Kwestia tego, czy dolar amerykański jest „zbyt silny”, regularnie powraca do centrum debat makroekonomicznych, zwłaszcza w okresach zwiększonej niepewności globalnej i zróżnicowanych ustawień polityki pieniężnej. Aby dokonać rzetelnej oceny, ekonomiści zazwyczaj nie skupiają się na kursach bilateralnych, takich jak USD/EUR czy USD/JPY, ale wykorzystują szerszą i bardziej odpowiednią analitycznie koncepcję: realny efektywny kurs walutowy ważony handlem zagranicznym, znany pod skrótem REER (trade-weighted Real Effective Exchange Rate).
REER wyraża wartość waluty względem koszyka walut głównych partnerów handlowych, przy czym wagi poszczególnych walut odpowiadają ich znaczeniu w handlu zagranicznym. Podejście to lepiej odzwierciedla fakt, że gospodarki konkurują jednocześnie z wieloma krajami, a nie tylko z jednym partnerem. Kluczowym elementem jest ponadto wyeliminowanie różnic w inflacji. Właśnie ten „realny” aspekt ma zasadnicze znaczenie, ponieważ konkurencyjność nie zależy wyłącznie od kursu nominalnego, ale także od zmian cen krajowych w stosunku do cen zagranicznych. Nawet przy stabilnym kursie nominalnym wyższa inflacja krajowa prowadzi do realnej aprecjacji waluty i wzrostu cen produkcji krajowej.
W praktyce wzrost REER sygnalizuje rzeczywiste umocnienie waluty i pogorszenie konkurencyjności cenowej gospodarki. Natomiast spadek REER oznacza rzeczywiste osłabienie waluty i poprawę konkurencyjności. W przypadku Stanów Zjednoczonych dostępne są długie szeregi czasowe tych wskaźników, publikowane na przykład przez System Rezerwy Federalnej lub Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), co pozwala ocenić pozycję dolara w długoterminowym kontekście historycznym.
Z tego punktu widzenia dolar amerykański pozostaje dość znacznie przewartościowany. Zarówno realny szeroki indeks dolara Fed, jak i realny efektywny kurs według BIS znacznie przekraczają swoje długoterminowe wartości bazowe. Mimo że dolar osiągnął szczyt około 2024 r. i od tego czasu osłabł, nadal znajduje się na ponadprzeciętnym poziomie w porównaniu z większością okresów po 2000 r. Z czysto historycznego punktu widzenia dolar znajduje się więc jednoznacznie w strefie „silnej” waluty.
Ocena, czy waluta jest przeszacowana lub niedoszacowana, wymaga jednak czegoś więcej niż tylko porównania z własną historią. Instytucje międzynarodowe, w szczególności Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW), oceniają wycenę kursową w odniesieniu do średnioterminowych fundamentów gospodarczych i polityki gospodarczej. Obejmują one sytuację fiskalną, produktywność, zmiany demograficzne czy czystą międzynarodową pozycję inwestycyjną względem zagranicy. Na tej podstawie MFW szacuje tzw. „lukę REER”, która wyraża odchylenie rzeczywistego kursu od poziomu odpowiadającego trwałym fundamentom.
Oprócz tych makroekonomicznych modeli równowagi kursów walutowych istnieje jednak szereg czynników strukturalnych, które stanowią średnioterminowe ryzyko osłabienia dolara amerykańskiego. Pierwszym z nich jest rekordowy tzw. podwójny deficyt – połączenie bardzo wysokiego deficytu budżetowego rządu federalnego i jednocześnie głębokiego deficytu rachunku bieżącego bilansu płatniczego. Oznacza to, że gospodarka amerykańska jest w zwiększonym stopniu uzależniona od ciągłego napływu kapitału zagranicznego. Gdyby zmniejszyła się gotowość inwestorów zagranicznych do finansowania amerykańskich deficytów, dostosowanie najprawdopodobniej nastąpiłoby poprzez osłabienie dolara.
Ściśle związane z tym jest również rekordowo ujemne saldo międzynarodowej pozycji inwestycyjnej Stanów Zjednoczonych, które wynosi około minus 86 procent PKB (NIIP – Net International Investment Position). Innymi słowy, z punktu widzenia reszty świata Stany Zjednoczone są znaczącym dłużnikiem netto. W perspektywie krótkoterminowej fakt ten nie musi stanowić problemu, zwłaszcza dzięki uprzywilejowanej pozycji dolara i głębokości amerykańskich rynków finansowych. W perspektywie średnioterminowej rosnące zadłużenie zewnętrzne zwiększa jednak wrażliwość kursu dolara na zmiany globalnej awersji do ryzyka i względną rentowność amerykańskich aktywów.
Kolejnym często dyskutowanym czynnikiem jest stopniowa dedolaryzacja światowej gospodarki. Nie oznacza to nagłego załamania roli dolara, ale raczej powolny i strukturalny proces, w ramach którego niektóre kraje zmniejszają udział dolara w swoich rezerwach walutowych, handlu międzynarodowym lub transakcjach finansowych. Motywacją są ryzyka geopolityczne, polityka sankcji oraz dążenie do większej dywersyfikacji walutowej. Sam ten trend prawdopodobnie nie doprowadzi do dramatycznego osłabienia dolara, ale w połączeniu z innymi czynnikami może stopniowo zmniejszać jego wsparcie strukturalne.
Wreszcie nie można pominąć ryzyka politycznego i instytucjonalnego, zwłaszcza powracających debat na temat niezależności Systemu Rezerwy Federalnej. Każde podważenie autonomii instytucjonalnej banku centralnego mogłoby podważyć zaufanie inwestorów do długoterminowej stabilności cenowej i makroekonomicznej stabilności USA. Doświadczenia historyczne różnych krajów pokazują, że osłabienie jakości instytucjonalnej często przekłada się na osłabienie waluty.
Ogólny obraz jest więc stosunkowo zrównoważony, ale dość jasny. Amerykański dolar co prawda ustąpił już ze swoich ostatnich cyklicznych maksimów, ale nadal pozostaje historycznie dość silny i według większości wielostronnych ram oceny nadal raczej przewartościowany. Jednocześnie jednak rośnie liczba średnioterminowych czynników, które przemawiają za stopniowym realnym osłabieniem dolara. Z punktu widzenia realnego efektywnego kursu walutowego można zatem stwierdzić, że era silnego dolara jeszcze się nie skończyła, ale jej kolejna faza może charakteryzować się raczej stopniową korektą niż dalszym znacznym umocnieniem.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny