Bazując na czerwcowych wartościach PMI (Purchasing Managers Indices), dynamika światowej gospodarki pod koniec drugiego kwartału zaczęła zwalniać. Przypomnijmy, że indeksy PMI oceniają obecną dynamikę gospodarczą oraz perspektywy na najbliższe miesiące, przy czym kluczowa jest granica 50 punktów, która oddziel ekspansję gospodarczą od jej recesji. Równocześnie istnieją indeksy PMI oddzielne dla sektora przemysłowego i oddzielne dla sektora usług, a także indeksy złożone PMI, które stanowią pewną średnią wskaźników dla przemysłu i usług według ich udziału w PKB w poszczególnych gospodarkach. Według czerwcowych wartości PMI sektor przemysłowy w ujęciu globalnym pogłębił swoją dekoniunkturę, kiedy to globalny indeks PMI dla sektora przemysłowego spadł do 48,8 pkt., a tym samym znalazł się wyraźnie poniżej 50-punktowego progu. Sektor usług również odnotował słabszą dynamikę, ponieważ globalny PMI dla sektora usług spadł do 54,0. Choć znajdował się w strefie ekspansji, był jednak wyraźnie słabszy niż w maju. Dlatego też, z uwagi na fakt, iż w całej gospodarce światowej wskaźniki PMI zarówno dla sektora produkcyjnego, jak i sektora usług spadły, łączne wskaźniki PMI również spadły. Jednocześnie globalny indeks PMI Composite spadł dość wyraźnie z majowych 54,4 pkt. do 52,7 pkt. czerwcowych. Należy zwrócić też uwagę na bardzo silne osłabienie i kurczenie się sektora przemysłowego w strefie euro, głównie w Niemczech, co wcale nie wróży dobrze czeskiemu sektorowi przemysłowemu.
Analiza przeprowadzona przez amerykańską spółkę inwestycyjną PIMCO wykazała, że ogromny wzrost inflacji w ciągu ostatnich dwóch lat, z ogólnej perspektywy globalnej, był spowodowany przede wszystkim bezprecedensowym wzrostem długu publicznego, który ponadto w wielu przypadkach, takich jak w USA czy strefie euro, został w dużej mierze zmonetyzowany poprzez luzowanie ilościowe (QE) przez banki centralne, które zdecydowały się na zakup obligacji rządowych w ogromnych wolumenach bilionów dolarów. Poniższy wykres bardzo dobrze pokazuje tą stosunkowo silną korelację lub związek między skumulowanym wzrostem długu publicznego a skumulowanym wzrostem inflacji bazowej. Analiza wyraźnie pokazuje również, że w krajach, w których dług publiczny nie wzrósł znacząco, takich jak Japonia czy Szwajcaria, skumulowany wzrost cen konsumpcyjnych był stosunkowo najmniejszy. Naszym zdaniem analiza ta sugeruje również, że aby inflacja powróciła do celów inflacyjnych banków centralnych na poziomie 2 %, konieczne będzie zmniejszenie wciąż astronomicznych deficytów budżetowych, które generalnie mają znaczący charakter strukturalny. Na przykład w Stanach Zjednoczonych deficyt budżetowy wynosi obecnie bezprecedensowe 8 % PKB, a stopa bezrobocia w USA jest rekordowo niska i wynosi poniżej 4 %, podczas gdy gospodarka amerykańska nie znajduje się jeszcze w recesji. Globalna gospodarka jednak wyraźnie zwalnia, więc w nadchodzącym okresie w kluczowych gospodarkach nie można wykluczyć przynajmniej łagodnej recesji. Recesja gospodarcza spowodowałaby jednak dalsze pogłębienie i tak już astronomicznych deficytów budżetowych ze względu na niedobór dochodów podatkowych i jednoczesny wzrost wydatków publicznych, głównie w sektorze socjalnym. Ogólnie rzecz biorąc, znajdujemy się zatem do pewnego stopnia w fiskalno-inflacyjnym błędnym kole, przy czym nasz scenariusz bazowy sugeruje, że w nadchodzących latach inflacja w gospodarkach rozwiniętych nie powróci do 2 % celów inflacyjnych banków centralnych i że ustabilizuje się na znacznie wyższym poziomie około 5 %, przy czym zmienność lub fluktuacja będą znacznie wyższe niż w przeszłości i że możemy być świadkami większej liczby globalnych fal inflacji.
