie wzrostu czeskiej gospodarki do 2,3%. Jeśli chodzi o średnią stopę inflacji w 2025 r., powinna ona osiągnąć 2,5%, a w 2026 r. średnia stopa inflacji powinna zbliżyć się do celu inflacyjnego Czeskiego Banku Narodowego na poziomie 2,2%. Wreszcie, jeśli chodzi o prognozy dotyczące podstawowych stóp procentowych Czeskiego Banku Narodowego w 2026 r., większość analityków spodziewa się obecnie stabilizacji dwutygodniowej stopy repo na poziomie 3,5% w ciągu całego przyszłego roku.
Perspektywy czeskiej gospodarki na rok 2026 są tradycyjnie związane z szeregiem istotnych zagrożeń i niepewności makroekonomicznych, które mogą wpłynąć na rozwój czeskiej gospodarki zarówno w pozytywny, jak i negatywny sposób. Największą niepewnością pozostaje popyt zagraniczny, zwłaszcza ze strefy euro, którego spowolnienie wzrostu mogłoby negatywnie wpłynąć na czeski eksport i aktywność inwestycyjną przedsiębiorstw. Ryzyko stanowi również możliwe pogorszenie globalnych warunków finansowych, które mogłoby spowodować wzrost kosztów odsetkowych z tytułu zadłużenia finansowego, a także ograniczyć inwestycje korporacyjne. Stopa inflacji, choć stosunkowo stabilna, pozostanie nadal bardzo wrażliwa na szoki cenowe, zwłaszcza w odniesieniu do cen żywności i energii, czyli tzw. składników niebędących częścią koszyka podstawowego i charakteryzujących się ponadprzeciętną zmiennością. Rynek pracy może stanąć w obliczu kolejnego niewielkiego wzrostu stopy bezrobocia, co logicznie osłabiłoby przynajmniej nieznacznie zaufanie konsumentów i ograniczyło wzrost realnych płac skorygowanych o inflację.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny