Wskaźnik cena akcji do zysku na akcję, czyli P/E jest jednym z najczęściej stosowanych wskaźników wyceny. Jest prosty, intuicyjny i umożliwia szybkie porównywanie akcji, sektorów i całych rynków. Akcje notowane po ośmiokrotności zysków wydają się tańsze niż akcje notowane po dwudziestokrotności zysków. Jednak to właśnie ta pozorna prostota stanowi jednocześnie największe ryzyko.
Klasyczny wskaźnik P/E porównuje dzisiejszą cenę akcji z pojedynczym okresem zysków, zazwyczaj z ostatnich lub kolejnych dwunastu miesięcy. Dla stabilnych spółek może to być użyteczny pierwszy szacunek. Jednak w przypadku spółek cyklicznych wskaźnik ten może być bardzo mylący. Jeśli zyski ulegną chwilowemu wzrostowi w wyniku wyjątkowo korzystne warunków, wskaźnik P/E może wydawać się sztucznie zaniżony. Akcje wydają się wtedy tanie dokładnie w momencie, gdy ich zyski są najbardziej narażone.
To jeden z najczęstszych sposobów, w jaki inwestorzy wpadają w pułapkę wartości (value traps).
Problem zysków w okresie cyklicznych szczytów
Wiele spółek cyklicznych osiąga najwyższe zyski w okresach silnego popytu, wysokich marż, ograniczonych mocy produkcyjnych i korzystnych cen. Na takim etapie cyklu raportowane zyski mogą wyraźnie wzrosnąć. Jeśli inwestor wykorzysta te zyski w cyklicznym maksimum do obliczenia wskaźnika P/E, uzyskana wycena może być bardzo atrakcyjna.
Problem nie leży wyłącznie w cenie akcji. Problem tkwi w mianowniku.
Wskaźnik P/E oblicza się jako cenę akcji podzieloną przez zysk na akcję. Jeśli zyski są tymczasowo zawyżone, cała wartość wydaje się fałszywie niska. Gdy cykl się odwraca i zyski spadają, wyceny szybko się zmieniają. Akcje, które wydawały się tanie przy ośmiokrotności zysków na szczcie cyklu, mogą w rzeczywistości być drogie przy dwudziestokrotności zysków znormalizowanych.
W przypadku spółek cyklicznych często występuje paradoks: wydają się najtańsze na szczycie cyklu i najdroższe na jego dnie. Dlatego mechaniczne wykorzystanie prostego wskaźnika P/E może prowadzić inwestorów do błędnych wniosków analitycznych.
Jak powstaje pułapka wartości
Pułapka wartości pojawia się, gdy akcje wydają się tanie według tradycyjnych wskaźników wyceny, ale w rzeczywistości są tanie z ważnego powodu. W spółkach cyklicznych często ma to miejsce, gdy inwestor stosuje niski mnożnik do tymczasowo wysokich zysków.
Rozważmy na przykład spółkę z sektora surowcowego, przemysłowego, transportowego, budowlanego, bankowego lub półprzewodnikowego. W dobrej fazie cyklu może ona odnotować rekordowe zyski. Biorąc pod uwagę ostatnie wyniki, jej akcje są wówczas notowane przy niskim wskaźniku P/E. Inwestor może mieć wrażenie, że kupuje po okazyjnej cenie. Jeśli jednak te zyski nie są trwałe, jest to jedynie iluzja niskiej ceny.
Gdy popyt się normalizuje, ceny spadają, koszty rosną lub w branży pojawiają się nowe moce produkcyjne, zyski mogą gwałtownie spaść. Inwestor odkrywa wtedy, że nie kupił tanich akcji, lecz cykliczny biznes wyceniony na podstawie wyjątkowo korzystnego momentu.
Dlaczego warto stosować znormalizowane zyski?
Znormalizowane zyski próbują oszacować, ile firma jest w stanie zarobić w całym cyklu koniunkturalnym, a nie tylko w jednym konkretnym roku. Inwestor nie pyta więc tylko, ile spółka zarobiła w zeszłym roku, ale jaka jest jej trwała zdolność do generowania zysków (earnings power) w normalnych warunkach.
Wymaga to analizy ostatniego kwartału lub ostatnich dwunastu miesięcy. Należy przeanalizować sprzedaż, marże, zwrot z zainwestowanego kapitału (Return on Invested Capital – ROIC) i wolne przepływy pieniężne (Free Cash Flow – FCF) w dobrych, złych i przeciętnych latach. Celem nie jest dokładne przewidywanie wyników finansowych w kolejnym sezonie. Celem jest niezakotwiczenie wyceny w wyjątkowo korzystnym momencie cyklu.
Znormalizowane zyski można oszacować na wiele sposobów. Inwestor może uśrednić zyski w całym cyklu, dostosować marże do średniej długoterminowej, wykorzystać średnioterminowe ceny surowców lub znormalizować straty z tytułu kredytów bankowych. Metoda różni się w zależności od branży, ale zasada jest ta sama: wycena powinna opierać się na trwałej rentowności, a nie na tymczasowych zyskach w szczytowym momencie cyklu gospodarczego lub biznesowego.
Zaleta cyklicznie korygowanego wskaźnika P/E
Cyklicznie korygowany wskaźnik P/E, znany również jako CAPE, ma na celu złagodzenie tego problemu. Zamiast porównywać cenę do zysków z jednego roku, wykorzystuje on średnie zyski z dłuższego okresu, często skorygowane o inflację. Celem jest wygładzenie cyklu i zmniejszenie ryzyka, że inwestor wyceni spółkę lub rynek na podstawie wyjątkowo wysokich lub niskich zysków.
Prosty wskaźnik P/E odpowiada na pytanie: Jak droga jest akcja w stosunku do bieżących zysków? CAPE próbuje odpowiedzieć na lepsze pytanie: Jak droga jest akcja w stosunku do zysków w całym cyklu?
Dla inwestora długoterminowego to drugie pytanie jest zazwyczaj znacznie ważniejsze.
Oczywiście CAPE również nie jest całkowicie bezbłędny. Średnia historyczna może być myląca, jeśli firma przeszła fundamentalną zmianę, sprzedała część swojej działalności, dokonała dużego przejęcia lub stoi w obliczu strukturalnego spadku. Dlatego wskaźniki uwzględniające cykle koniunkturalne nie powinny zastępować własnej oceny sytuacji. Powinny ją wzmacniać.
Kluczowe wnioski dla inwestorów
Pierwsza lekcja jest prosta: niski wskaźnik P/E spółki cyklicznej niekoniecznie oznacza, że jej akcje są tanie. Może po prostu odzwierciedlać zyski w szczytowym momencie cyklu.
Druga lekcja to konieczność wyceny spółek w oparciu o ich trwałą siłę do generowania zysków. Inwestor powinien analizować zyski i wolne przepływy pieniężne generowane przez spółkę w normalnych warunkach, a nie tylko w najlepszych latach.
Trzecia lekcja dotyczy znaczenia marż. Jeśli obecne marże znacznie przekraczają historyczne średnie, ważne jest, aby zrozumieć dlaczego. Czy jest to poprawa strukturalna, czy tylko tymczasowy efekt silnego cyklu koniunkturalnego?
Czwarta lekcja dotyczy znaczenia bilansu. Firmy z solidnymi bilansami mogą przetrwać kryzys i skorzystać na późniejszym ożywieniu gospodarczym. Z kolei wysoce lewarowane spółki cykliczne (o wysokim zadłużeniu) mogą szybko napotkać poważne problemy, gdy zyski spadną.
Wreszcie, cykliczność to nie tylko ryzyko. Może również stwarzać okazje. Celem nie jest unikanie wszystkich akcji cyklicznych. Celem jest unikanie ich kupowania w niekorzystnym momencie cyklu tylko dlatego, że klasyczny wskaźnik P/E jest niski.
Podsumowanie
Klasyczny, prosty wskaźnik P/E to użyteczny, ale niebezpiecznie uproszczony wskaźnik wyceny. Może być szczególnie mylący w przypadku spółek cyklicznych, ponieważ wiele pułapek wartościowych wydaje się tanich dlatego, że ich ceny są ustalane na podstawie zysków na cyklicznym szczycie osiągniętych w wyjątkowo korzystnych warunkach.
Dlatego bardziej właściwe jest operowanie znormalizowanymi zyskami w całym cyklu. Cyklicznie skorygowany wskaźnik P/E, czyli CAPE, zapewnia bardziej realistyczny obraz wyceny, ponieważ porównuje cenę do stabilnej siły zysków, a nie do zysków o charakterze przejściowym.
Dla inwestora długoterminowego kluczowym pytaniem nie jest to, czy akcje są tanie w porównaniu z ubiegłorocznymi zyskami. Kluczowe pytanie brzmi, czy są tanie w porównaniu z przepływami pieniężnymi, które spółka jest w stanie generować w całym cyklu.
W wycenie liczy się mianownik. Niski wskaźnik P/E oparty na zyskach w szczytowym momencie cyklu nie zapewnia marginesu bezpieczeństwa (margin of safety). Często jest to wręcz sygnał ostrzegawczy.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny