Najnowsze międzynarodowe porównanie cen energii elektrycznej dla przedsiębiorstw przemysłowych z czerwca ubiegłego roku na portalu analitycznym Statista wyraźnie pokazuje, że europejski sektor przemysłowy całkowicie stracił swoją globalną konkurencyjność. Na przykład w Niemczech, przemysłowym sercu Europy, przedsiębiorstwa przemysłowe muszą płacić około dwa razy wyższe ceny za energię elektryczną w porównaniu z USA, a nawet trzy razy wyższe ceny w porównaniu z Chinami. Nie możemy się zatem dziwić, że cała Europa, a w szczególności Niemcy, stopniowo się deindustrializują. Agencja Bloomberg, na przykład, szczegółowo opisała, jak wiele niemieckich firm przemysłowych zamyka swoje zakłady w Niemczech lub przenosi je do USA lub Azji. W tym kontekście warto zauważyć, że obecna niemiecka produkcja przemysłowa znajduje się na ledwo wiarygodnym poziomie z 2010 r., a jednocześnie 15% poniżej historycznego szczytu z 2017 r. Dostrzegam kilka kluczowych przyczyn tego niekorzystnego trendu. Po pierwsze, niezwykle kosztowny Zielony Ład; po drugie, sankcje gospodarcze nałożone na Rosję, które pozbawiły Niemcy tanich dostaw energii, zwłaszcza gazu; po trzecie, ogromna niemiecka biurokracja; i po czwarte, brak wykwalifikowanej siły roboczej. Bardzo niekorzystny obraz europejskiego przemysłu ilustrują również indeksy PMI, które od dłuższego czasu utrzymują się znacznie poniżej kluczowego 50-punktowego progu oddzielającego ekspansję od kurczenia się sektora przemysłowego. Najświeższy przemysłowy wskaźnik PMI dla strefy euro wynosi 45,7 pkt, dla Niemiec 41,6 pkt, a dla Czech 44,3 pkt. Sytuacja w USA i Chinach jest diametralnie różna. Przemysłowy PMI w USA to 52,5 pkt (S&P Global) i 47,8 pkt (ISM), a w Chinach 49,1 pkt (oficjalny indeks) i 50,9 pkt (indeks Caixin). Europejski sektor przemysłowy stoi zatem w obliczu ogromnego problemu i jeśli elity polityczne nie obudzą się na czas, tempo zamykania europejskich zakładów przemysłowych prawdopodobnie nabierze rozpędu.
We wtorek odbyło się posiedzenie Banku Japonii (Bank of Japan - BOJ) i rzeczywiście spotkanie to było przełomowe. BOJ podniósł swoją kluczową stopę procentową po raz pierwszy od 2007 r., kończąc ośmioletni eksperyment z ujemnymi stopami procentowymi i stając się ostatnim bankiem centralnym na świecie, który to zrobił. Podstawowa stopa procentowa wzrosła zatem z -0,1% do +0,1%. W wartościach bezwzględnych wzrost ten jest oczywiście praktycznie nieistotny, ale zakończenie polityki ujemnych stóp procentowych jest niewątpliwie bardzo znaczącym krokiem. Ustawienia polityki pieniężnej Banku Japonii mają fundamentalne znaczenie dla globalnych rynków finansowych. Japonia jest największym "eksporterem" kapitału, a japońscy inwestorzy posiadają bilion dolarów w amerykańskich obligacjach skarbowych (US Treasuries) i kolejne pół biliona w obligacjach rządowych strefy euro. Jeśli Bank Japonii będzie nadal podnosił stopy procentowe, rentowności japońskich obligacji skarbowych (JGB) mogą wzrosnąć, co może skłonić japońskich inwestorów do przynajmniej częściowej repatriacji kapitału z zagranicy do kraju. To z kolei może spowodować spadek cen rynkowych amerykańskich i europejskich obligacji tudzież wzrost ich rentowności do terminu zapadalności, z możliwymi dodatkowymi implikacjami dla bardziej ryzykownych aktywów, na czele z akcjami. Innym fundamentalnym i powiązanym czynnikiem jest fakt, że w ostatnich latach międzynarodowi inwestorzy bardzo intensywnie wykorzystywali jena japońskiego (JPY) jako walutę finansowania zakupów innych wyżej oprocentowanych aktywów na globalnych rynkach finansowych. Jest to tak zwany carry trade. Ponieważ koszt finansowania w jenach może teraz stopniowo rosnąć, mogą oni być zmuszeni do zneutralizowania przynajmniej niektórych transakcji carry trade, co z kolei może ponownie mieć znaczący negatywny wpływ na ceny rynkowe aktywów finansowych na globalnych rynkach finansowych.
Podstawowa stopa procentowa Banku Japonii
Źródło: Bloomberg
W środę odbyło się posiedzenie Narodowego Banku Czech. Zgodnie z oczekiwaniami rynku, czeskie władze monetarne obniżyły kluczową stopę procentową, dwutygodniową stopę repo, o pół punktu procentowego z 6,25% do 5,75%, najniższego poziomu od maja 2022 roku. Pięciu z siedmiu członków Rady głosowało za decyzją, natomiast dwóch pozostałych za obniżką stóp o 75 punktów bazowych. Jednocześnie była to trzecia obniżka stóp z rzędu (w grudniu, lutym i marcu) i druga z rzędu o 50 punktów bazowych. CNB potwierdził tym samym swoją determinację do kontynuowania jedynie stopniowego luzowania polityki pieniężnej. Głównymi powodami są słabsza korona i utrzymujący się szybki wzrost cen usług. Uważam, że biorąc pod uwagę, że czeska inflacja jest już na poziomie celu CNB 2%, a dynamika czeskiej gospodarki jest obecnie raczej anemiczna, Rada obniży stopę repo o co najmniej kolejne pół punktu procentowego na następnym posiedzeniu w dniu 2 maja. Konsensus analityków Bloomberga oczekuje obecnie, że dwutygodniowa stopa repo CNB wyniesie 3,75% na koniec tego roku. Prezentację CNB dotyczącą środowej decyzji w sprawie polityki pieniężnej można znaleźć tutaj.
W środę odbyło się również posiedzenie amerykańskiej Rezerwy Federalnej, która zgodnie z oczekiwaniami analityków utrzymała główną stopę procentową - stopę funduszy federalnych - na obecnym poziomie 5,50%. Fed oczekuje obecnie trzech obniżek stóp procentowych o 25 punktów bazowych każda w tym roku, przy czym pierwsza obniżka może nastąpić na czerwcowym posiedzeniu. Fed omówił również możliwość zmniejszenia intensywności programu zacieśniania ilościowego (quantitative tightening - QT), tj. zmniejszenia wielkości swojego bilansu, przy czym amerykańscy bankierzy centralni postrzegają obecnie taki ruch jako całkiem pożądany. W związku z tym Goldman Sachs, wiodący amerykański bank inwestycyjny, uważa, że na kolejnym posiedzeniu Fed w maju zostanie ogłoszone zmniejszenie miesięcznej wielkości redukcji bilansu Fed z 60 mld USD do 30 mld USD. Bardzo trafny komentarz do tego posiedzenia Fed napisał ekonomista Andre Chelhot. Znajdziecie go tutaj.
Jeśli chodzi o moje prognozy dotyczące ustawień polityki pieniężnej kluczowych banków centralnych na resztę tego roku, to przede wszystkim chciałbym wskazać, że globalne warunki finansowe są obecnie bardzo akomodacyjne, z wyraźnym trendem poprawy od grudniowego pivotu Fedu. Nic więc dziwnego, że tempo wzrostu światowej gospodarki przyspieszało w ostatnich miesiącach, mierzone przez globalne indeksy PMI, a inflacja, zwłaszcza inflacja bazowa w USA, również miała tendencję do znacznego przyspieszania w podobnym duchu (zannualizowany poziom inflacji bazowej miesiąc do miesiąca w ciągu ostatnich trzech miesięcy wynosi obecnie 4,4% w USAW związku z tym uważam, że trzykrotna obniżka podstawowych stóp procentowych w USA, która jest obecnie wyceniana przez rynki finansowe, a także wskazywana przez Fed do końca tego roku, jest w tym momencie dość mało prawdopodobna.
W czwartek opublikowany został indeks PMI dla niemieckiej branży produkcyjnej który niestety zanotował dalszy spadek do 41,6 pkt z 42,5 pkt w lutym. Tym samym indeks od prawie dwóch lat znajduje się poniżej kluczowego 50-punktowego progu, który oddziela ekspansję od kurczenia się niemieckiego sektora przemysłowego. Tymczasem kluczowym wnioskiem płynącym z raportu PMI było to, że tempo spadku produkcji niemieckich fabryk pozostało w marcu bardzo silne.
Jeśli chodzi o bieżące wyceny globalnych rynków akcji, akcje z Europy Środkowej wyglądają obecnie bardzo atrakcyjnie, a indeks CECEEUR notowany jest przy wskaźniku P/E na poziomie 7,1x, czyli nawet 37% poniżej 10-letniej mediany wynoszącej 11,3x. Podobnie interesująco prezentują się na przykład akcje spółek z Ameryki Łacińskiej (9,4x w porównaniu z 10-letnią medianą na poziomie 16,2x), Chin (11,4x w porównaniu z 10-letnią medianą na poziomie 12,8x), szeroki europejski indeks STOXX Europe 600 (14,8x w porównaniu z 10-letnią medianą na poziomie 17,0x) oraz akcje spółek o małej kapitalizacji (20,9x w porównaniu z 10-letnią medianą na poziomie 24,8x). Z drugiej strony, amerykańskie akcje wydają się obecnie drogie, z szerokim indeksem S&P 500 notowanym przy wskaźniku P/E na poziomie 25,0x w porównaniu z 10-letnią medianą 20,2x, amerykańskim indeksem technologicznym NASDAQ notowanym przy wskaźniku P/E na poziomie 39,0x w porównaniu z 10-letnią medianą 30,4x oraz akcjami wzrostowymi notowanymi przy średnim wskaźniku P/E na poziomie 31,5x w porównaniu z 10-letnią medianą 24,0x.
Oczywiście prawdą jest również, że wyceny akcji nie są w żadnym wypadku doskonałym wskaźnikiem, który może z całą pewnością przewidzieć wyniki akcji w krótkoterminowym horyzoncie jednego roku. Jednocześnie jednak prawdą jest, że wyceny akcji stanowią nieoceniony wskaźnik oczekiwanych wyników akcji w dłuższych horyzontach czasowych, np. siedmiu lub więcej lat.
Jeśli chodzi o globalne wyceny sektorów akcji według klasyfikacji GICS, sektor energetyczny, który składa się głównie ze spółek z sektora ropy i gazu, wydaje się obecnie bardzo atrakcyjny, z obecnym wskaźnikiem P/E na poziomie 10,2x, co stanowi dość znaczące 31% dyskonto w stosunku do 10-letniej mediany wynoszącej 14,7x. Z drugiej strony, akcje z sektora technologii informacyjnych wydają się być znacznie przewartościowane, ze średnim wskaźnikiem P/E na poziomie 38,9x, co stanowi 80% premię do 10-letniej mediany na poziomie 21,7xW związku z tym gorąco polecam zapoznać się ze szczegółowym wywiadem głównego ekonomisty grupy private equity Apollo, Torstena Sloka, opublikowanym w piątek w Financial Times. Torsten Slok postrzega obecny szał giełdowy wokół sztucznej inteligencji (AI) jako wyraźną bańkę.
Kilkukrotnie w tym materiale wspominałem o ekstremalnej koncentracji na globalnych rynkach akcji. Dziś dodam kolejny interesujący wykres, który pokazuje udział dziesięciu największych akcji w całkowitej kapitalizacji globalnego rynku akcji. W szczytowym momencie bańki technologicznej w marcu 2000 r. udział ten wynosił 10%. A dziś udział ten wynosi aż 13%, więc obecna koncentracja na globalnych rynkach akcji jest jeszcze większa niż podczas bańki technologicznej. Może to wskazywać, że obecna sytuacja na globalnych rynkach finansowych, a w szczególności wyceny największych tytułów akcyjnych, są po prostu nie do utrzymania w dłuższej perspektywie czasowej.
We wtorek Bank of America opublikował regularne comiesięczne badanie nastrojów dużych zarządzających aktywami (fund manager survey), które większość inwestorów śledzi bardzo uważnie każdego miesiąca. Według ankiety, zarządzający dużymi aktywami są obecnie bardzo pozytywnie nastawieni do aktywów ryzykownych, na czele z akcjami, a ich apetyt na ryzyko jest obecnie najwyższy od listopada 2021 r., patrz wykres poniżej. Jednocześnie znaczna część dużych zarządzających aktywami intensywnie kupuje obecnie akcje europejskie i akcje rynków wschodzących, kosztem akcji amerykańskich i akcji sektora technologicznego. Alokacja w europejskie akcje osiągnęła najwyższy poziom od czerwca 2020 r., a alokacja w akcje rynków wschodzących osiągnęła najwyższy poziom od kwietnia 2017 r. Jeśli chodzi o globalne perspektywy gospodarcze, konsensus głównych zarządzających aktywami zakłada obecnie miękkie lądowanie, połączenie solidnego wzrostu gospodarczego i umiarkowanej inflacji. W międzyczasie, całkowita alokacja w akcje jest obecnie na dwuletnim szczycie, przy czym zarządzający dużymi aktywami nadal najmocniej stawiają na największe amerykańskie spółki z Magnificent 7. Ankieta została przeprowadzona w dniach od 8 do 14 marca i objęła 198 zarządzających dużymi aktywami, których łączne aktywa w zarządzaniu wynoszą 527 mld USD.
Jeśli chodzi o wydarzenia na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, akcje radziły sobie bardzo dobrze, a najszerszy globalny indeks akcji zyskał 1,8%, co stanowiło kolejny nowy rekord wszech czasów dla poziomu tego indeksu akcji. Najlepiej radziły sobie akcje japońskie (MSCI Japan +5,7%), z kolei akcje chińskie straciły na wartości (MSCI China -1,3%). Najszerszy globalny indeks obligacji, Bloomberg Global-Aggregate, zyskał nieznacznie 0,1%, natomiast indeks czeskich obligacji skarbowych osłabił się o 0,5%.
Co nas czeka w tym tygodniu?
- We wtorek opublikowane zostaną dane o zamówieniach na dobra trwałe w USA za luty.
- W czwartek w Niemczech opublikowane zostaną dane o sprzedaży detalicznej za luty.
- W piątek opublikowane zostaną dane o inflacji w USA dotyczące indeksu PCE (wydatków na konsumpcję osobistą), preferowanej przez Fed miary inflacji.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.