Inflacja. Zjawisko, o którym przez wiele lat myśleliśmy, że umarło w latach 80-tych, a następnie nagle i agresywnie odżyło wraz z ożywieniem po pandemii Covid-19, zdominowało rynki w 2023 roku. Jak długo potrzebna będzie bardzo restrykcyjna polityka pieniężna? Czy ostatnie dwa lata będą efemerycznym epizodem w wielkiej dezinflacyjnej historii trwającej prawie pięćdziesiąt lat, czy też nie? Kiedy inflacja zostanie definitywnie pokonana? Czy ponownie stoimy u progu ery niskich lub nawet bardzo niskich stóp procentowych? Oto pytania, które nurtowały rynki przez cały poprzedni rok.
Rynki nie mają wątpliwości i ogłaszają koniec inflacji. W Ameryce oczekują w tym roku sześciokrotnej obniżki stóp procentowych, zatem do końca roku stopa procentowa amerykańskiego banku centralnego powinna spaść znacznie poniżej 4 %. Dziesięcioletnia rentowność amerykańskich obligacji, która jeszcze kilka miesięcy temu wynosiła 5 %, dziś przekracza granicę 3,5 %. Rynki akcji zachowują się tak, jakby pieniądze były tak samo bezwartościowe, jak w ostatnich czasach: indeksy NASDAQ czy S&P 500 przekraczają historyczne szczyty z czasów, gdy rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wynosiła nieco ponad 1 %.
Euforia na rynkach nie jest wprawdzie bezpośrednio wspierana przez banki centralne, ale też nie jest przez nie hamowana. Można by pomyśleć, że bankierzy centralni będą bardziej ostrożni w ogłaszaniu czegokolwiek po fiasku inflacji, która miała być "przejściowa" i "krótkoterminowa". Ale jest wręcz przeciwnie. Prezes amerykańskiego Fed, który kierując się chęcią podniesienia długiego końca ze zbyt niskich letnich poziomów, jeszcze we wrześniu i październiku mówił rynkom, że
stopy pozostaną wyższe przez długi czas, w
grudniu wykonał woltę oświadczając, że stopy procentowe są na szczycie i następnym razem spadną, co zapoczątkowało szaleństwo zakupowe na rynkach obligacji i akcji. EBC czy Bank Anglii są jak dotąd ostrożne i nie zapalają rynkom żadnego światełka w tunelu, ale historycznie rzecz biorąc, nietypowe jest, aby przez dłuższy czas odbiegały od Fed. I jak pokazuje niemiecki indeks DAX, który również wzrósł do rekordowego poziomu (pomimo słabości niemieckiej gospodarki), rynki o tym wiedzą.
Dane makroekonomiczne wymagają jednak ostrożności: na ich podstawie nie można na razie wnioskować o zwycięstwie nad inflacją. Owszem, dynamika inflacji nie jest już tak przerażająca jak jeszcze rok temu, ale niezwykle niepewne jest to, czy zmierzamy w kierunku celu 2 % w sposób zrównoważony. W ciągu trzech miesięcy poprzedzających październik amerykańska inflacja w usługach rynkowych, po trendzie dezinflacyjnym pierwszego półrocza, ponownie wzrosła o ponad jeden procent, głównie ze względu na wzrost cen w hotelarstwie, zakwaterowaniu i transporcie. Nasza inflacja bazowa w ostatnim kwartale 2023 r. (od września do listopada) była również zauważalnie wyższa niż typowa średnia w latach 2007-2019, kiedy to z powodzeniem realizowaliśmy cel inflacyjny. A za ostatnie sześć miesięcy inflacja ta jest taka sama jak w 2020 r., kiedy już zaczynaliśmy mieć problemy z osiągnięciem celu inflacyjnego.
Co więcej, inflacja to zwierzę o kilku życiach i choć może wyglądać na martwą, ma dziwną tendencję do ponownego ożywiania się: wystarczy spojrzeć na fale inflacyjne z lat 70-tych XX wieku. Ożywienie to jest bardziej prawdopodobne, jeśli istnieje odpowiednie otoczenie makroekonomiczne.
Tak się składa, że mamy jedno z nich. Rynków pracy nie udało się ochłodzić polityką monetarną: bezrobocie w USA jest bliskie 50-letnim minimom, w strefie euro jest najniższe w historii (6,5 %), a w Czechach od kilku lat jest najniższe w całej Unii Europejskiej. Wzrost płac jest zatem, logicznie rzecz biorąc, niezgodny ze wzrostem wydajności pracy: w USA płace rosną w tempie około 4-5 % rocznie, w naszym kraju w tempie 7 % (a w Polsce czy na Węgrzech w tempie dwucyfrowym). Ostatnie dane ze strefy euro pokazały, że nominalne koszty pracy w III kwartale 2023 r. zarówno w usługach, jak i całej gospodarce wzrosły o 1,5 % kwartał do kwartału, a ich roczne tempo osiągnęło 5,6 %, czyli znacznie powyżej średniej z lat 2003-2021 wynoszącej 2,1 %. Oliwy do ognia dolewa również polityka fiskalna. Deficyt w Stanach Zjednoczonych w ostatnim roku fiskalnym (do września) osiągnął 6 % i podobny wynik oczekiwany jest w tym roku fiskalnym. Czeski deficyt publiczny również nie jest mały. Podszycie Inflacyjne jest wszędzie żywe.
Co stanie się w takim środowisku, jeśli stopy procentowe banku centralnego szybko spadną? Co stanie się na przykład z oszczędnościami, które gospodarstwa domowe zgromadziły na rachunkach oszczędnościowych w ciągu ostatnich dwóch lat w warunkach pełnego zatrudnienia i w latach niewidzianych podwyżek płac i stóp procentowych, a które nadal trzymają na swoich kontach? Stopa oszczędności (prawie 15 % w II kwartale 2023) w strefie euro
jest o około 2 p.p. wyższa niż przed pandemią, a w Czechach (17 % w ciągu ostatnich 6 kwartałów) wyższa nawet o 5 p.p.. Czy setki miliardów oszczędności pozostaną na rachunkach nawet po tym, jak banki centralne obniżą stopy procentowe, czego oczekują rynki kapitałowe? Czy te pieniądze nie przedostaną się do realnej gospodarki z wyraźnymi konsekwencjami dla inflacji?
Inflacja może wyglądać na martwą, ale tak nie jest. Mam nadzieję, że banki centralne zdają sobie z tego sprawę.
Martin Lobotka
Główny analityk