Jim Reid, główny analityk Deutsche Bank, największego niemieckiego banku, opublikował doskonały wykres przedstawiający cyklicznie skorygowany wskaźnik P/E Shillera (CAPE) amerykańskiego indeksu akcji S&P 500 oraz późniejszą 10-letnią aprecjację indeksu, z uwzględnieniem reinwestowanych dywidend, zarówno w ujęciu nominalnym, jak i realnym, skorygowanym o inflację, na podstawie maksimów i minimów wycen. Konsekwencje dla inwestorów nie mogły być bardziej oczywiste: ekstremalne wyceny mają absolutnie kluczowe znaczenie dla oczekiwanej wartości akcji w średnim i długim horyzoncie inwestycyjnym! Jak widać na wykresie, po wszystkich czterech minimach wycen nastąpił trzycyfrowy wzrost wartości akcji w ciągu 10 lat, zarówno w ujęciu nominalnym, jak i realnym, podczas gdy po trzech ostatnich głównych szczytach wycen nastąpiła ujemna 10-letnia realna aprecjacja. Wskaźnik CAPE wynosi obecnie 38x, co odpowiada 98. percentylowi w całym szeregu czasowym od 1881 roku i stanowi to kolejne ekstremum wyceny. Niemniej jednak będziemy musieli poczekać, aby przekonać się, jak ostatecznie zakończy się obecny cykl rynkowy akcji amerykańskich w nadchodzących latach.
Śmiemy twierdzić, że jest to najważniejszy wykres dla inwestorów obligacyjnych o dłuższym horyzoncie inwestycyjnym. Ogólnie rzecz biorąc, w latach 1981-2020 obserwowaliśmy bardzo silną globalną hossę na rynku obligacji, a rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych – kluczowego globalnego benchmarku obligacji – osiągnęła szczyt na poziomie 16% w 1981 roku. Następnie nastąpiła długa hossa (rynek byka), która trwała 39 lat i zakończyła się w 2020 roku, kiedy rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych osiągnęła poziom zaledwie 0,5%. Od tego momentu rentowność obligacji do terminu zapadalności wzrosła dość gwałtownie, a obecna rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich wynosi 4,1%. Przyszłość jest oczywiście zawsze bardzo niepewna, biorąc pod uwagę obecny rekordowy poziom zadłużenia w światowej gospodarce i trwające obecnie tektoniczne zmiany w geopolityce, jednak mino to ośmielilibyśmy się wyrazić analityczną opinię, że rentowności obligacji do terminu wykupu najprawdopodobniej nie spadną znacząco w nadchodzących latach, a ich względna stabilność jest obecnie najprawdopodobniej najlepszym możliwym scenariuszem przyszłego rozwoju sytuacji, który dotyczy przede wszystkim obligacji o dłuższych terminach zapadalności.
W perspektywie najbliższych kilku miesięcy obligacje korporacyjne są dość drogie, ponieważ kluczowy wskaźnik wycen obligacji korporacyjnych, tzw. spread kredytowy, znajduje się obecnie na najniższym poziomie od 2007 roku. Średnia globalna marża kredytowa dla obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym wynosi obecnie zaledwie 82 punkty bazowe, co odpowiada 16. percentylowi w szeregu czasowych od 2001 roku, podczas gdy średnia globalna marża kredytowa dla obligacji korporacyjnych high-yield wynosi obecnie zaledwie 310 punktów bazowych, co odpowiada 7. percentylowi w szeregu czasowym od 2001 roku. Niemniej jednak obligacje korporacyjne nadal powinny stanowić część dobrze zrównoważonego portfela inwestycyjnego, ponieważ ich całkowite wyniki do terminu zapadalności (all-in yields) utrzymują się nadal na bardzo solidnych poziomach, w szczególności globalna średnia dla ratingu inwestycyjnego wynosi obecnie 4,3%, a globalna średnia dla obligacji high-yield jest na poziomie 6,7%.
Jeśli chodzi o nasze największe fundusze, chcielibyśmy zwrócić uwagę na bardzo dobre wyniki naszego największego funduszu funduszy Active Invest Dynamiczny (CZK), którego aktywa pod zarzadzaniem (assets under management - AUM) wynoszą obecnie około 15 mld koron. Od początku tego roku fundusz osiągnął bardzo dobry wzrost o 8,8% (fundusz Conseq Active Invest Dynamiczny PLN 11,93%), podczas gdy jego indeks porównawczy (benchmark) ma zaledwie 0,8%, co odpowiada bardzo wysokiej dodatniej względnej stopie zwrotu na poziomie 8,0%. W ciągu ostatnich pięciu lat fundusz ten również znacząco przekroczył swój benchmark, osiągając wzrost 43,4%, podczas gdy wzrost benchmarku wynosi 36,8%, co również odpowiada bardzo wysokiej dodatniej stopie zwrotu względnego na poziomie 6,6%.
Active Invest Dynamiczny to globalnie zdywersyfikowany fundusz funduszy o dynamicznej strategii inwestycyjnej, którego portfel zawiera około 80% funduszy akcyjnych. Celem inwestycyjnym funduszu jest osiągnięcie w długim horyzoncie czasowym, wynoszącym co najmniej 5 lat, wysokiego zysku wyrażonego w koronach czeskich.
Jeśli chodzi o zmiany na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, aktywa o najlepszych i najgorszych wynikach w dolarach amerykańskich to:
-
5 najlepszych aktywów – złoto +3,9 %; srebro +3,4 %; Wspaniała siódemka (Bloomberg Magnificent 7 Total Return +2,2 %); akcje chińskie (MSCI China Total Return +1,9 %); akcje w Ameryce Łacińskiej (MSCI Latin America Total Return +1,7 %)
-
5 najgorszych aktywów – ropa Brent -3,8 %; aluminium -0,7 %; osłabienie dolara względem korony o 0,4 %; globalny indeks surowców (Bloomberg Commodity Total Return -0,3 %); osłabienie euro względem korony o 0,1%.
W ubiegłym tygodniu na rynku obligacji średnia globalna rentowność do terminu wykupu (Bloomberg Global Aggregate Yield to Worst) spadła o 6 punktów bazowych do 3,43%. Jednocześnie znacznie spadły rentowności do terminu zapadalności amerykańskich obligacji skarbowych, zwłaszcza 10-letnich obligacji o 15 punktów bazowych do 4,07%, głównie z powodu stosunkowo słabych piątkowych danych z amerykańskiego rynku pracy. Marże kredytowe obligacji korporacyjnych średnio nie uległy one większym zmianom.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny