Globalna presja inflacyjna nie słabnie. Chociaż średnia roczna globalna stopa inflacji obliczona przez agencję Bloomberg spadła ze szczytowego poziomu 10,3% w październiku do około 7,1% obecnie, należy pamiętać, że spadek głównej stopy inflacji był spowodowany głównie znacznym spadkiem cen energii. Jeśli jednak przyjrzymy się wskaźnikom tzw. inflacji bazowej (core inflation), które wyłączają z ogólnej inflacji zmienne pozycje, takie jak energia i żywność, okazuje się, że fundamentalna presja inflacyjna popytu pozostaje bardzo silna z ogólnej perspektywy globalnej. Na przykład w Stanach Zjednoczonych roczna inflacja bazowa od kilku miesięcy wynosi około 5,5%, a miesięczna inflacja bazowa około 0,4%. Podobny obraz utrzymującego się silnego trendu inflacyjnego można zaobserwować w innych gospodarkach, takich jak strefa euro, Niemcy, Czechy i Japonia.
Dlatego też uważamy, że banki centralne są dalekie od wygrania walki z inflacją i będą zmuszone do utrzymywania podstawowych stóp procentowych na stosunkowo wysokich poziomach przez bardzo długi czas. Jednocześnie poziom podstawowych stóp procentowych banków centralnych w ujęciu realnym skorygowanym o inflację jest nadal dość silnie ujemny, dlatego uważamy, że biorąc pod uwagę obecny poziom inflacji, ustawienia polityki pieniężnej głównych banków centralnych są nadal dość luźne i na pewno nie są nadmiernie restrykcyjne. Powrót inflacji do celu inflacyjnego 2% będzie zatem prawdopodobnie bardzo powolny i nie zdziwilibyśmy się, gdyby inflacja z ogólnej globalnej średniej ustabilizowała się na mocno podwyższonym poziomie około 5-6% przez dłuższy czas i nie powróciła do celu inflacyjnego 2% w nadchodzących latach przy braku głębokiej globalnej recesji gospodarczej.
Argument, że inflacja będzie stosunkowo znacznie powyżej celów inflacyjnych banków centralnych przez co najmniej kilka następnych lat, jest również poparty kilkoma globalnymi sekularnymi czynnikami inflacyjnymi. Pierwszym z nich jest tak zwana deglobalizacja, czyli tendencja do skracania łańcuchów podaży i popytu. Innymi słowy, produkcja przemysłowa ma obecnie tendencję do przenoszenia się, przynajmniej do pewnego stopnia, z tanich gospodarek azjatyckich z powrotem do Europy i Ameryki Północnej, gospodarek o znacznie wyższych kosztach produkcji. Drugim sekularnym czynnikiem inflacyjnym są ostatnie globalne trendy demograficzne, w których populacja ma stosunkowo silną tendencję do starzenia się, a jednocześnie istnieje silna tendencja do znacznego spadku bezwzględnej liczby ludności w wieku produkcyjnym. Czynnik ten tworzy następnie silną presję na wzrost płac nominalnych na rynku pracy, co również sprzyja silnie podwyższonej inflacji. Trzecim sekularnym czynnikiem inflacyjnym jest tzw. peak-cheap energy, termin stworzony przez fenomenalnego amerykańskiego analityka makroekonomicznego Luke'a Gromena. Peak-cheap energy opisuje obecną sytuację na światowych rynkach towarowych, gdzie podaż jest wystarczająca, ale nowa, i odpowiednio marginalna produkcja jest coraz droższa, co powinno znaleźć odzwierciedlenie w silnym długim trendzie wzrostu cen surowców w ciągu najbliższych kilku lat. Wreszcie czwartym bardzo silnym czynnikiem inflacyjnym jest konflikt zbrojny na Ukrainie, gdyż wojna zawsze miała silne skutki inflacyjne. W tym przypadku chodzi głównie o Europę i, w porównaniu międzynarodowym, o wciąż niezwykle wysokie ceny energii na naszym kontynencie.
Podsumowując, uważamy, że wszystkie podmioty gospodarcze będą musiały stopniowo przyzwyczaić się do stosunkowo długiego okresu silnie podwyższonej inflacji. Jeśli chodzi o inflację w czeskiej gospodarce, najnowsza prognoza Narodowego Banku Czech zakłada, że inflacja powróci do celu inflacyjnego 2% już w przyszłym 2024 roku. Naszym zdaniem jest to bardzo mało prawdopodobne, ponieważ inflacja bazowa w ujęciu rocznym w czeskiej gospodarce jest nadal dwucyfrowa, tj. wyniosła 11,4% w kwietniu. W związku z tym uważamy, że inflacja w czeskiej gospodarce powróci do celu inflacyjnego CNB na poziomie 2% nie wcześniej niż w 2025 roku.
Instytut Finansów Międzynarodowych (Institute of International Finance, IIF) opublikował statystyki dotyczące całkowitego globalnego zadłużenia na koniec pierwszego kwartału. Nieznacznie przekroczył on granicę 300 bilionów dolarów i był bliski historycznego maksimum z końca 2021 roku. Wykres pokazuje również kształtowanie się stosunku całkowitego globalnego zadłużenia do globalnego PKB, czyli całkowitej produkcji światowej gospodarki. Biorąc to pod uwagę, widać wyraźnie, że wzrost światowej gospodarki (realnego PKB), a w szczególności silnie podwyższona inflacja, która przyczynia się do bardzo silnego wzrostu nominalnego światowego PKB, spowodowały dość znaczny spadek wskaźnika całkowitego zadłużenia światowej gospodarki. Chociaż w 2021 r. globalny wskaźnik zadłużenia był rekordowo wysoki i wynosił około 360% lub 3,6-krotność globalnego nominalnego PKB, obecnie wynosi on około 335%, co oznacza spadek o około 25 punktów procentowych. Niezależnie od tego, zadłużenie światowej gospodarki jest obecnie naprawdę rekordowo wysokie biorąc pod uwagę bezwzględną kwotę długu, a przyczyniają się do tego wszystkie składniki globalnego zadłużenia, tj. dług rządowy, korporacyjny, gospodarstw domowych i instytucji finansowych.
Jednocześnie ta ekstremalna kwota zadłużenia w światowym systemie finansowym powoduje znaczne spowolnienie strukturalnego wzrostu światowej gospodarki, ponieważ coraz więcej zasobów finansowych musi być przeznaczanych na odsetki lub obsługę tego astronomicznego długu. A ponieważ amerykański Fed podniósł podstawową stopę funduszy Fed o 5 punktów procentowych z 0,25% do 5,25% w ciągu ostatniego roku, obsługa zadłużenia już w tym momencie stała się znacznie droższa.
Naszym zdaniem nadchodzący okres będzie bardzo trudny dla wielu podmiotów gospodarczych pod względem radzenia sobie z obecnym poziomem zadłużenia. Jeśli chodzi konkretnie o sektor korporacyjny, uważamy również, że bardzo popularne modele biznesowe z poprzednich lat, w których przedsiębiorcy wykorzystywali tylko minimalny niezbędny kapitał własny i finansowali większość rozwoju swojej działalności nowym długiem, w żadnym wypadku nie będą już opłacalne, a przedsiębiorcy będą musieli znacznie zmniejszyć dźwignię finansową lub zadłużenie na rzecz finansowania kapitałowego. Niezastosowanie się do tego wymogu znacznie zwiększy prawdopodobieństwo wystąpienia poważnych problemów finansowych w ich działalności. Dotyczy to w szczególności tak zwanych korporacyjnych spółek zombie, które przed obecnym cyklem podwyżek stóp procentowych nie były już w stanie spłacać odsetek z przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, ale musiały pożyczać nowy kapitał dłużny na obsługę istniejącego zadłużenia. Uważamy, że w szczególności te modele finansowe i biznesowe są obecnie naprawdę na krawędzi.
Jeśli chodzi o wydarzenia na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, zarówno akcje, jak i obligacje straciły na wartości. Najszerszy globalny indeks akcji, MSCI All Country World, osłabił się o 0,5%, a najszerszy globalny indeks obligacji, Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond, osłabił się o stosunkowo znaczące 1,1%.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.