Prezydent Trump sprawuje urząd od roku, a dolar „świętował” tę rocznicę osłabieniem względem euro do 1,20. Jest to wartość, po której ostatnio był on notowany względem wspólnej waluty europejskiej pod koniec maja lub na początku czerwca 2021 roku. Przyczyny tego ostatniego osłabienia w styczniu nie są łatwe do zidentyfikowania, ale moim zdaniem istotną rolę odgrywa utrata zaufania kolejnych inwestorów. Przyczyn jest wiele: chaos w kraju (Minneapolis), chaps za granicą (Grenlandia), chaos w polityce gospodarczej (grożenie cłami Korei Południowej lub Kanadzie). Sytuacji nie poprawiają oczywiście wypowiedzi samego Trumpa, który twierdzi, że „wartość dolara jest w porządku”, mimo że w ciągu ostatniego roku osłabił się on o 13-14%.
Nie jestem zaskoczony tym rozwojem sytuacji: jedyne, co mnie dziwi, to fakt, że dolar nie jest dziś zauważalnie słabszy. Z pewnością jednak nie uniknie dalszego osłabienia. Poniżej przedstawiam kilka argumentów „dlaczego”.
Chociaż polityka gospodarcza Trumpa nieco złagodziła podwójną (wewnętrzną i zewnętrzną) nierównowagę, która jest newralgicznym punktem amerykańskiej gospodarki, poprawa była jedynie niewielka i obecnie już się wyczerpała.
Owszem, cła prezydenta Trumpa pomogły zmniejszyć import i zwiększyć dochody budżetowe, ale z makroekonomicznego punktu widzenia nie zapewniły dolarowi bezpiecznych i solidnych fundamentów. Deficyt zewnętrzny, mierzony deficytem rachunku bieżącego, osiągnął w trzecim kwartale 2025 r. poziom 226 mld, czyli dokładnie tyle samo, co w trzecim kwartale 2023 roku. I chociaż jest to poprawa o około 100 mld w porównaniu z trzecim kwartałem 2024 (a prawie cała ta poprawa wynika z poprawy bilansu handlowego, czyli przede wszystkim ze spadku importu dzięki cłom), deficyt rachunku bieżącego nadal utrzymuje się na poziomie około 3% PKB. Efekt ceł na import również w dużej mierze wygasł.
Podobnie wygląda sytuacja w przypadku (nie-)równowagi wewnętrznej. Mierzona deficytem budżetu federalnego również odnotowała poprawę w ujęciu rok do roku – w pierwszych trzech miesiącach roku budżetowego 2026 r. (tj. od października do grudnia 2025 r.) deficyt osiągnął 601 mld, czyli o 110 mld mniej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Ale to jest jednak wszystko, co widzieliśmy, jeśli chodzi o poprawę nierównowagi. Od stycznia 2026 r. deficyt budżetowy ponownie się pogorszy z powodu dodatkowych ulg podatkowych zatwierdzonych w Wielkiej Pięknej Ustawie i nie można już oczekiwać znaczącej poprawy wpływów z ceł.
Deficyt na rachunku bieżącym przekroczy zatem 3%, a sytuacja fiskalna rządu ponownie pogorszy się w porównaniu z bieżącym rokiem (5,9 % PKB) i powróci do poziomu z 2024 roku (6,3%). Taka wyraźna podwójna nierównowaga, jak pokazuje doświadczenie Wielkiej Brytanii z września 2023 r., może szybko dogonić nawet rozwinięty kraj, zależny od „życzliwości innych”.
Filarami podtrzymującymi dolara jest dziś jedynie inercja: inercja przekonania, że obecność na amerykańskim rynku finansowym jest koniecznością, oraz przekonania, że Ameryka jest nadal największym rynkiem z silną ręką rządu bezosobowym prawem i przewidywalną polityką gospodarczą. Oba te filary uległy jednak poważnym pęknięciom.
Nawet jeśli zignorujemy fakt, że amerykański rynek akcji jest niezwykle drogi (cyklicznie skorygowany wskaźnik PE wynosi obecnie prawie 41, z wyjątkiem najwyższej w historii bańki dot-com) i nie dopuścimy do znaczącej korekty, stworzenie scenariusza, w którym amerykański rynek akcji w kolejnych latach pokaże cokolwiek innego niż czarne zero, wymaga od inwestora giełdowego sporej dozy wyobraźni i/lub wiary w to, że gloryfikowany predyktor tekstowy znany pod seksownym skrótem AI wywoła bezprecedensowy wzrost produktywności. Inwestorzy obligacyjni mają do czynienia nie tylko z bezprecedensowo dużymi deficytami (w czasach sprzyjających gospodarce), ale także z prezydentem, który atakuje rządy prawa (ataki na kancelarie prawne, uniwersytety, migrantów) oraz bank centralny jako gwaranta stabilności cen.