Analiza HSBC Asset Management, oparta na danych Międzynarodowego Funduszu Walutowego z czerwca tego roku, pokazuje, że prawie 70 % oczekiwanego wzrostu światowej gospodarki w tym roku będzie pochodzić z regionu azjatyckiego, który pozostaje warsztatem lub fabryką współczesnego świata. Jednocześnie w tym roku Chiny będą odpowiadać za bezprecedensowe 35 %, a Indie za 15 % oczekiwanego wzrostu światowej gospodarki. Ta fundamentalna rzeczywistość jest jednak jednym z głównych powodów, dla których pozostajemy bardzo pozytywnie nastawieni do regionu azjatyckiego w ramach naszej globalnej alokacji akcji i dlaczego jesteśmy mocno przeważeni w stosunku do indeksów porównawczych lub benchmarków. Oczywiście wzrost gospodarczy jest daleki od zgodności jeden do jednego ze wzrostem zysków przedsiębiorstw, które są kluczowym czynnikiem napędzającym wyniki akcji w średnim okresie, ale w każdym razie istnieje zależność. Jest zatem oczywiste, że wzrost regionu azjatyckiego w nadchodzącym okresie powinien mieć również pozytywny wpływ na silny wzrost zysków korporacyjnych lokalnych spółek giełdowych, co z kolei powinno mieć pozytywny wpływ na ich wyniki giełdowe.
Jeśli chodzi o rynki wschodzące (Emerging Markets - EM), jesteśmy obecnie pozytywnie nastawieni do nich jako całości, tj. oprócz Azji Wschodzącej, na czele z Chinami, jesteśmy również pozytywnie nastawieni do Ameryki Łacińskiej i regionu Europy Środkowej. Jednym z kluczowych powodów takiej pozycji inwestycyjnej w ramach naszej globalnej alokacji akcji są bardzo atrakcyjne wyceny rynków wschodzących w porównaniu z rynkami rozwiniętymi. Poniższy wykres sporządzony przez amerykańską spółkę inwestycyjną Lazard Asset Management bardzo dobrze ilustruje ten fakt. Wykres pokazuje dyskonto wyceny rynków wschodzących do rynków rozwiniętych, a także w szczególności do amerykańskiego rynku akcji, w oparciu o wskaźnik wyceny P/E. Obecne dyskonto w wycenie do rynków rozwiniętych wynosi około -25 %, a do akcji amerykańskich w ramach indeksu S&P 500 nawet -35 %. Kluczową kwestią jest to, że oba te dyskonta w wycenie są znacznie powyżej średniej w oparciu o dane od 2001 roku. W związku z tym powinny one stopniowo maleć, co powinno znacznie pomóc we względnych lepszych wynikach rynków wschodzących. Należy również zauważyć, że przed globalnym kryzysem finansowym w 2007 r. wyceny rynków wschodzących w stosunku do rynków rozwiniętych i amerykańskich były nawet w przybliżeniu identyczne. Nie uważamy, że wyceny tych dwóch głównych globalnych regionów akcyjnych powinny być ponownie identyczne w nadchodzącym okresie, ale znaczne zmniejszenie obecnego dyskonta w wycenie z pewnością byłoby zasłużone, przede wszystkim dlatego, że gospodarki wschodzące w nadchodzących latach powinny rosnąć średnio o 2 punkty procentowe szybciej, zgodnie z najnowszymi danymi MFW, co z kolei powinno przełożyć się na znacznie lepszą dynamikę zysków korporacyjnych dla notowanych na giełdzie spółek z rynków wschodzących.
Grupa private equity Apollo, a konkretnie jej główny ekonomista Torsten Slok, pokazuje na poniższym wykresie względne porównanie wycen amerykańskich akcji w ramach głównego indeksu giełdowego S&P 500, poprzez odwrotność wskaźnika wyceny P/E, który jest tak zwaną rentownością zysków, oraz średnią rentowność do wykupu amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym BBB. Wykres wyraźnie pokazuje, że średnia rentowność amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym BBB jest obecnie o około jeden punkt procentowy wyższa niż rentowność indeksu akcji S&P 500. Jest to najwyższy poziom od czasu globalnego kryzysu finansowego w 2009 roku. Dlatego też, według Torstena Sloeka, amerykańskie akcje są obecnie najmniej atrakcyjne w ciągu ostatnich 14 lat w stosunku do amerykańskich obligacji korporacyjnych. Jest to jeden z podstawowych powodów, dla których mamy obecnie bardzo negatywny pogląd na amerykańskie akcje i dlaczego jesteśmy również bardzo niedoważeni w stosunku do benchmarków w naszej globalnej alokacji akcji.
Amerykański dziennik Wall Street Journal w ramach głównego indeksu S&P 500, na podstawie danych firmy analitycznej FactSet, przedstawił również negatywne statystyki fundamentalne dotyczące amerykańskich akcji. Rynek oczekuje w szczególności, że w ramach rozpoczynającego się właśnie sezonu wyników za drugi kwartał, amerykańskie spółki już trzeci kwartał z rzędu odnotują ujemną dynamikę zysków korporacyjnych w ujęciu rok do roku. Po spadkach rentowności w ujęciu rok do roku w czwartym kwartale ubiegłego roku i pierwszym kwartale tego roku, konsensus analityków giełdowych oczekuje, że spadek rentowności przedsiębiorstw w ujęciu rok do roku będzie kontynuowany w zakończonym właśnie drugim kwartale. Co więcej, w porównaniu z poprzednimi dwoma kwartałami oczekuje się, że spadek ten pogłębi się jeszcze bardziej do -7 %. Oczywiście, znacznie wyższe stopy procentowe amerykańskiego banku centralnego, Fed, oraz nieco spowalniająca gospodarka USA, a tym samym globalna, mają wpływ na ten obszar.
Kolejny wykres firmy analitycznej Alpine Macro pokazuje pozorną niespójność między wycenami akcji a wycenami obligacji, która stopniowo kształtowała się od początku tego roku. Podczas, gdy rentowności obligacji nieznacznie wzrosły w ujęciu globalnym, tutaj reprezentowane przez rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (10-year US Treasury Bond), wyceny akcji jako wskaźnik P/E paradoksalnie również wzrosły. Dlatego też wzrost cen akcji od początku tego roku nie jest napędzany wzrostem rentowności, które wręcz przeciwnie, już spadają, patrz wykres powyżej. Wzrost rentowności obligacji do terminu zapadalności powinien, z punktu widzenia teorii wyceny zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash flow - DCF), korespondować ze spadkiem wycen akcji P/E, ponieważ wyższe rentowności obligacji lub wyższe stopy dyskontowe zmniejszają wartość bieżącą przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółki kapitałowe. Dlatego też ta niespójność jest pewnym sygnałem, że wzrost na rynku akcji od początku tego roku może nie być trwały i że większa korekta akcji może być rzeczywiście na porządku dziennym w następnym okresie.
I jeszcze jeden wykres autorstwa głównego ekonomisty grupy private equity Apollo, Torstena Sloka. Pokazuje on liczbę bankructw amerykańskich firm o zobowiązaniach w wysokości co najmniej 10 milionów dolarów, według stanu na 2018 rok. Wykres wyraźnie pokazuje, że zanim Fed w marcu ubiegłego roku zaczął bardzo szybko podnosić stopy procentowe, bankructwa amerykańskich przedsiębiorstw były na cyklicznie niskim poziomie. Wraz z rozpoczęciem cyklu podwyżek stóp procentowych liczba bankructw amerykańskich przedsiębiorstw zaczęła gwałtownie rosnąć. Obecnie znajdujemy się niemal na poziomie z pierwszego roku pandemicznego 2020 r. Jest zatem oczywiste, że znacznie ostrzejsze ustawienia polityki pieniężnej Fed miały już bardzo wyraźny wpływ na amerykański sektor prywatny. A biorąc pod uwagę, że Fed planuje obecnie co najmniej jeszcze jedną podwyżkę stopy funduszy federalnych przed końcem tego roku, ośmielamy się twierdzić, że stres w amerykańskim sektorze korporacyjnym będzie w nadchodzących miesiącach nadal znacząco wzrastał.
Ekonomista Thorsten Polleit opublikował interesującą analizę dynamiki akcji kredytowej amerykańskich banków od 2006 roku. Na wykresie widzimy, że tuż przed rozpoczęciem przez Fed cyklu podwyżek stóp procentowych w marcu ubiegłego roku, ogólna dynamika kredytów amerykańskich banków była bardzo przyzwoita i wynosiła około 10 % rok do roku. Podwyżka stopy funduszy fed funds o 5 punktów procentowych z pierwotnych 0,25 % do obecnych 5,25 % stanowiła zimny prysznic dla kreacji kredytowej amerykańskich banków, a dynamika rok do roku praktycznie zatrzymała się w okolicach zera. Amerykańskie banki wyraźnie zaostrzyły swoje standardy kredytowe i obecnie niechętnie udzielają nowych pożyczek. Jeśli w nadchodzących miesiącach wzrost kredytów spadłby jeszcze bardziej na ujemne wartości, z pewnością nie można wykluczyć recesji w amerykańskiej gospodarce.
Wykres J.P.Morgan Asset Management pokazuje skumulowane dwunastomiesięczne saldo zakupów i sprzedaży obligacji kluczowych banków centralnych (Fed, BoJ, EBC i BoE). Wykres wyraźnie pokazuje, że w tym momencie znajdujemy się już w globalnej fazie zacieśniania ilościowego, gdzie, z wyjątkiem Banku Japonii, wszystkie trzy pozostałe banki centralne - amerykański Fed, EBC i Bank Anglii - pozbywają się obecnie obligacji ze swoich bilansów, a dotyczy to głównie amerykańskiego FEDu. Według prognoz J.P. Morgan Asset Management, w perspektywie jednego roku do połowy przyszłego roku (2024 r.) trzy banki centralne sprzedadzą łącznie obligacje o wartości ponad biliona dolarów. Ten czynnik techniczny powinien zatem, naszym zdaniem, oznaczać, że globalne rynki obligacji w nadchodzącym okresie powinny nadal znajdować się pod stosunkowo silną presją, spotęgowaną faktem, że te kluczowe gospodarki nadal odnotowują ogromne deficyty budżetowe, dzięki którym na globalne rynki finansowe stale napływają ogromne ilości nowych obligacji rządowych, niezależnie od wspomnianego wcześniej zacieśniania ilościowego prowadzonego przez Fed, EBC i BoE. Naszym zdaniem implikacją inwestycyjną tego faktu inwestycyjnego jest to, że nadal właściwe jest utrzymywanie mocno niedoważonego czasu trwania lub mocno niedoważonego ryzyka cenowego w portfelach obligacji o wolumenie obligacji o dłuższych terminach zapadalności poniżej średniej.
Jeśli chodzi o wydarzenia na rynkach finansowych w minionym tygodniu, najszerszy globalny indeks akcji, MSCI All Country World Index, odnotował niewielki wzrost o 0,2 %, podczas gdy najszerszy globalny indeks obligacji, Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index, spadł o 0,5 %.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny Conseq Investment Management, a.s.