W minionym tygodniu interesowały nas następujące artykuły ekspertów:
-
Amerykańska spółka inwestycyjna PIMCO opublikowała doskonałe globalne prognozy inwestycyjne zatytułowane „The Fragmentation Era“ (link).
-
Doskonałą prognozę inwestycyjną zatytułowaną „At the Crossroads of Stagflation—What’s Next?“ opublikował także Torsten Slok, główny ekonomista spółki inwestycyjnej Apollo Global Management (link).
-
I raz jeszcze Torsten Slok, który również opublikował doskonałą analizę długu publicznego USA zatytułowaną „The US fiscal outlook, long-term interest rates, Treasury auctions, and the dollar“ (link).
-
Portal internetowy South China Morning Post opublikował doskonały krótki artykuł na temat kluczowego znaczenia cieśniny Ormuz dla światowej gospodarki (link).
-
Na stronie Finanz und Wirtschaft natknęliśmy się na doskonały wywiad z Dhavalem Joshim, głównym strategiem w niezależnej spółce analitycznej BCA Research, z podtytułem „The stock market might be in a bursting bubble configuration“ (link).
Czy amerykańska wyjątkowość (US exceptionalism) w postaci ponadprzeciętnych wyników akcji amerykańskich w stosunku do reszty świata od czasu globalnego kryzysu finansowego dobiegła końca? Przed udzieleniem odpowiedzi na to fundamentalne pytanie inwestycyjne, z pewnością warto podkreślić następujące kluczowe fakty:
Po pierwsze, międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (Net International Investment Position – NIIP) amerykańskiej gospodarki wykazuje rekordowy deficyt w wysokości -26 bilionów dolarów. Oznacza to, że zagraniczni inwestorzy posiadają o 26 bln USD więcej amerykańskich aktywów niż amerykańscy inwestorzy posiadają zagranicznych aktywów. Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto USA odzwierciedla przy tym skumulowane deficyty na rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego ich gospodarki. W wartościach bezwzględnych inwestorzy zagraniczni posiadają obecnie około 20% amerykańskich akcji, 30% amerykańskich obligacji skarbowych i 30% amerykańskich instrumentów kredytowych, takich jak obligacje korporacyjne.
Po drugie, trajektoria dynamiki zadłużenia amerykańskiego rządu jest według następujących kluczowych wskaźników fiskalnych rzeczywiście bardzo problematyczna: bezwzględny poziom zadłużenia amerykańskiego rządu wynosi 37 bln USD, dług publiczny/PKB wynosi 125%, deficyt budżetowy/PKB wynosi 7%, roczny koszt odsetek od amerykańskiego długu rządu wynosi obecnie ponad 1 bln USD, co czyni go największą pozycją w budżecie federalnym USA, roczny koszt odsetek/PKB wynosi 3%, a roczny koszt odsetek/dochody budżetowe wynosi 20%.
Po trzecie, skorygowany cyklicznie wskaźnik wyceny P/E lub Shiller CAPE dla indeksu S&P 500 wynosi obecnie 36x, co odpowiada 97. percentylowi w całym zestawie danych historycznych od 1881 roku. Innymi słowy, wycena akcji amerykańskich jest niezwykle wysoka, podczas gdy wycena indeksu MSCI All Country World ex-USA obejmującego akcje spoza USA jest średnio o 45% niższa.
Nasze kluczowe wnioski analityczne są następujące:
Po pierwsze, inwestorzy zagraniczni pozostają mocno zainwestowani w aktywa amerykańskie, które nadal w dużej mierze dominują w ich portfelach inwestycyjnych. Przestrzeń dla dalszego masowego napływu kapitału zagranicznego na amerykański rynek finansowy w nadchodzącym okresie wydaje się zatem obecnie nieco ograniczona. Po drugie, trajektoria dynamiki amerykańskiego długu publicznego nie wydaje się być zrównoważona w dłuższej perspektywie, z czym związane jest nasze założenie, że rentowności do terminu zapadalności amerykańskich obligacji skarbowych powinny w nadchodzącym okresie wykazywać tendencję wzrostową, zwłaszcza w przypadku emisji o dłuższym terminie zapadalności, lub raczej ich ceny rynkowe powinny mieć tendencję do spadku. Po trzecie, wyceny amerykańskich akcji nie zawierają obecnie marginesu bezpieczeństwa (margin of safety), ponieważ akcje spółek z indeksu S&P 500 są obecnie według wskaźnika CAPE Shillera notowane średnio na poziomie 36-krotności rocznych zysków (10-letnia średnia skorygowana o inflację).
Biorąc powyższe pod uwagę, w Conseq w ramach naszej globalnej alokacji akcji nadal utrzymujemy znaczną niedowagę akcji amerykańskich spółek o dużej kapitalizacji rynkowej w stosunku do indeksów referencyjnych (benchmarków). Jeśli chodzi o krzywą rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, odpowiednio poziom ich rentowności do terminu zapadalności, nadal uważamy, że niedoważenie duration lub niedoważanie ryzyka stopy procentowej pozostaje właściwą propozycją inwestycyjną, ponieważ nadal uważamy, że obecny poziom premii za zapadalność jest zbyt niski, głównie ze względu na postrzegane przez nas fundamentalne ryzyko strukturalne, zwłaszcza w postaci ryzyka walutowego, kredytowego i inflacyjnego, które naszym zdaniem jest obecnie dość znacząco niedoszacowane przez rynek.
Ogólnie rzecz biorąc, nie możemy jeszcze na tym etapie twierdzić, że amerykańska wyjątkowość dobiegła końca, gdyż udział kapitalizacji rynkowej aktywów amerykańskich w całym globalnym rynku finansowym z całą pewnością pozostanie dominujący w nadchodzących latach. Jednocześnie uważamy, że najważniejsze fakty analityczne opisane powyżej stanowią niepodważalne przesłanki fundamentalne, iż akcje spoza USA wchodzące w skład indeksu MSCI All Country World ex-US prawdopodobnie utrzymają swoją znaczącą względną przewagę nad akcjami amerykańskimi z pierwszej połowy tego roku w średnim okresie najbliższych pięciu do dziesięciu lat.
Jeśli chodzi o rozwój sytuacji na rynkach finansowych w ubiegłym tygodniu, indeks dolara DXY osłabił się o 1,3% do 97,4 punktów, globalny indeks akcji MSCI All Country World wzmocnił się o 3,3% osiągając nowe historyczne maksimum, globalny indeks obligacji Bloomberg Global Aggregate dopisał 1,0%, a globalny indeks surowców Bloomberg Commodity Total Return spadł o 3,5%.
Michal Stupavský
Strateg inwestycyjny