Nietrudno będzie dojść do wniosku, że amerykański rynek finansowy jest częściowo wyciśniętą pomarańczą, a częściowo nieprzewidywalnym (a zatem niebezpiecznym) miejscem. Trwająca chaotyczna (i nie tylko) polityka gospodarcza, ciągłe ataki na bank centralny (nominacja Kevina Warsha na prezesa Fed jest zaskakująco rozsądna, ale biorąc pod uwagę jego długotrwałą krytykę wielkości bilansu Fed, to tylko kwestia czasu, zanim „przestaną się rozumieć” z prezydentem Trumpem; ataki na innych członków – Powella i Cooka – również nie ustały) oraz ciągła dziwaczna polityka zagraniczna będą sprzyjać rozproszonemu procesowi, w ramach którego do niektórych, do których jeszcze (niewytłumaczalnie) nie dotarły, dotrą informacje, że Ameryka prezydenta Trumpa nie jest atrakcyjną destynacją inwestorów.
Oprócz tych przyczyn mających swoje źródło w Ameryce, istnieją również przyczyny osłabienia dolara (i umocnienia euro) mające swoje źródło po naszej stronie Atlantyku: podczas gdy gospodarka amerykańska może w zasadzie tylko rozczarowywać pod względem wzrostu, gospodarka europejska może nas pozytywnie zaskoczyć.
Na przykład konsument. Po pierwsze, realne wynagrodzenia rosną nieco szybciej w strefie euro niż w USA: podczas gdy w USA tempo wzrostu nominalnych płac godzinowych wynosi 3,8%, a inflacja 2,8%, w strefie euro nominalne płace w ujęciu rok do roku rosną o 3,6%, ale inflacja wynosi tylko 2%. Po drugie, podczas gdy europejski konsument może ograniczyć swoją aktywność oszczędnościową, amerykański konsument nie ma jak: stopa oszczędności gospodarstw domowych w strefie euro w trzecim kwartale 2025 r. wynosiła 15,1% (znacznie powyżej poziomu sprzed pandemii), w USA osiągnęła 3,5%, co jest poziomem znacznie niższym niż w latach przed pandemią. Chociaż poprawa zaufania europejskich gospodarstw domowych zatrzymała się w ostatnim roku i zaufanie nadal pozostaje poniżej poziomu sprzed pandemii, nie widzę powodu, aby powróciło ono do tych poziomów, teoretycznie istnieje przestrzeń dla silnego impuls wzrostu popytu krajowego w strefie euro, w przeciwieństwie do USA. Wreszcie, rynek pracy w Europie jest w lepszej kondycji: stopa bezrobocia utrzymuje się na historycznie niskim poziomie, podczas gdy w Ameryce sytuacja się pogarsza (cła praktycznie zahamowały tworzenie nowych miejsc pracy, a w przemyśle ich liczba nadal spada). Doprowadzi to do dalszego spowolnienia tempa wzrostu wynagrodzeń.
Albo polityka fiskalna. Bezceremonialne zachowanie Trumpa w końcu otworzyło oczy Europie i powoli skłania ją do rozważenia kwestii swojego bezpieczeństwa bez udziału USA. Doprowadzi to do wzrostu wydatków na obronę, a tym samym do impulsu fiskalnego – oczywiście nie będzie to nonsens, który wygłosił główny pochlebca prezydenta Trumpa (Mark Rutte), że aby osiągnąć strategiczną niezależność od USA, konieczne będzie przeznaczenie 10% PKB na obronę (dla porównania, USA wydają na obronę około 3,5-4% PKB, a Europa naprawdę nie potrzebuje 11 lotniskowców, choć mogłaby sobie na nie pozwolić). Jednak wzrost wydatków na obronę w krajowym przemyśle zbrojeniowym jest oczywisty. Szczególnie Niemcy, oprócz swojej strategicznej pozycji w Europie, mają przestrzeń fiskalną na taki wzrost: podczas gdy w 2008 r. Niemcy i USA miały taki sam udział długu w PKB (około 60%), Niemcy obecnie mają taki sam stosunek, ale USA mają go dwukrotnie wyższy. Polityka fiskalna w Europie będzie zatem pozytywnym czynnikiem wzrostu w kolejnych latach.
Strukturalna słabość dolara wynikająca z podwójnego deficytu, chaos polityczny (gospodarczy, zagraniczny i wewnętrzny), deprecjonowanie Fed, bardzo drogi rynek akcji oraz czynniki cykliczne sprzyjające Europie to powody, dla których, parafrazując Churchilla, obecna słabość dolara nie jest końcem, a nawet nie jest początkiem końca. Tendencja do osłabienia dolara będzie się utrzymywać i moim zdaniem w tym roku osiągniemy poziom 1,30.
Martin Lobotka
Główny strateg